2024年展望：《购彩网是正规的吗》汇率破7的“动机”和意义（东吴宏观陶川团队）
川阅全球宏观
（文：邵翔/陶川）
要了解背后的逻辑，我们认为今年汇率的政策属性更浓是核心原因，与此相关有三个深刻的变化值得关注：“政策底”的属性上升，“融资货币”的烙印加深以及“经济稳定器”的功能弱化。我们认为在这三个变化之下，明年人民币汇率破7的可能性很大，但对于经济和市场而言却并不一定是好消息。
展望2024年，汇率最大的不确定性来源于政策诉求。基准情形下我们认为人民币汇率：1）全年看是温和升值；2）上半年贬值压力会更大些；2）整体节奏上，呈现“年初年末高，中间低”的特征，并且可能阶段性升破7。但是若出现“政策底”诉求比较强的情况，可能出现上半年大幅升破7，下半年转向大幅贬值的情形。
1． “政策底”：越来越明显的约束
要理解为什么我们认为本轮人民币升值幅度偏大，就要从第一个变化——“政策底”的属性上升。集中体现在守住汇率底线的决心更加坚定了，如图3，今年9月中旬至11月中旬，人民银行将中间价固定在7.18左右，帮助人民币汇率守住7.32的底线，而期间美元一度涨破107、创下年内新高，而这一汇率调节方式在2015年8月汇改之后已经极少出现。
如果不考虑政策的干预，今年人民币汇率的低点在7.41左右，11月初在7.39左右，则11月人民币升值幅度已达3.5%，如果考虑到中国相对更低的利率，相对更差的出口（10月韩国、越南等国出口同比已经转正，而中国则依旧在-6.4%的低位），这一升值幅度相当可观。
我们认为这背后重要的原因是中美竞争，导致汇率既要美元锚，也要“政策底”。在我们此前的分析框架里，美元一直是人民币汇率重要的基准，再根据进出口和跨境资本流动的情况进行微调，政策影响的权重相对有限。但是这一点在2023年有所改变，也会对2024年汇率的变化产生深刻影响。
人民币汇率的“政策底”：从中美增长竞争的视角。今年可能会是自2001年中国加入WTO以来第一次出现以美元计价的GDP增速录得负值的年份——从前三季度看，中国美元计价GDP增速约为-2%，其中汇率贬值幅度超过6%。这导致的直接结果是2023年中国对全球经济的拉动不如美国、甚至不如2022年。
值得注意的是，这背后隐含的一个重要逻辑是美国经济越好，我国经济越弱，稳汇率的必要性越高，尤其是在近几年国内稳经济政策效率下降的情况下。这不仅会阻碍汇率发挥经济的“自动稳定器”功能，也会限制货币政策尤其是利率政策逆周期调节的空间（对货币政策的影响我们会在后续的报告中做更详细的说明）。
“政策底”的另一个后果是人民币汇率的“顺周期”市场信号意义下降。从汇率自身来讲，政策干预最大的影响是交易量的大幅下降，9月中旬开始坚守7.32底线后，9、10、11月美元兑人民币交易量均跌至有数据以来的同期最低，市场深度显著下降。因此在美元见顶回落、不断累计的待结汇资金临近年末“蓄势待发”的催化下，人民币短期内升值的速度很快，我们也预计未来一、两个月，人民币汇率会呈现“更容易升值”的特性。
而正因为本轮汇率的“大幅”升值背后有更多市场微观结构层面和季节性的因素，其对于股市的指示作用也弱化了。一般而言，汇率的大幅升值至少会带来H股和周期、价值风格类股票的明显上涨。但是如图12、13所示，这一次不太一样。
由此另两个结构性变化也呼之欲出，当一种资产的价格背后的政策色彩越来越多，也就意味着：1）它的价格波动性会下降；2）它“自动调节”经济的功能会弱化。
2． “融资货币”：货币政策的重要掣肘
当波动性下降与中美利差倒挂的“新常态”相结合，就会导致人民币的“融资货币”属性上升和套息交易（carry trade）兴起。简单而言，投资者倾向于卖出低成本、低波动的资产，同时买入高收益率的资产，从而获得较为稳定的正收益。比较典型的例子是日元，国际投资者一度比较热衷于借日元，购买其他相对高息的资产，比如美债。
这一套息交易的兴起，也就意味着“天然”空头头寸的不断累积。坏处在于货币对于海内外的利率和流动性环境很敏感，如果重视汇率会导致国内货币政策尤其是降息操作受到很大的掣肘。
