港股市场策略展望
我们看好：（1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电信、公用事业；（2）库存周期见底及景气度好转的半导体，AI降本增效的头部游戏厂商，具备产业周期反转机会的消费电子；（3）政策预期低点已过，受惠肿瘤药物景气回暖及健康管理等领域概念的制药及生物医药。
建议关注板块机会：（1）受惠中央财政力度加大及海外经济筑底回升的的有色金属及工程机械、受惠降息预期的黄金股；（2）“活跃资本市场”给予券商板块左侧配置机会；（3）消费下沉的高性价比零售股，以及具备出海逻辑的电动汽车相关产业链、纺服。
风险提示：中国房地产市场硬着陆、地方政府债务危机、中美关系恶化
目录
1、2023年港股开门红后一路承压
2、全球经济有望筑底回升
3、中国经济在崎岖道路上逐渐修复
4、政策聚焦结构调整，“防风险”下有的放矢
5、 2024美国经济很难“实质性”衰退，Q2末有望迎来降息
6、流动性将较2023年局部改善
7、企业盈利逐渐回稳，累积上涨势能
8、港股的绝对及相对估值处极端水平，或迎来阶段性修复
9、基准情境下2024年恒生指数目标价为20，600点
10、行业配置
11、中泰国际行业分析师的相关行业具体策略（可选消费、环保新能源及公共事业、医药）
以下为正文
2023年港股开门红后一路承压
全球经济有望筑底回升
领先全球制造业周期的半导体周期已悄悄开启，这也预示全球新一轮经济扩张的周期即将到来，有利于港股趁势上行。全球半导体销售额早于2023年1月筑底，而全球半导体销售同比增速、韩国半导体出口同比增速也在逐渐回升。拥有“全球经济金丝雀”之称的韩国11月出口同比+7.8%，是连续两个月重回正增长，预示全球的半导体、重工、商品需求正在改善。
如果剔除2020年全球新冠疫情，上一轮全球基钦周期的低点在2019年7月开启，当时全球制造业PMI在49.3%，并于2020年1月升至50.4%；中国、美国及欧元区的制造业PMI低点也分别出现在7月至10月期间。
全球基钦周期一般呈现3.5年至4年（42至48个月）的运行规律，2010年以来分别出现三次完整的基钦周期，分别为2012年8月至2016年2月、2016年2月至2019年7月、2019年7月至2023年7月，分别历时42.6、41.5及48个月。全球基钦周期的低点可能已出现在2023年7月，并即将开启新一轮的扩张周期。中国制造业PMI已于2022年12月见底反弹，美国ISM制造业PMI于2023年6月筑底，新订单指数更于2023年1月起持续回升，表明美国制造业可能处于主动去库存尾声阶段。虽然欧元区的制造业仍处于下行阶段，但欧元区经济龙头德国的制造业PMI已于2023年7月筑底，预计将有望推动欧洲经济逐渐回升。
除此以外，OECD综合领先指标显示全球两大经济体——美国与中国已进入扩张周期，美国经济继1994年以来有望再度软着陆。历史上，当中美经济共振向上，港股表现均迎来利好。
中国经济在崎岖道路上逐渐修复
在年中以来一系列稳增长政策支持下，中国经济有企稳迹象，但复苏动能仍不稳固。三个月移动平均的中国官方制造业PMI指数已于2022年12月见底，叠加中国信贷脉冲指数已连续三个月回升，显示中国经济在低位继续修复。根据彭博综合经济学家的预测，2024年中国GDP同比增长为4.5%，CPI同比增长1.7%，相当于名义GDP同比增长6.2%，意味着较2023年的名义GDP增长有所提升，利于企业盈利恢复。
2000年至今中国共出现六次明显的库存回升周期，平均每轮库存周期大约相隔3.5年。历史上，当经济进入补库存阶段，企业盈利向好均有助恒生指数实现较好回报。今年四季度以来制造业PMI新订单指数回升，PPI同比跌幅收窄，工业产成品库存增速及工业企业利润也开始改善。中国经济从主动去库存向被动去库存切换，预计随着政策落地显效，内生需求逐渐恢复，叠加全球制造业扩张周期有望在明年重新启动，中国经济有望逐渐好转。当前中国企业的信心在修复，但消费者的信心仍在磨底。需要警惕的是，在房地产的拖累下，本轮补库存的力度会较弱，经济弱复苏的时间亦会更长。居民收入预期未明显改善、民营房企龙头流动性危机风波未平、地方债务拖累地方财政发力等结构性因素都令需求回升缓慢，本轮复苏更倾向“L” 型多于“U”型。
房地产料持续拖累消费回升力度，财政加杠杆已现积极信号
房地产对于中国经济而言非常重要，与房地产相关系上下游产业占GDP 30%或以上，是信用扩张的重要推手。房地产若不能企稳回升，宏观经济的复苏力度将大打折扣。例如2008年“四万亿”救市，推动商品房销售额及房屋新开工面积增速上升，推动PPI见底回升；2015年棚改货币化、涨价去库存刺激房地产开工及销售；2020年中国在新冠疫情取得良好防控下，经济迅速重启，带动一轮买房热潮。不过，当前中国经济结构性改革进行时，将大幅降低对房地产的依赖，政策对房地产“托而不举”，主要以防范房企债务问题演化为金融系统性风险为主。
