投资要点
核心摘要：阳光保险优势及特点总结如下。1、综合性民营保险服务集团，多元化股权结构与专业化治理结构等独特优势，有坚持长期价值的战略执行能力和定力。2、寿险业务方面，银保占比高、有长期积累和业务特色，将有望在“利率下行”、“报行合一”的环境中占据竞争优势。3、财险业务方面，通过业务及成本管控，持续稳定优化COR，提升承保盈利。4、投资方面，一是投资表现领先，2019-2024H1期间总/净投资收益率均值分别为4.9%/4.6%，排在AH上市险企第一/第二；二是股票投资中OCI股票占比近70%，有望在准则切换及利率下行环境中持续受益。
阳光保险是综合性民营保险服务集团，具有多元化股权结构与专业化治理结构等独特优势。阳光保险于2022年在联交所上市，经营范围包括人身险、财产险及资产管理等业务，2024H1实现归母净利润31.4亿元，同比增长8.6%。凭借多元化股权结构与专业化治理结构等优势，阳光保险提升各个业务市场竞争力，为公司长期发展奠定坚实基础。
人身险：银保渠道优势有望在“报行合一”后持续显现。公司人身险业务持续发展，测算保费市占率达1.97%，2024H1保费收入/净利润规模为517.56/27.66亿元，同比+12.9%/+14.0%。产品结构方面，2024H1传统型寿险保费收入占比72.5%，并持续提升分红险占比。期限结构方面，2024H1长险期缴新单保费收入占比为59.9%，期限结构已显著改善。渠道结构方面，银保与个险渠道价值贡献能力均有提升。1）银保是公司人身险业务优势渠道：银保渠道2024H1贡献NBV规模及占比分别为22.03亿元/58.8%，NBVM达到16.2%，“报行合一”后银保产品价值率提升、逐步与个险产品拉平，银保重要性显著提升，阳光银保优势有望持续发挥；2）个险发展趋势向好：个险2024H1贡献NBV规模及占比为13.42亿元/35.8%，NBVM高达34.7%，个险渠道改革效果明显，有助于业务品质进一步优化、业务规模进一步增长。价值表现方面，2024H1人身险业务NBV/EV规模为37.47/928.57亿元，同比+39.9%/+14.4%，相比其他险企增速较快；NBVM达到19.1%，处于同业中较高水平。
财产险：COR逐步优化，承保利润增长。测算公司产险保费市占率2.69%，保费收入/净利润规模246.52/5.05亿元，同比+12.4%/-38.0%。产品结构方面，2024H1车险/非车险保费收入分别为132.90/113.62亿元，同比+3.2%/+25.5%，其中车险贡献占比53.9%，是主要保费来源,非车险在意见险/责任险同比+41.0%/+32.8%的高增下持续提升贡献占比；通过“车险智能生命表”“非车数据生命表”，车险与非车险COR优化至99.7%/98.5%，成本控制能力提升。盈利表现方面，公司财产险COR截至2024H1已降至99.1%并实现承保利润0.46亿元。未来有望通过业务成本管控能力，持续优化提升承保盈利。
资产管理：投资收益表现处于上市保险较高水平，股票投资中OCI股票占比近70%，有望在准则切换及利率下行环境中持续受益。2019-2023年间公司总投资资产规模CAGR达到14.15%，且2024H1较上年末再次增长7.2%，管理集团资产规模稳中有进。投资组合方面，2024H1固收类/权益类分别占比70.5%/23.0%，其中股票+权益型基金占比14.3%；另外，持续加大高分红股票占比，股票投资中FVOCI股票占比近70%，处于上市同业中较领先水平。管理结构方面，2019-2023期间受托管理集团资产/第三方资产CAGR分别为+10.1%/+35.2%，第三方资管业务发展迅速。盈利表现方面，2019-2024H1期间总/净投资收益率均值分别为4.9%/4.6%，排在AH上市险企第一/第二。