今年人民币的融资货币特征愈发明显。我们通常使用“利差/波动性”指标来衡量一个货币是否适合作为套息交易中的融资货币——一般相对于其他货币的利差越大、波动越小越好。如图14所示，这一指标负值越大，人民币的融资货币的特征会更凸显。
今年货币政策的两大变化与此有关。一是更加“吝惜”降息，今年经济压力最大的第三季度也仅降息15bp（MLF利率），导致今年实际利率反而是上涨的；二是对于“资金空转”更加警惕，如图15，资金空转和利率波动的下降（我们用DR007和逆回购利率之差来衡量）会放大人民币的贬值压力，今年8月之后央行等监管机构对于这一现象的治理力度明显增强，集中体现在尽管流动性没少放但货币市场却持续偏紧，我们预计这些情况在2024年仍会持续，只是在外部压力下降的情况下，程度上会有所缓解。
3． 经济“反哺”汇率：出口和通胀的两难
在汇率和利率都受到掣肘的情况下，为了稳增长，出现了第三个重要变化：经济“反哺”汇率，加剧了内部通胀的疲软。2023年中国出口相较全球而言并不差，截至今年7月出口份额相较去年年底仅下降0.3个百分点，在内需疲软的情况下，对稳增长作出了重要贡献。这背后除了出口的结构性调整外，中国的实际有效汇率下降至近10年的低点也是重要原因。
然而实际汇率的下降真正原因来自于国内价格的下降，而非名义汇率的下降，相反后者由于政策的原因处于较高的水平。正是由于今年工资水平和企业利润率的下降，才使得中国出口保持着竞争力，但这也导致了国内通胀疲软、需求不足。
2024年我们同样要面临这样的难题：汇率升值和国内通胀向下的取舍。在国内需求疲软的情况下，外需和出口是经济弹性的重要来源。要保住出口，人民币汇率如果大幅反弹，就需要国内价格下跌来保持实际汇率处于低位；若不保出口，汇率升值、经济动能的缺失最终也会拖累国内需求和通胀。
4． 2024年，将如何变化？
综合以上分析，我们认为2024年展望人民币汇率最大的难点在于政策的诉求可能比以往更大。这固然可以保证人民币汇率“下有底”，但可能更值得关注的是，在市场结构发生变化的情况下，不能让人民币汇率升值过快。
展望2024年，我们对人民币的基本判断主要有三个：1）全年看是温和升值；2）按正常节奏，上半年贬值压力会更大些，但是这可能和政策诉求不符；2）整体节奏上，呈现“年初年末高，中间低”的特征，并且可能阶段性升破7。
美联储降息从来都不是美元大幅贬值的充分条件。汇率从来都是相对的概念，在展望美联储降息的时候，也不要忘了从基本面来看，2024年中国和欧洲降息和宽松的迫切性可能更大。典型的例子是2019年，在全球经济放缓的背景下，2019年美联储在下半年降息三次，美元全年整体保持升值。
因此，我们在基准情形下并不预期2024年美元中枢会跌破100，相反市场对于美元向上风险的预期是不足的。
中美的降息节奏会成为影响人民币阶段性升值贬值的重要因素。正因为人民币的“融资货币”属性上升，除了美元指数之外，对于中美利率的变化也会更加敏感。
2024年对于汇率来说比较舒服的降息节奏可能是跟着美联储进行操作。上半年主要通过“MLF和降准+货币市场流动性收紧+提高离岸市场融资利率”的操作，完成支持经济和稳定汇率的任务；下半年跟随美联储降息，这样一来基本能保证人民币随着美元在可控范围内波动。
在这一情况下，人民币汇率的基本节奏将是：第一季度偏升值，第二季度在美联储降息预期反复和季节性因素下走弱，第三季度美联储降息落地、人民银行跟随降息，人民币震荡偏升值，第四季度在政策“任务”和季节性因素的影响下再次升值。
最大的不确定性在于“政策底”的诉求有多强。如果按半年来考核中美经济竞争的结果，那上半年人民币汇率须要大幅升破7。这可能会严重干扰全年的节奏：上半年由于汇率大幅升值，经济恢复的动能可能被明显弱化，导致市场信心受损、下半年加大宽松的必要性上升，反而使得人民币在下半年的贬值压力上升。
5．风险提示
明年经济没有“开门红”，导致上半年“稳汇率”的任务超预期加重；美国经济2024年超预期出现萎缩，美联储提前大幅降息，美元大幅下跌，carry trade踩踏，人民币大幅升值。
责任编辑：郭建
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