我们不宜高估中国房地产的复苏力度及时间，也不宜高估消费复苏的力度。预计房地产下行周期持续一段较长时间，或影响需求回升力度。居民端来看，疫情的“疤痕效应”叠加房地产下行周期的负财富效应，居民资产负债表的修复颇具曲折。对比中美日三国居民部门杠杆率，中国是唯一居民杠杆率在2023年有所提升的国家，居民实际债务负担加重。根据中国社科院数据，中国居民杠杆率已达到63.8%，创出历史新高，迫近发达市场的水平。根据我们的计算，中国家庭的房地产债务已经高达家庭年收入的142%，更高于2007年美国次贷危机爆发前的137%。我们认为居民部门再加杠杆的空间及能力不多，而龙头民营房企的债务违约风波也会进一步降低居民的购房意愿，叠加人口老龄化加速和城市化进程放缓，商品房成交量及房价大概率仍未见底。
尽管中国社零自2022年底放宽防疫措施后全面反弹，如今年前10月社零较2019年同期增长15.1%，但碍于居民较低的收入预期、房地产的负财富效应等因素，社零复苏动能已连续多月边际放缓。若剔除基效影响，社零两年平均增速从2019年的8.0%放缓至仅3.5%，整体增速较疫情前下一个台阶。中国二至四线城市二手房出售挂牌价指数已于2021年见顶回落，而一线城市也于2023年4月有见顶迹象，除非中央政府出台更大规模的减税及财政补贴置换居民债务，否则房地产带来的负财富效将会继续影响中国消费复苏力度。
参照日本、中国香港及美国房地产市场下行时的案例，房地产周期从顶峰至低谷平均需时6-7年。除非中央财政大力加杠杆提高居民收入，否则房地产下行带来的负财富效应将持续影响居民消费。中国香港零售销售价值和私人住宅售价指数在1997年10月见顶后，私人住宅售价指数于2003年7月才见底，同期香港零售销售价值从房地产高峰时的月均180至200亿港元，于1998年至2003年下跌至月均140至170亿港元，其后香港零售销售及楼价指数在2003年开放自由行及中国内地经济起飞的带动下逐渐回升。日本住宅的房价指数自2007年11月见顶，2009年4月开始筑底，但直至2012年12月才真正从底部回升，同期日本商业零售总额从房价见顶前的月均42至51万亿日元下跌至35至41万亿日元。美国Case Shiller 20大中城市房价指数于2007年3月见顶，2012年3月才筑底，同期美国个人消费支出曾一度明显下跌，随后美联储启动量宽、财政部增加政府投资及推出财政补贴，美国消费才得以回稳，但是美国个人消费支出的同比增速在楼市泡沫爆破后较此前下一个台阶。
过去支撑中国经济三大部门（居民、企业、地方政府）的杠杆率处于历史高位，已缺乏加杠杆的空间及能力。未来中国经济的抓手或需依靠更积极的中央财政政策，中央政府承担加杠杆的责任，置换居民及企业负债，使经济主体轻装上阵。四季度中央一万亿特别国债加杠杆并且年内突破财政赤字，已释放相关积极信号。
实际利率偏高致民间投资意愿不足，促降准降息空间打开
2023年央行分别下调一年期及五年期LPR 20及10个基点，M2同比增速更创2016年以来最高增速，但对于经济复苏动能提振作用不足。我们认为，实际利率偏高是主因。根据央行数据，截至2023年9月底，金融机构及个人住房人民币贷款加权平均利率分别为4.14%及4.11%，较2022年底下降20及50个基点，亦较2021年底大幅下降60及130个基点。不过，由于中国物价持续低迷，造成实际利率大幅上升，扣除CPI的金融机构及个人住房人民币贷款加权平均实际利率较2022年底分别上升160及130个基点至4.4%及4.3%，处于过去十多年的高位。较高的实际利率抑制了民营企业及居民的投资意欲，叠加需求回升动能疲弱信心不足，造成大量新发的货币资金在银行间空转。
回顾2008年和2014-2015年两次重要救市，均通过货币与财政政策联动发力。2008年9月至12月，央行共下调中长期贷款利率189个基点，配合2009年中央推出“四万亿”基建救市；2014年底央行亦于一年内大幅下调中长期贷款利率125个基点，叠加2015年中央财政发力棚改货币化，带动房地产投资畅旺，CPI及PPI持续上行，实际利率下降， M1-M2剪刀差持续改善。但是，在当前经济增长转型时期，财政和货币政策更注重结构性投放而非大规模扩张。我们预计2024年中国内生需求恢复动能将缓慢回升，通胀率大概率维持在相对低位运行一段较长时间，预计央行还将降准50BP、降息20BP左右，关注对于居民部门、民营经济给予规模性的财政支持，以提高通胀预期助力进一步降低实际利率。
政策聚焦结构调整，“防风险”下有的放矢
在地产和消费的阶段性缺位下，市场信心的修复需要政策加码注入“强心剂”。我们预计2024年在低基数效应退坡、房地产和地方债等增长掣肘解决需时的预期下，年底重要会议或将2024年GDP增速目标保持在5%左右，更关注在“防风险”下持续推进“稳增长”，预计2024年财政政策组合可能为“3.2-3.6%左右预算赤字率+3.8-4.0万亿左右新增专项债”，财政进一步扩张，货币延续宽松，关注“活跃资本市场”的股市财富效应和核心城市“松地产”政策的稳信心效果。
