出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
目前，海尔生物还没有公布重组价格，上海莱士估值是最大看点。今年上半年，“海尔系”旗下的海盈康斥资125亿元购买了上海莱士20%的股权，对应的估值为625亿元。但上海莱士最近四年的最高市值仅577亿元，最近250个交易日、最近120个交易日、最近60个交易日、最近20个交易日的股价均值都低于7.46元/股，对应的市值低于496亿元。如果海尔生物按照市场价格收购上海莱士，则“海尔系”大股东海盈康最高可能“亏损”几十亿元；如果海尔生物给出的交易对价高过577亿元，则与最近几年市场给上海莱士的定价严重不符。
最近两年“海尔系”资本运作较频繁， 包括“左手倒右手”的资产腾挪、将部分资产通过IPO实现证券化等。部分投资者认为，实现协同效应、高质量发展并不一定要靠“左手倒右手”的资本运作，更应该从经营层面发力。
上海莱士估值是否会依据市场定价？海尔系大股东是否会“血亏”？
近日，海尔生物计划通过向上海莱士全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并上海莱士并发行A股股票募集配套资金。值得关注的是，海尔生物和上海莱士的实控人都是海尔集团，此次吸收合并的重组也是在海尔集团的统筹下进行。有投资者认为，这是海尔集团“左手倒右手”的资本运作。
目前，海尔生物及上海莱士都没有披露此次重组的交易对价。今年1月，海尔集团指定全资孙公司海盈康（青岛）医疗科技有限公司（下称“海盈康”）作为交易买方，从原大股东基立福购买上海莱士1,329,096,152 股股份，占上海莱士总股本的20%，交易对价为125亿元，对应的上海莱士估值为625亿元。今年6月18日，上述交易完成过户，自此海尔集团成为上海莱士的实控人。
时隔半年，海尔集团实际控制的海尔生物就要吸收合并上海莱士，交易对价成为市场关注焦点。从2020年12月1日到2024年12月26日四年间，上海莱士的股价最高为8.68元/股，按照66.38亿总股本计算，最高估值为577亿元。
根据上海莱士停牌前的股价计算，公司最近250个交易日、最近120个交易日、最近60个交易日、最近20个交易日的股价均值都低于7.46元/股，对应的市值低于496亿元。如果按照上海莱士最近一年市场给出的定价计算，比如按照500亿元计算，“海尔系”股东海盈康所持的20%的股权为100亿元，较购买价缩水25亿元。
如果按照上海莱士最近四年最高股价8.68元/股对应的577亿元估值计算，“海尔系”股东海盈康所持的20%的股权为115.4亿元，较125亿元的购买价缩水近10亿元。
如果此次重组对应的上海莱士的估值超过了577亿元，尤其是上海莱士估值高于625亿元，大股东海盈康账面将有浮盈，但恐与最近四年市场给出的定价不符。
海尔生物在停牌公告中称，合并双方将充分考虑并有效保护交易双方上市公司的投资者，特别是中小投资者的合法权益。
从上海莱士中小投资者的角度讲，吸收合并的每股价格（或称换股基准价）只要达到8.68元/股，那么最近四年购买公司股票的投资者来说都会“解套”甚至赚得不菲差价。但上海莱士的换股基准价若显著高于8.68元/股，对海尔生物小股东的利益是否有保障是个未知数，毕竟是高于上海莱士最近四年的市场定价。
海尔生物在公告中还称，为打造一流的综合性生物科技龙头、完善血液生态产业链布局并发挥协同价值、推动公司高质量发展，海尔生物与上海莱士筹划吸收合并。
有投资者认为，海尔生物和上海莱士合并后能否产生协同效应、提高盈利水平还有待时间验证。也有投资者认为，实现协同效应和高质量发展，并不一定要靠合并重组。
“海尔系”资本运作频繁
值得关注的是，“海尔系”近些年“非增量式”的资本运作频繁，近些年“左手倒右手”般的资本运作除了海尔生物吸收合并上海莱士，还有海尔生物先从海尔智家体内剥离再独立科创板IPO、日日顺先从海尔智家剥离再独立到创业板IPO。
此次资本运作的主角之一海尔生物，成立于2005年，最初是《博乐彩票平台注册官网》由青岛海尔（海尔智家前身）持有95%的股权。2014年和2018年，青岛海尔合计向青岛海尔生物医疗控股有限公司转让海尔生物52.79%的股权。海尔生物从海尔智家出表后，开启IPO的进程。2019年10月，海尔生物成功登上科创板，募资12.31亿元
有投资者认为，海尔生物先从上市公司海尔智家体内出表，一个重要的原因可能是为了规避当时“A拆A”的不成文限制。2019年12月之前，A股上市公司分拆子公司在A股上市还是不提倡的。2019年12月份，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，允许符合条件的A股上市公司分拆子公司在A股独立IPO。
与海尔生物相似的是日日顺。2021年5月，日日顺创业板IPO申请获受理。2010年8月至2019年7月期间，日日顺曾属于A股上市公司海尔智家合并报表范围内的子公司。从2018年8月开始，海尔集团就着手日日顺从海尔智家出表的计划。
有投资者认为，“海尔系”将拟上市主体从上市主体剥离再独立IPO，将控制的两家公司合并，本质上属于资产的内部腾挪或将部分资产实现证券化，属于资本运作的范畴，与产生协同效应、提振业绩不一定正相关，所有假设都需要时间来验证。
核心高管层的财富盛宴？
“海尔系”一系列的资本运作，对于实体公司经营层面的作用有待时间检验，但旗下公司不断IPO可以让核心高管层的账面财富迅速增值。
天眼查显示，海尔集团核心高管层张瑞敏、梁海山、周云杰、谭丽霞等通过青岛海创客投资管理有限公司、青岛海创智投资管理有限公司、青岛海智汇赢股权投资管理有限公司等平台间接持有盈康生命、海尔生物、海尔智家、日日顺等上市公司及拟IPO企业的股权。
有投资者经过测算，海尔集团董事局主席周云杰，董事局副主席梁海山，海尔集团董事局副主席、执行副总裁、海尔生物及盈康生命董事长谭丽霞，三人持有的上市公司股权价值都超过了20亿元。
除了上述四名核心高管，“海尔系”的持股平台还包括海尔集团副总裁解居志、海尔智家董事长李华刚、雷神科技董事长路凯林等。如果日日顺等拟IPO企业能够成功上市，海尔系高管的账面财富还会进一步水涨船高。
责任编辑：公司观察
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本报记者 白冰冰 【编辑:杨臣刚 】