估值及投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.11、56.19、64.90亿元，同比增速分别为31.7%、14.4%、15.5%。当前H股保险公司的平均PEV估值为0.36倍，阳光保险当前PEV估值为0.24倍，相较可比公司平均PEV估值折价较大，总体处于较为低估状态。我们认为，阳光保险作为综合性民营保险服务集团，具有多元化股权结构与专业化治理结构等独特优势，寿险业务银保占比高、有长期积累和业务特色，财险业务持续稳定优化COR提升承保盈利，另外投资表现优异。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：长端利率下行；权益市场波动加大；自然灾害频发。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
一、集团背景
1.1.公司概况
1.1.1.发展历程
阳光保险集团股份有限公司是中国一家综合性民营保险服务集团，旗下拥有财产保险、人寿保险、资产管理等多家专业子公司，分别主要负责经营财产险、人身险及资产管理业务。2004年，公司由创始人张维功先生带领筹建并快速发展，其最初以财产险业务为主导，在2005年7月成立阳光财险，两年后于2007年6月成立阳光保险控股股份有限公司（后更名为阳光保险集团股份有限公司）并于同年12月成立阳光人寿。而后，公司又于2012年、2016年相继持股阳光资管、阳光信保等非保险子公司并建立阳光融合医院，与主业形成协同效应。2022年12月9日，阳光保险在香港联交所上市。
1.1.2.股权结构及治理结构
1.1.2.1.股权结构
阳光保险背景具有多元化特征，股权结构分散，市场化程度高。阳光保险股东涵盖国企、民营企业和公司员工，其中国企包括中国诚通、中石化集团等，民营企业包括江苏天诚、江苏永钢等，同时员工持股计划占比3.83%；多元化股东背景为公司提供不同资源，推动其持续健康发展。截至2024年6月30日，公司单一持股比例超过5%的股东仅3家，分别为北京诚通金控（6.09%）、锐藤宜鸿（5.74%）、江苏天诚（5.22%），公司股权分散化、市场化程度高。
员工持股计划吸引核心人才，激发员工积极性并增强公司凝聚力。阳光保险于2015年开始实施员工持股计划，截至2023年末已向对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员3688名个人（包括董事括5名董事、1名监事及部分高级管理层）发行及配发4.4078亿股，占公司已发行股份的3.83%。员工持股计划促使员工与公司之间建立利益共享、风险共担机制，激发员工的积极性并促进公司凝聚力，从而提高市场竞争力。
1.1.2.2.治理结构
借鉴全球公司治理经验，公司制定联席CEO制确保战略落地。为实现机制优化与稳定发展，阳光保险于2023年3月29日推出联席CEO机制，任命李科先生、彭吉海先生为公司联席首席执行官，在公司董事长张维功先生的领导下分别负责不同板块业务的经营管理与领导工作，提高公司整体决策效率与管理执行能力，为公司战略快速落地提供了进一步保障。
1.2.公司战略
2020年以来，保险业由于人口红利减少与疫情冲击开始由规模扩张转向质量提升，各保险公司开始重视提升产品与服务的专业化水平，强调高质量发展目标；同时，在中央金融工作会议明确“五篇大文章”以及保险作为“经济减震器和社会稳定器”功能定位的号召下，阳光保险将自身发展融入国家大局，以“让人们拥有更多的阳光”为使命，以“做专业领先的家庭保险保障服务提供商与值得信赖的企业风险管理伙伴”为商业追求，进一步突出聚焦保险主业，强化科技数据、投资资管、健康养老的发展布局。
1.2.1.保险主业