中央主导财政发力，信贷投放更关注“质”
中央主导财政发力是进一步打开“稳增长”政策空间的有效方向。今年四季度，中央增发一万亿国债全部转移支付地方政府使用，是杠杆从地方向中央上移的重要信号。预计2023年财政赤字率提高至3.8%左右，截至2023年10月，地方财政支出累计同比增速基本低于2022年水平，而中央财政保持发力，支出累计同比增速基本与2022年持平。预计明年中央会主导下一轮财政扩张，地方财政或在化“旧债隐债”压力下谨慎加杠杆。2024年财政投向预计仍主要聚焦基建，基建投资增速有望上行至8.5-8.7%。“三大工程”等重点项目将使工程机械、建材、材料等上游板块将明显受惠。因此，预计财政投放对于投资的提振作用多于消费，但上游板块投资畅旺还需要下游消费需求的承接，我们认为，财政政策需更多关注提振私人部门信心，包括降低居民税负、壮大民营经济、完善社会保障体系等。
货币政策将延续宽松，信贷投放将注重“增减取舍”，增加对重点领域和薄弱环节投放，减少低效存量信贷，取多元视角关注信贷结构性和长效性增长，舍过度解读短期信贷波动。当前私人部门自发性信用收缩，造成货币政策稳增长效果边际递减。但是，中国内生经济复苏基础仍不牢固，宽货币政策不会退坡，将保持总量适度、节奏平稳，明年或仍有降准和降息空间。货币与财政将加强协同，更多结构性货币政策工具将亮相，加强对科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的投放，契合当前对于“金融支持高质量发展”的要求。货币政策将更关注对于存量信贷的盘活，融资结构的优化，进一步推动实体经济融资成本稳中有降。不过，考虑到银行业还需承接地方化债、支持房企融资等风险问题，后续存贷款利率或同时调降以保护银行息差。
“防风险”重要性不断提升，保增长诉求正上升
中央金融工作会议强调“全面加强监管、防范化解风险”是当前金融工作的重点，剑指当前严重拖累市场信心的地方债务危机、房地产“烂尾楼”风险以及信托、私募暴雷等金融市场危机，未得到良性解决的情况下，一旦风险持续发酵，市场风险偏好恐难以实际改善。我们认为，“防风险”仍将是贯穿明年政策的重要主题，财政和货币政策发力将持续重视地方债、房地产等难题的解决。同时，10月底以来特殊再融资债券重启发行迅速放量，化债的进度、规模和效果均有进展，预计后续或针对性释放更多特殊再融资债券额度以及央行设立应急流动性金融工具（SPV），继续“精准突破”地方隐债危机。房企融资端支持政策将在2024年进一步加快，去年四季度房企融资“三支箭”效果不及预期，而在认清“房地产供需关系发生重大变化”后，缓解民营房企流动性压力刻不容缓，房企“白名单”、“三支箭”再发等更多房企信贷融资支持或在明年一季度加速落地，针对部分高风险房企或进行“贴身式”强监管，尤其加强资金流监控。
核心城市地产稳预期，股市财富效应稳信心
尽管宏观经济对地产依赖度正在逐步下降，但地产增长“引擎”失速，对上下游企业盈利修复和消费者行为均带来较大负面影响。在房地产下行周期，政策放松对于提振销售的边际效用在递减，只有一、二线核心城市地产的企稳，才有助于稳定居民财富预期以及释放居民消费空间。我们认为，核心城市地产供需两端仍有政策空间：地产需求端方面，一、二线城市改善性需求成为楼市回暖的中坚力量，预计核心城市将继续松限购、降首付、降低购房门槛等，并将倚重减轻改善性需求的置换压力，包括降低二套购置税费等；供给端关注“地价上限”的取消带动核心城市土拍热度和新房市场回暖；投资端预计依靠超大特大城市的城中村改造以及保障性住房体系建设拉动。由于中国房地产正经历地产销售下行周期、结构转型阵痛期和新发展模式转型期三重叠加，本轮市场出清预计需要较长时间，2024年房地产负财富效应仍会对居民消费产生一定制约。
在房地产负财富效应持续制约消费，而稳增长政策仍以“稳基建”为主的预期下，居民收入信心的提振或需更多关注“活跃资本市场”政策带来的股市财富效应。四季度以来，监管层在投资端、交易端、融资端三方面综合施策，具体包括北交所改革板指引落地、汇金增持四大内银及指数ETF、印花税调降、降低孖展保证金比例、融券制度改革、阶段性收紧A股IPO节奏及限制再融资等，均向股市释放强烈维稳信号，并形成更多向上势能。我们认为，2024年将会延续“活跃资本市场”政策基调，进一步纲举目张，具体措施关注会否继续调降港股印花税、减免港股通股息税，汇金等“国家队”持续入市增持且加大规模，以及保险资金、养老金、企业年金等中长线资金加速入市等。
2024美国经济很难“实质性”衰退，Q2末有望迎来降息
经过2022年以来合共525个基点的加息后，美联储抗通胀已取得积极成效，加息周期基本完结。美国劳动力市场温和式放缓，政策紧缩与金融条件收紧对家庭与企业的影响会逐渐浮现，预计消费增长动能亦边际放缓。2023年三季度美国GDP异常强劲增长5.2%，远快于二季度的2.1%。不过，我们预计将在今年四季度以至明年上半年增速逐步回落，明年二季度经济环比增速或会转负。不过，美国政府通过加杠杆置换居民及企业债务，居民及企业部门资产负债表比较健康，抵御高息压力的能力较强，基于目前经济仍然强劲表现，高利率未必会给美国经济带来实质性的衰退。
