中金研究
今年下半年，美国经济走出超预期韧性，不仅没有在加息一年后步入衰退，部分领域如投资和地产反而出现“再加速”迹象，这也导致以实际利率驱动的10年美债利率上行至一度接近5%，并带动美元走强（《本轮美债利率上行的几点不同特征》）。为什么今年以来市场对美国经济周期出现如此多误判？经济周期似乎又在不同阶段反复横跳？往前看什么才是判断的主要抓手和依据？这些问题对于我们思考未来资产走向都有重要意义。
摘要
一、什么是判断经济周期抓手？信用周期更重要，但与货币周期有明显时滞，且政府信用成为关键
本轮美国经济“滚动式”的放缓特征，叠加政府在意外风险出现再度出手扩张信用，使得传统分析指标（如收益率曲线倒挂）“失灵”，因此信用周期依然是判断后续方向的重要抓手。
我们构建了美国版“社融”指标来观察信用周期，发现本轮周期：1）信用收缩较货币收缩出现明显时滞，大规模财政刺激推高实体和金融市场的回报预期，信贷需求在融资成本走高下依然强劲；2）私人部门紧信用时，政府信用成为影响走势的关键变量。“社融”二季度再度抬升的背后是政府融资抬升，私人部门融资仍下行。
二、美国信用周期走到哪了？私人信用继续收缩，政府加杠杆导致二季度再扩张，“打乱”了信用和经济周期节奏
为何信用周期走向收缩后再度扩张？1）硅谷银行风险暴露后美联储提供流动性支撑；2）二季度政府债务扩张二季度政府债务扩张“兜底”私人部门资产负债表，私人部门信贷则继续回落。
三、信用周期未来前景？财政更重要；大选年政府支出收窄，高利率私人信用继续收缩
在当前债务偿付压力较大、大选临近两党博弈影响下，财政的重要性增加但空间受到一定压制：1）债务上限“过关”的前提是限制新财年可选支出的规模，赤字率或由5月基准假设的5.8%收缩至5.5%；2）总统和国会两院分属不同党派时的大选年，财政支出大概率收缩。尤其是总统和掌握财税利率更主要权限的众议院分属不同党派时，更何况当前作为众议院多数的共和党内部也存在分歧。
基准情形下，财政大概率难以大幅扩张收紧信用，美国增长大方向下行，除非出现意外金融风险迫使政策不得已再度干预。通胀在无供给因素失控的情况下，也将中枢下行。
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正文
一、什么是判断经济周期的抓手？信用周期更重要，但与货币周期有明显时滞，且政府信用成为关键变量
回顾来看，今年以来市场之所以对美国经济出现多次“误判”且所依赖传统的分析指标都不奏效（如收益率曲线倒挂），与本轮美国经济的“两个不同”有直接关系：一是本轮美国经济各个环节“滚动式”的放缓特征起到了彼此对冲的效果（《美国经济为何迟迟没“衰退”？》），二是在信用与货币周期较大延迟基础上，意外风险出现还使得政府“被迫”出手扩张信用（《流动性冲击的传导机制与历次危机复盘》）。
这种情况下，我们更需要把握核心的影响因素和抓手，以避免判断出现“钟摆式”摆动和方向上的误判。这个抓手依然是我们此前强调的信用周期（《中美周期当前所处位置》）。
图表1：信用周期或是判断当前中美经济周期的重要抓手
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：如收益率曲线倒挂等传统分析指标对于本轮衰退时点的指示性“失灵”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：从融资成本和投资回报率的角度看，即便融资成本走高，但投资回报率更高，因此支撑了信贷需求
资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部
那么，用什么来更好的刻画美国的信用周期？与中国更依赖银行融资不同，美国的融资渠道更具有多样性，直接融资占比较高（《如何观察美国信用紧缩及其影响？》）。这也意味着我们需要一个较为综合的指标来定义美国的信用周期。基于这一考虑，我们参考中国社融指标定义了美国版“社融”指标（是我们观察信用周期的核心指标），同时包含了私人和政府部门，直接与间接融资。通过观察后发现，本轮美国信用周期有两个不同特征：
一是信用收缩较货币收缩出现明显时滞。在一个正常的周期中，不论松紧，货币到信用再到实体的传导通常较为顺畅。货币政策紧缩收紧金融条件，会导致狭义层面银行收紧信贷投放，广义层面抵押物价值收缩导致融资溢价变大，进而影响实际需求和价格。但在本轮周期中，美国的信用收缩相比货币紧缩出现了明显的延迟，货币虽然早已紧缩，融资成本高企，但信用收缩迟迟未见。究其原因，主要是因为疫情期间过大规模的财政刺激推高了实体经济部门和金融市场的回报预期，进而使得即便融资成本走高，信贷需求依然强劲。例如，银行借贷标准确实在加息后不久就开始收紧，当前商业地产贷款、工商贷款等标准收紧程度已经快速上升至接近2020年初期水平，但信贷规模同比增速自2022年底才开始明显下行，信用债利差也一直较低。