阳光保险聚焦保险主业，以“纵横计划”与“伙伴行动”落地为抓手，持续推进人身险与财产险发展。一方面，公司人身险业务深入推进“纵横计划”，围绕客户家庭的全生命周期需求，根据不同客户的家庭类型、家庭阶段及财务状况为个人客户提供差异化综合服务，成功推出“三╱五╱七”产品配置理念与保单体系，提供涵盖医疗健康、子女教育、居家养老、财富管理等的多元服务体系，为个人客户提供一站式服务；另一方面，公司财产险业务围绕“伙伴行动”商业模式，以打造值得信赖的企业风险管理伙伴为目标，以“价值性、特色性、实用性、好用性”为原则，利用“保险+科技+服务”方式为团体客户打造行业化风险管理解决方案。通过“纵横伙伴”的实施，阳光保险以实际行动践行“一切为了客户”的核心价值观，为个人客户、团队客户提供优质服务以增强客户黏性，截至2023年底公司有效客户数已高达3154万。
1.2.2.科技数据
阳光保险推进科技数据战略，全面提高自身科技水平。公司注重科技能力的提升，2019-2022H1期间科技投入分别为867/1012/1077/523百万元，分别占同期收入0.9%/0.9%/0.9%/0.8%，高于2020年行业科技投入占比0.6%的水平；此外，截止2022年6月末，公司已注册21项专利，其中包括人工智能、大数据、信息安全等多种技术，实现高质量发展的目标。
阳光保险加快数字化转型进程，围绕数字化洞察、营销、运营、风控、产品创新多方面进行重点部署。在洞察方面，公司通过大数据的运用实现2023年客户转化率同比增长99.5%；在营销方面，公司通过重点渠道和场景突破精准定位客户需求，运用大数据、文本挖掘手段赋能客户匹配与销售，促使电销人均产能提升10.8%；在运营方面，公司以客户需求为导向优化业务流程，全面推进线上化、平台化、智能化转型以优化客户体验，2023年公司人身险与财产险业务客户线上自助办理率已达到91%，智能化服务满意度也高达90.2%；在风控方面，公司利用大数据和人工智能技术提升风控能力，截至2023年末已新增上线210项、优化147项风险检测识别指标，控制承保业务风险水平；在产品创新方面，公司通过优化模型、建立智能风险实验室等方式促进人身险产品创新，同时通过数据挖掘技术促进财产险业务发展，如建立“基于里程的新能源车模型”以提高车险业务风控能力。
1.2.3.投资资管
阳光保险坚持长期价值投资战略，完善资产负债管理，赋能被投企业并协同保险主业。公司致力于打造一流保险资管品牌，持续提升资产管理水平，基于专业研究能力与自身负债特性优化资产配置结构，确保期限结构、成本收益和现金流的合理匹配，创造长期稳定收益。在此基础上，公司持续围绕医疗、健康、教育、养老等保险相关产业进行投资布局，赋能优质企业的同时促进保险主业发展。
1.2.4.健康养老
阳光保险打造“融和医院+专科医院+终端机构”的完整医养服务模式，建设互联网医养大健康服务平台，同时推进养老布局。依托内外部资源，公司打造我国保险业投资设立的首家大型综合医院“阳光融合医院”并研发与医疗紧密相关的保险产品。阳光融合医院成立后，公司打造“融和医院+专科医院+终端机构”的医养服务模式，其中分别以阳光融合医院、连锁专科医院、社区医疗服务站/门诊部/企业医务室等终端机构为“头部”/“腰部”/“腿部”，发挥能力输出、市场拓展、健康管理等职能。立足阳光融合医院现有体系，阳光保险进一步建设互联网医养大健康服务平台以加强线上服务能力及资源整合能力，与第三方合作推出“三无忧”等产品，向客户提供核心医疗资源，带动自身保险业务发展。公司亦积极布局养老领域，2021年打造阳光人寿保单+“阳光人家”养老社区的长居合作模式，满足全年龄段客户养老需求，同时公司探索居家养老模式，推出“孝无忧”等服务，解决我国养老难题。
二、保险业务