物价增速持续放缓，加息任务已完成
美国10月CPI加速下行，纽约联储的全球供应链压力指数跌至有纪录以来新低，供给面推动的物价压力已大幅纾缓，商品面临通缩压力多于通胀。不过，10月的核心通胀环比增速回落至0.2%，自2023年5月以来连续五个月的环比增速都控制在0.3%以下，扣除房租的核心服务环比增速也从上月的0.6%大跌至0.3%，表明极高黏性的服务通胀正在缓和。不过，下半年以来美国多个基础行业掀起罢工涨薪热潮，或使通胀回落至美联储2%合意水平所需的时间更长，包括8月美国UPS司机罢工成功申诉涨薪40%，9月美国三大汽车生产商工人罢工要求涨薪40%，10月美国史上最大规模7.5万名医护人员罢工要求全面加薪。
高利率对美国经济带来的抑制作用逐渐显现，美国的劳动力市场也在逐步降温。拉长视角看，美国新增非农在趋势性下降，三个月平均新增职位从年初逾30万减少至20万，职位空缺对应求职人数从高峰的2.01下降至1.34。当前美国劳动力市场仍存在约200万个供需缺口，最新就业报告显示美国劳动力供给在逐渐修复，预计美国劳动力市场将健康性放缓。
今年下半年美国10年期国债收益率持续拉升主要由期限溢价带动，已经引发金融条件的紧缩，降低了美联储再加息的必要性。历史上，当实际利率转正，美联储有条件结束加息。以TIPS的价格计算，当前实际利率已达2.5%，回到2007年的水平。即使政策利率维持不变，若后续通胀持续回落，也会进一步提高实际利率，为经济带来紧缩影响。假设政策利率不变，而核心CPI月环比增速维持0.1%至0.3%的增速，实际利率在2024年6月将达到2.3%至3.9%，因此预计明年中旬或打开降息空间。
居民及企业资产负债表稳健，抵御高息环境
当前美国居民与企业资产负债表受益于美国政府财政持续加杠杆支持，抵御高息压力的能力较强。加息也增加了美国居民部门的利息收入，尤其是拥有大量储蓄的中老年阶层，进一步增强了居民的消费能力。从年内超预期的核心零售和经济增长数据来看，加息对于美国经济中消费的正面效果非常明显。今年美国三季度GDP环比折年率修正值为5.2%，但随着消费者超额储蓄逐渐下降、学生贷款恢复还款、美国工人罢工潮等因素都会导致四季度零售消费增速边际减慢，政策紧缩与金融条件收紧对家庭与企业的影响会逐渐浮现，预计美国经济会在今年四季度以至明年上半年渐进式放缓。
虽然当前联邦基金利率及10年期国债收益率已重回2007年的高水平，但是我们对未来的降息时点及幅度持保守态度，关键原因在于：不同于2007年时的窘境，当前美国居民和企业部门资产负债表超预期稳健，以及本次美国财政政策扩张抵消了货币政策紧缩。
2023年，居民、企业和地方政府资产负债稳健向好的代价是美国财政超预期扩张。根据国际清算银行的数据，美国政府部门杠杆率从疫情前的99.8%直线拉升到了2023年一季度的110.1%，对比2007年底的57.7%更有52.4个百分点的提升。美国财政赤字1.7万亿美元，同比增长23.2%，赤字率升至6.4%，明显高于CBO（国会预算办公室）5.9%的预测。不过，居民及企业部门的杠杆率分别仅73.6%及77.2%，较疫情前的75.6%及75.8%下跌，其中居民部门杠杆率较2007年底的98.7%大幅下降25.1个百分点。此外，居民偿债比率及债务占可支配收入比率均不高，截至今年三季度分别仅9.8%及72.6%，较2007年底分别的13.2%及96.5%大幅下降。
2020年疫情以来，美国财政部向居民部门持续发放补贴并累计形成超额储蓄，时至今日仍在支撑美国居民消费。2021年底以来，白宫推出的《基础设施建设法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，由政府加大投入推动产业链向美国回流，刺激私人投资、促进就业。劳动力市场趋紧，居民工资增速自2021年中旬起大幅提升，尽管10月非农时薪同比增长减少至4.1%，但仍大幅高于疫情前平均2.0-2.5%的同比增速。良性偏紧的劳动力市场支撑居民对未来收入和就业的预期，进一步持续支持消费。居民和企业在具备政府信用背书的情况下，有能力在疫情期间的低利率时期加杠杆和置换有息资产，修复资产负责表。因此，美国存量贷款违约的压力比较小，高利率更多影响的是新增贷款的投放，例如购房、购车、信用卡消费、企业融资开拓新业务、新的资本开支等。
当前美国私营部门违约的风险并不大，但联邦政府承接了所有债务压力，成为整个经济运行链条中最薄弱的一环。2024年，FRA法案和大选年博弈可能限制财政力度，美债净发行也会较今年的2.37万亿美元有明显降幅。预计巨额债务及高基准利率环境下，2024年美国整体财政支出略有收敛，财政赤字率预计从2023年的6.2%小步下移到2024年的6.0-6.2%。事实上，尽管美国基准利率已超越2007年的水平，但美国高收益企业债利差及美国企业债期权调整利差继续在低位运行，说明金融市场的投资者也认为当前美国企业的财务实力较2007年更为稳健。