二是私人部门紧信用时，政府信用成为影响走势的关键变量。美国“社融”同比增速从去年二季度开始逐步见顶回落，但却在今年二季度重新抬升，主要是政府部门融资抬升所致，扣除政府的私人部门融资仍继续下行，工商业贷款同比增速已经转负。相应的，美国政府部门债务占GDP比例也再度走高至115.5%（1Q23为113.3%）。
图表4：美国信用债利差一直较低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：芝加哥金融条件指数始终处于宽松区间（低于0）
资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部
图表6：我们参考中国社融指标定义了美国版“社融”指标，同时包含了私人和政府部门
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：美国政府部门债务占GDP比例上升至115.5%（1Q23为113.3%）
资料来源：Haver，中金公司研究部
二、美国信用周期走到哪了？私人信用继续收缩，但政府加杠杆导致二季度再度扩张，“打乱”了信用和经济周期节奏
如上文分析，二季度政府部门的信用扩张抵消了私人部门的信贷收缩，减缓了货币紧缩对信贷的传导作用，也是推动美国从年初“软着陆”到三季度“再加速”的主要原因之一。那么为何在接近加息末期时，信用周期好不容易走向收缩后又再度扩张？我们梳理发现可能主要有以下两点主要原因：
1） 硅谷银行风险暴露后美联储提供流动性支撑，以避免了信用风险蔓延。美联储通过贴现窗口和BTFP工具提供流动性支持，使得美联储的持有资产从8.4万亿美元跃升至3月下旬的8.8万亿美元，净增3920亿美元（《失去流动性“助力”的美股》）。流动性环境的再度宽裕阻止了更为严重的信用收缩可能，也推升了美股等资产的价格。
2） 政府加杠杆“兜底”私人部门资产负债表。6月债务上限问题解决后，财政部6~8月三个月内累计净发行超过1万亿美元规模的国债，其中近一半用以补充TGA账户（从6月到8月底，TGA账户补充5190亿美元），另外部分则用来弥补财政赤字（6到8月美国联邦赤字扩张3593亿美元），这也导致了政府杠杆率的抬升。事实上，自2020年以来美国便以政府加杠杆的方式支持实体经济，一定程度减缓了信用收缩的速度。二季度政府债务扩张再度起到类似效果，部分解释了美国经济周期看似混乱的“横跳”。
图表8：今年四季度长债的净发行占比将从三季度的18%大幅扩大至40%
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
图表9：从6月到8月底，TGA账户补充5190亿美元
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
不同于政府部门，私人部门信贷继续回落。3月以来中小银行风险的暴露在刺激政府信用扩张的同时，也加快了私人信用紧缩的到来，尤其体现在中小银行更相关的间接融资：1）银行信贷标准已经明显收紧，尤其是收紧商业地产、大中型企业和小企业的工商业贷款标准的银行占比快速上行（三季度分别68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高点（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅贷款的标准也有所收缩。2）工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1%），同比已经转为负增长，消费贷和住宅增速高位回落。
图表10：银行信贷标准已经明显收紧，收紧商业地产、大中型企业和小企业的工商业贷款标准的银行占比快速上行
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
图表11：工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1%），同比增速0增长，消费贷和住宅增速高位回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：流动性环境的再度宽裕阻止了更为严重的信用收缩可能，也推升了美股等资产的价格
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、信用周期未来前景？财政更重要；大选年政府支出收窄，高利率私人信用继续收缩
既然对当前经济周期判断而言信用比货币更重要、而私人信用收缩在高利率下又是大概率事件，那么财政就成为趋势判断的最主要依据。在当前债务偿付压力较大、大选临近两党博弈影响下，这也将是影响经济和通胀走势的核心因素。