流动性将较2023年局部改善
2024年美国将完成从加息到降息的周期转换，转换时点预计或在明年中旬才来临，预计港股流动性压力释放呈现“先慢后快”态势。为推动经济增速回稳，我们预计中国央行维持宽松货币政策，融资成本有望持续下降，将吸引内资继续通过港股通买入港股。随着美国通胀增速下行，预计明年中旬或“保险性”降息50至75个基点，美元指数也会小幅走弱，人民币被动升值，纾缓港股的估值及流动性的挤压。不过，2024年FOMC内态度偏“鹰”派的票委较2023年多，美联储货币政策大幅转向的机会不高，总体美元利率将仍处于十多年的高位，限制了港股估值及流动性的提升空间。
南下资金支撑港股抵御外资流出压力
预计港股通将持续流入低估值的港股。AH股溢价率接近历史极值，其中非银金融、电力及公用事业两个行业的H股折价情况最为明显。截至11月30日，AH溢价指数报146.53，分别处于2016及2020年以来89.9%及95.7%分位数。考虑到相同公司H股的股息率较A股高，而在岸市场拥有较低的资金成本，从内资的角度看，买入H股比A股提供更多的风险回报比。年初以来，港股通累计净流入3，162亿港元，开通以来累计净流入达到2.89万亿港元。根据CCASS的数据，港股通持股市值占比从2020年的8.8%大幅上升至2023年11月的14.4%，同期中资中介席位也从2020年的11.5%上升至13.4%，局部抵销国际中介（外资）减持的沽压。往前看，高股息率，更低估值的港股将持续吸引内资南下，若后续减免港股通买入港股的股息税，势必增加港股通流入港股的速度及力度。预计外资在中国经济增长动能逐渐恢复后局部回流。
美元利率见顶，港股流动性边际好转
海外央行加息周期已见顶，利率上升对港股流动性挤压有望纾缓。过去两年，全球发达国家央行专注于激进加息以打击通胀，但2023年已较2022年大幅放缓加息步伐，鉴于通胀方面取得积极进展，并且部分经济体的增长前景出现疲软的迹象，我们认为，本轮全球加息周期可能已经结束，2024年在没有外部冲击的情况下，除日本以外的G10央行预期会开始逐步退出紧缩政策。鉴于欧元区的经济增长相对疲弱，我们预计英国与欧元区的降息或在明年第二季度甚至更早。经济持续放缓和政策趋于双宽松，均为美国、欧洲、英国为首的发达国家债券收益率走低和收益率曲线趋陡奠定了基础。事实上，发达市场的10年期国债收益率似乎已同步筑顶，暗示紧缩货币政策已完结。
我们预计2024年美元指数将较今年小幅下降，人民币小幅升值，边际上利好港股资金流。历史上，港股恒生指数跟美元指数具有很强的负相关性，2015年至今的相关系数达到0.7，R平方为0.55（美元指数的变动能解释55.5%的恒指变动）。随着美联储不再加息以及美国经济增速或边际回落，美国、欧洲及日本经济的增速差和利差将会收窄，欧元区经济增速或低位持平，日本经济增速回升，将会推动美元指数下行，利好资金回流港股等新兴市场。
若美联储不再加息，香港本地资金流有望筑底回升。香港M2货币供应量同比增速早于2023年2月筑底，并逐渐回升，香港外汇头寸美元现货负债的同比增速也于2023年5月筑底，显示香港的资金外流压力在纾缓。如果海外美元无风险利率不再上升，港美息差收窄，叠加中国名义GDP增长回升，资金有望局部回流香港。
美联储暂停加息后，无风险利率上升对股票估值的挤压便会纾缓，一旦长期利率调头向下，更会对估值及情绪带来积极提振。复盘近30年暂停加息后大类资产表现，历史经验显示，自1980年以来，10年期国债收益率在暂停加息后六个月及一年分别平均录得89及106个基点的跌幅。从做多胜率角度来看：美债>美股>发达市场>中港股市及新兴市场。从弹性的角度来看：中港股市及新兴市场>发达市场。
美联储或“保险性”降息，但全面宽松的机会不大
美联储明年中旬有可能小幅降息，但全面宽松的机会不大。复盘过去三十年，触发降息的条件是1） 美国经济下行压力大；2） 金融市场出现系统性风险。最后一次加息至首次降息时间介乎1.4个月至17.8个月，2000年以后相隔最少7.2个月。因此，在乐观情况下，美联储最快在明年3月才会降息。如果核心CPI月环比增速维持在0.1%-0.3%，美联储有条件下调（50-75个基点）联邦基金利率（名义利率），以维持稳定的实际利率。基于美国较低的居民及企业杠杆率、稳健的劳动力市场、全球地缘政治不稳带来的供应链转移，预计明年美国的通胀仍难以回到美联储合意的水平（2%），这将限制大幅降息的空间。
除此以外，根据FOMC票委的轮值名单，被市场界定为“鹰派”官员于2024年增加1名，而被界定为“中性”或“鸽派”官员则减少1名，因此预计2024年美联储官员对于货币政策口径仍会偏紧，转向全面宽松的机会不大。
企业盈利逐渐回稳，累积上涨势能
我们预计2024年港股的企业盈利增长压力较2023年纾缓，有利于港股累积上涨势能，但港股的盈利增长相比海外主要股市没有太多的相对优势，或影响全年港股在全球股市的相对表现。11月中国规上工业企业利润增速已连续三个月转正，随着稳增长政策落地见效、中国物价增速回升、海外制造业周期见底回升或支撑出口、人民币单边贬值压力下降以及上市公司持续降本增效，港股的企业盈利增长有望回稳。以未来12个月的盈利预测看，恒生指数的盈利预测在6月底已见底回升，上升势头持续。12个恒生综合行业分类指数中，除地产及原材料行业的盈利预测仍在下修外，其余10个行业分类指数的盈利预测继续获得不同程度的上修或企稳，当中信息科技行业的未来12个月盈利预测已突破2021年初的水平。
不过，相对美国及其他亚太区主要股市，港股2024年及2025年的盈利增长不算突出。如韩国KOSPI指数2024及2025年盈利增长预测高达52.2%及21.7%，日经指数的盈利增长预测分别达28.4%及10.0%，美股纳斯达克指数的盈利增长预测也达到21.3%及25.2%，因此港股在盈利增长方面没有太多相对优势，或继续影响港股的相对表现。
港股的绝对及相对估值处极端水平，或迎来阶段性修复
当前恒生指数及MSCI中国指数未来12个月的预测PE分别为7.7倍及9.0倍，分别处于2016年以来0.5%及0.9%分位数的位置，估值处于历史低点。2024年全球美元流动性出现边际改善，港股的企业盈利有望筑底回升，恒生指数的估值有条件出现修复。但是，考虑到中长期的中国经济增速换档（人口红利消失及房地产结束上行周期）、更高的美元无风险利率、地缘政治风险等因素，低估值可能会成为常态，恒生指数的预测PE很难长时间回到11倍以上。
股债收益率差方面，恒生指数及MSCI中国指数的风险溢价分别处于2016年以来96.8%及69.5%分位数的位置。我们预计2024年底美国10年期国债收益率将回落至3.9-4.0%左右（2.5%的长期通胀预期+1.0%的实际利率+0.4-0.5%的期限溢价），考虑到无风险利率下行的因素，当前港股的风险溢价具性价比及吸引力。
从相对估值来看，恒生指数和MSCI中国指数的预测PE对比MSCI新兴市场或标普500指数的估值，均显示港股的相对估值非常低。尽管港股长期的估值中枢很可能会下一个台阶，但是预计极端的相对估值并不会持续太长时间。
基准情境下2024年恒生指数目标价为20，600点
根据彭博一致预期，2024年恒生指数每股盈利预测为2，168，较2023年增长10.5%，市场双位数的盈利增长预测可能偏乐观，历史显示恒指每股盈利增长达到双位数或接近双位数，中国名义GDP增速皆须达到10%以上。2024年中国名义GDP增速可能仅6.2%左右。不过，由于2024年中国名义GDP增速将较2023年提升，叠加海外央行加息的压制作用减弱，基准情境下2024年的盈利增速也大概率比2023年高。
因应地缘政治风险带来港股的风险溢价被长期上修，我们给予0.5%作为额外的地缘政治风险补偿，预计2024年恒生指数的风险溢价主要在5.5%-10.0%上下波动，对应恒生指数的合理高低波幅在15，300至23，100点，相当于2024年7.6倍至10.7倍预测PE。
基准情境下，我们预测美国10年期国债收益率为3.9%（2.5%的长期通胀预期+1.0%的实际利率+0.4%的期限溢价），恒生指数每股盈利增长7.0%，股权风险溢价6.2%，对应恒生指数2024年年底目标价为20，600点，相当于2024年9.6倍预测PE。
我们的乐观、基准与悲观情境的假设及主要逻辑如下：
行业配置
我们认为2024年开年，受惠于海外流动性压力趋缓、中央财政和货币政策合力、新一轮“防风险、稳增长”政策密集落地等影响，港股有望实现修复式反弹行情。策略上，我们看好：（1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电讯、公用事业；（2）库存周期见底且符合长期结构性转型逻辑的半导体，供给回暖及AI降本增效的头部游戏厂商，具备产业周期反转机会的消费电子；（3）政策预期低点已过，受惠肿瘤药物景气回暖及健康管理等领域的概念，医药板块迎盈利修复和估值上行利好。此外，我们认为可以关注：（1）财政杠杆主投基建，以及“三大工程”等有望拉动有色金属及工程机械，关注美联储货币政策转松后黄金配置价值凸显；（2）“活跃资本市场”以及顺周期属性给予券商板块短期左侧配置机会；（3）经济弱复苏下，预计服务消费相关的如博彩、文旅或保持一定韧性。另外，关注消费下沉的高性价比零售股，以及具备出海逻辑的电动汽车相关产业链、纺织服装。
能源：能源结构转变大背景下，传统能源新增供给更加克制。地缘政治风险上升令紧平衡的能源供需关系更趋脆弱，能源价格波动中枢将较过去30年有所提升。预计美国经济软着陆、欧元区经济下行压力纾缓、中国经济增长动能逐渐回稳，均有望支撑能源价格。能源企业资本开支降低，分红比例大幅提高，估值体系从周期股走向价值股。
电讯：全球经济增长不确定性上升的背景下，电讯运营商的高股息、高现金流筑成高防守性，分红比例有望进一步提升。随着5G渗透率提升、云业务持续发力，叠加降本增效，业绩长期增长驱动力走强。