往前看，债务上限对支出的约束、大选年两党博弈以及利息支出上升都可能压制2024年的财政刺激空间，这意味着此前依赖政府加杠杆的宽信用周期可能收紧（2024年的国债到期规模也大于2023年），除非再度出现类似于硅谷银行的意外风险事件。具体来看，
图表13：2024年国债5.1万亿美元的到期规模也大于2023年的4.9万亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：CBO预测的利息支出占比也在持续抬升
资料来源：CBO，Bloomberg，中金公司研究部
► 债务上限“过关”的前提，是限制新财年可选支出（discretionary spending）的规模。6月初美国债务上限法案顺利通过（Fiscal Responsibility Act of 2023， FRA），冻结债务上限至2025年1月1日，但作为条件，也限制了2024财年和2025财年可选支出的上限（《债务上限“过关”的影响与后续》）。具体来看，FRA将2024年基础可选支出上限定为1.59万亿美元，其中国防支出相较于2023财年增加3%至8860亿美元[3]，对经济增长拉动更多的非国防支出则减少9%至7040亿美元。在该法案通过后，CBO预测2024财年财政支出占GDP的比例较2023财年将收缩0.7ppt，其中可选支出规模由FRA法案通过前的1.85万亿美元下调至1.78万亿美元（包含部分不受FRA限制的紧急需求或海外应急资金[4]），赤字率由5月基准假设的5.8%收缩至5.5%。
图表15：2023年6月初，参众两院通过法案暂停当前31.4万亿美元的债务上限至2025年1月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：在该法案通过后，CBO预测2《彩神ll网页》024财年财政支出占GDP的比例将收缩0.7ppt，赤字率收缩至-5.5%
资料来源：CBO，中金公司研究部
► 总统和国会两院分属不同党派时的大选年，财政支出大概率收缩。美国联邦政府的财政预算分为以下几步，首先总统于2月向国会提交预算请求、参众两院就各项拨款法案进行投票弥合分歧、10月1日新财年开始前由总统签署拨款法案。这一流程下总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈，10月初众议院议长的罢黜也印证了这一特点。参众两院到现在也未就2024财年的可选支出达成一致。目前的临时支持法案通过可以延长政府资金至11月中旬（《国庆期间海外市场动态与交易主线》）。但一个基本判断是，大选年，尤其是总统和掌握财税利率更主要权限的众议院分属不同党派时，财政扩张的可能性较小，更何况当前作为众议院多数的共和党内部也存在分歧。
我们梳理1960年以来总统和国会或众议院分属不同党派时历次大选年财政预算的变化，发现这一规律也基本成立。剔除2008年金融危机和2020年新冠疫情的特殊情况，大选年财年的财政支出均呈现不同程度的收缩。
1）总统和国会分属同党派时，大选年财政扩张可能性大。财政支出占GDP比例（较前一年的变化，下同）抬升0.6ppt，财政收入占GDP回落0.2ppt，赤字率扩张0.8ppt；
2）总统和国会所属党派对立时，财政支出小幅收缩，财政收入变化差异决定了赤字率。具体来看，当共和党掌握国会时，财政支出占GDP比例减少0.1ppt，而财政收入增加0.3ppt，赤字率收缩0.4ppt；而当民主党掌握国会时，财政收入相较于财政支出减少更多，导致赤字率扩张；
3）“分裂国会”且众议院与总统分属不同党派时，大选年财政收缩程度更大，这也是当前情形。分裂国会情形下往往意味着两党博弈的程度加剧，赤字率收缩明显，财政支出减幅较大。值得一提的是，当前与2012年大选年有诸多相似之处：都是民主党总统且民主党掌握参议院、共和党掌握众议院；2011年同样受到债务上限对支出的压制（债务上限规定2012年相较于2011财年可选支出减少70亿美元）。这一背景下，2012年财政支出收缩的幅度最大（占GDP比例收缩1.4ppt），其中可选支出收缩显著（占GDP比例收缩0.8ppt），赤字率收缩1.7ppt。
图表17：总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈
资料来源：Haver，中金公司研究部
综合上述分析，财政大概率难以大幅扩张下的信用周期收缩，也意味着美国增长大方向下行依然是我们的一个基准判断，除非出现意外金融风险迫使政策不得已再度干预。这也意味着，除非供给因素（油价与罢工）失控，通胀也将中枢下行。但是短期，债券供给增加和交易因素的自我实现使得当前趋势难以很快逆转，因此短期不轻言见顶。若想停止利率上冲，需要较为大幅低于预期的经济数据形成增长放缓预期、或者风险事件形成的避险情绪来扭转这一负向螺旋；又或者利率快速上冲释放卖压，使其吸引力再度提升
责任编辑：郭建