公用事业：电改深化引导现货市场更好发现电力实时价格，经济基本面支撑下，火电电价降幅或少于预期，预计动力煤价升幅纾缓，利好火电股盈利释放。美联储紧缩周期结束，降息交易在明年中旬有望开启，估值受压已久的香港公用事业股有望迎来反弹。
科技：全球半导体出口和销售均触底反弹，库存周期正在筑底，2024年有望持续受益于AI、汽车和消费电子的下游应用需求驱动，销售额增长压力缓释。游戏版号发行恢复常态，供给回暖叠加AI工具助力降本增效，具深厚研运体系和优质IP的头部游戏厂商有望率先跑出。消费电子迎来产业周期反转机会，叠加国内华为产业链回归，新一轮库存周期正在启动，盈利降幅预期收窄并带动估值上修。
医疗保健：医疗学术会议逐步恢复召开，国家医保局将继续支持创新药研发，政策低点已过。建议关注适用领域较广的肿瘤药物及由于老龄化与压力等造成的健康管理等领域的药物（糖尿病、脂肪肝、阿尔兹海默症等），以及随着国内医疗行业经营环境的回暖，优质医疗服务行业龙头有望保持稳健。
原材料：有色金属预计或受惠于国内经济逐步回升拉动上游补库需求增加，受宏观经济不确定性加剧导致避险需求上升等影响，黄金价格预计在美联储货币政策转松后保持支撑力，黄金相关股份的配置价值有望凸显。
工业：财政杠杆继续“重基建”，城中村改造、保障性住房建设及平急两用三大工程等重点项目有望带动铜、钢铁、工程机械等板块。
金融（资本市场）：受益于“活跃资本市场”政策落地和顺周期属性，建议关注有望展现较大业绩和估值弹性的券商板块，以及受惠于港股市场情绪边际改善和流动性压力逐步释放的港交所（388 HK）。
必选消费/可选消费：经济弱复苏态势下，旅游出行等服务场景或仍保持领先回暖。关注消费下沉主题之下，具高性价比和出海逻辑的零售商、纺服、汽车及零部件有望跑出。
综合中泰国际行业分析师的观点，年度推荐如下：
中泰国际行业分析师的相关行业具体策略
一、部分可选消费行业
（1）汽车行业
预计2024-2025年乘用车销量同比增长5%
2023年新能源乘用车整体销量增长将超过30%。考虑到2023年第三季度开始的厂商激进的促销手段，可能造成一部分消费者的提前消费，加上农历新年节假日的影响，预计2024年第一季度销量增长将有所放缓。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据显示，2023前10个月，充电基础设施增量为274万台，桩车增量比为1：2.7。考虑到新能源乘用车渗透率在2024年有望超越40%，在2025年更可攀升至45%水平，加上消费者对充电速度的要求越来越高，这将对充电桩建设速度造成压力。国内房地产市场以及大消费情绪的恢复也将影响汽车市场消费氛围。预计2024年整体乘用车销量将同比增长5%。
新能源竞争白热化，新玩家搅局
在11月广州车展上，新能源汽车厂商普遍提升了产品规格和技术，部分车款配备800V快充、自动驾驶辅助系统、以及升级了产品的电子电器架构等，同时也实施比较激进的定价策略，加上比亚迪于2023年四
季度开启的降价促销措施，将为2024年奠定竞争主线。预计2024年国内新能源汽车市场竞争将继续加剧，华为、小米等科技企业加入战场或将进一步加速新能源车企表现分化。2024年国内新能源市场将逐步进入存量阶段，一方面预计新能源车渗透率将继续提升，自主品牌及新势力的新能源车型或将进一步蚕食合资品牌的市场份额；另一方面，华为、小米等新进入者在品牌知名度、产品生态、销售渠道等方面形成长足积累，预计将有望成为国内新能源汽车领域的有力竞争者，产品上市后有望获得一定份额。比亚迪、理想等销量领先的车企以及形成规模化优势及品牌影响力，未来有望持续推出用户精准定位、性价比高、产品竞争力较强的车型，在新能源市场中巩固自身优势地位。而产品、品牌竞争力不足的车企将面临市场份额下滑的风险。我们预计2024年新能源行业销量增长放缓至25%，整体销量1，070万台，渗透率可提升至接近40%。
出口销量持续突破
根据中汽协数据，2023年前10月乘用车出口326万辆，同比增长64.9%，占乘用车总销量的15.8%。预计剩下两个月销量将保持强劲增长。在中国供应链完善，国内竞争加剧的环境下，出口成为汽车企业的第二增长曲线。为减轻新能源汽车产品在海外受到制裁的影响，整车厂或零部件厂将继续利用中国供应链加快速度于海外建设工厂。我们预计2024年出口占比将提升至19%，约510万辆，同比增涨超过55%。
我们建议投资者关注：1）规模效应明显提升的新势力厂商；2）出口增量优势明显；3）智能化优势领先的厂商。推荐个股：理想汽车（2015 HK）、小鹏汽车（9868 HK）、比亚迪（1211 HK）
（2）汽车零部件行业
智能网联汽车行业发展提速
11月，工信部、公安部、住建部和交通部联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》（通知）。通知中正式对L3/L4级自动驾驶的准入规范设定了具体要求，并完善相关规则的同时，明确了高阶智驾事故责任的归属。同时，四部门将开启对首批企业的遴选工作。
相比较早前发布的智能驾驶相关政策和文件，此次的通知明确了对智能网联汽车准入、使用主体、网络安全、车辆运行安全、上路通行、试点退出、数据安全、相关责任主体等关键点进行细化和提供更多细节内容。此次政策和试点形式有助于推动L3/L4级别智能驾驶商业化落地，可弥补相关政策短板，以及为未来智能驾驶立法累积经验，从而进一步促进自动驾驶产业链发展、技术产品迭代升级，加快推动技师优势转化为市场优势，是探索“车路协同”道路上的重要里程碑。上海、广州、深圳有可能是第一批见到L3/L4智驾车的城市，上海临港新区也发表了政策支持高阶智驾车辆的准入规则。
（3）教育行业
虽然近年高教政策风险基本出清，但FY23年高教行业的业绩显示个别高教公司早年积极扩张的后遗症开始显现。我们建议关注：1）内生增长稳定，收入增长保持每年10%-15%增长；2）资本开支稳健，支撑毛利率水平；3）高派息政策，高股息。推荐个股：天立教育（1773 HK）、新高教（2001 HK）、春来教育（1969 HK）
二、环保新能源及公共《97娱乐平台官网我登录过的网站》事业
环保：当双碳目标（碳达峰、碳中和）仍未出台前，我国早已推行环保政策多年，成效十分卓越，但也预示行业增长空间相对较少。企业新增项目普遍减少，低利润率建造收入占比因此下跌，但运营收入增长未能追上，增长相对缓慢。企业仍未成功调整到稳定增长期。环保港股暂宜当大市急剧波动情况下作为短期防守标的。
火电：2024年1月1日起成立火电容量电价机制后，将取代现行单一电量电价机制。火电发电商所收取电价将包含容量电价及电量电价两个部分。电量电价根据电量回收发电商的变动成本例如煤炭成本。相反容量电价主要回收发电机组固定成本。火电发电商中长期收入相对获得保证，即使短期仍会受到煤炭价格波动影响。建议吸纳火电行业。
光伏及风电：2023年新能源补贴发放普遍较2022年慢。受到产能扩张影响，光伏硅料/组件价格持续下跌。11月底多晶硅现货价及光伏组件现货价年初至今分别下跌57.5%及40.8%。
核电：2022年2月俄乌爆发军事冲突后，油气价格及供应一度大幅波动，部分西方国家考虑重启核电计划。叠加中国早已恢复因2011年日本福岛核电站事故而暂停批准新建核电项目，近年铀现货价因此持续上升，11月底已达81.0美元/磅的近年新高，已超越福岛事故前的70美元水平高位。但西方重启核电除了考虑能源市场因素，也需要顾及不少内部政治反对意见，最终可能中止部分重启计划。而且俄乌冲突近期没有重大新突破。因此铀价中期调整空间愈渐扩大。铀矿港股中期前景宜观望。
天然气：海外天然气供应价格年初至今已回落，内地地方政府今年也纷纷上调居民用户燃气零售价格，可大幅改善天然气运营商的销售毛差，效益在2024年相信更为明显。建议吸纳天然气运营商行业。
年度推荐个股
一、医药行业
2023年恒生医疗保健指数表现回顾
截至2023年11月30日，恒生医疗保健指数下跌19.0%，并且在10月底前大部分时间跑输恒生指数，主因：年初疫情及7-8月医疗反腐行动的升级等因素导致医药企业经营环境转差及产品销售有负面影响，2023年1-10月收入与利润总额分别同比下滑3.6%及16.3%；年初受新冠疫情影响，药企和医疗机构营运受影响。医疗资源向新冠倾斜，导致其他疾病的治疗受影响，用药需求下降。然而，随着医疗学术会议的恢复召开，四季度起医药行业股价回暖，并开始跑赢恒生指数。
行业核心观点及投资建议
未来而言，我们建议关注适用领域较广的肿瘤药物及由于老龄化与压力等造成的健康管理等领域的药物（糖尿病、脂肪肝、阿尔兹海默症等）。肿瘤药方面，除近年持续推荐的PD-1抑制剂以外，我们建议可逐渐关注抗体偶联物（ADC）等新兴赛道的制药行业龙头。ADC药物通过连接子（Linker）将单抗类药物（Antibody）与毒性药物小分子（Payload）偶联成的药物，因此兼具单抗类药物较强的标靶性与小分子药物强大的杀伤力。随着在各主要环节（抗体、连接子、偶联方式、细胞毒性载荷）研发与生产技术的进步，近年生产的ADC疗效与安全性均显著进步，因此有望为癌症患者带来更多的治疗选择。糖尿病与脂肪肝（包括非酒精性脂肪肝炎Nash）领域，我们建议关注优质GLP-1药物生产商。GLP-1受体激动剂在促进胰岛素分泌的同时能控制食欲及降低体重，而且在Nash等治疗方面也表现出良好临床效果，因此我们认为需求空间广阔。除此以外，随着国内医疗行业经营环境的回暖，我们仍然建议关注优质医疗服务行业龙头。
年度推荐个股
公司2023年前三季度产品销售收入同比增加超29.0%。公司主要产品达伯舒的销售收入同比增加19%至约2.8亿美元，近年上市的其他产品销售收入也快速增加，占公司产品销售收入的比例从2021年的28.4%增加到2023年前三季度的约五成，公司产品线日益丰富。临床试验表明公司的双靶点GLP-1药物玛仕度肽降糖与减重效果良好。考虑到目前全球GLP-1药物供不应求，我们预计2025年下半年获批上市。
责任编辑：张倩