阳光保险分别通过子公司阳光人寿与阳光财险经营人身险与财产险业务，二者共同构成公司的保险主业。截至2024H1，阳光保险总保费收入764.6亿元，同比增长12.8%；净保费及收费收入314.9亿元，同比增长4.4%，占公司当期营业收入的74.59%，保险业务构成公司收入的主要来源。
2.1.人身险
公司人身险业务保费收入持续增长，市占率整体呈现上升趋势。如图5与图6，公司人身险保费收入规模自2019年481.18亿元已增长至2023年的746.00亿元，2019-2023年间CAGR达到11.6%，截至2024H1公司人身险业务保费收入规模为517.56亿元，同比+12.9%，增速在同业中处于领先地位。在保费收入规模增长的同时，阳光人寿市占率也随之提升，2019-2024H1期间市占率从1.62%增至1.97%，虽然市占率相较头部险企仍处劣势，但公司保费收入规模增速为其未来市占率进一步提升提供支撑。
人身险业务驱动公司利润增长，其取得净利润占集团整体净利润规模的主要部分。2019-2024H1间，除2023年由于市场波动与准则变化导致投资收益大幅降低及所得税大幅增加从而导致当年净利润同比下降外，人身险业务获取净利润规模均有所增长，截至2024H1公司人身险业务贡献净利润规模27.66亿元，同比+14.0%；2019-2024H1年间人身险业务贡献公司总净利润规模占比分别为79.7%/74.8%/75.2%/98.4%/82.9%/86.1%，在公司利润来源中占据核心地位。
2.1.1.产品结构
阳光人寿产品包含人寿险、健康险、意外险三类，产品结构中寿险为主要组成部分。2019-2024H1期间，公司人身险业务始终以寿险为主，寿险保费收入在人身险总保费收入中占比均超过75%，且逐年稳步提升，其增长率在三类产品中始终位列首位。截至2024H1，寿险业务取得保费收入456亿元，同比+14.9%，保费收入占比高达88.1%，极大拉动整个人身险业务发展，是阳光人寿最主要的险种类型。相比寿险，健康险与意外险保费收入较少，尤其意外险始终保持负增长，占比从3.3%下降至0.5%；而健康险除2023年为负增长外其余年间保持正增长，但增速较低，2024H1同比仅+0.8%，占比从18.0%下降至11.4%。
近年来，随着宏观及利率环境变化，传统型寿险需求大幅提升。公司传统型寿险保费收入规模从2019年的120.09亿元增长至2023年的488.56亿元，四年间CAGR高达42%。如图表12，2024H1分红型寿险占比已从53.3%降至15.5%，共降低37.8pct，而传统型寿险占比从25.0%增至72.5%，成为寿险乃至人身险业务的主要产品类型；截至2024H1，人身险业务中传统型寿险/分红型寿险/万能型寿险/意外险/健康险占比分别为72.5%/15.5%/0.2%/0.5%/11.4%。然而，在《关于健全人身保险产品定价机制的通知》落地与前期透支需求的双重影响下，2024H1传统型寿险增速放缓，同比仅+13.9%。
同时，公司持续推动分红险产品销售。分红型寿险需求则凭借其“保证+浮动”收益特点而有所增加，且公司推进产品转型以加快布局分红险业务，致使分红险保费收入多年间首次实现正增长，2024H1在人身险业务五类产品中增速位居第一。
2.1.2.期限结构
保费继续率改善，公司业务品质持续优化。2019-2021年间，客户收入水平与缴费能力受新冠疫情影响较大，保费继续率小幅下降；而后，公司通过“纵横计划”等战略提高产品及服务质量、提升客户体验，多措并举提升业务品质，保费继续率得到有效提升，如图19，截至2024H1公司13个月保费继续率/25个月保费继续率分别达到96.4%/89.8%，同比+3.7/+4.2pct。对比同业，公司继续率保持在中上水平，其中13个月保费继续率：太保寿险（96.9%）>平安寿险（96.6%）>阳光保险（96.4%）>人保寿险（96.0%）>新华保险（95.0%）>中国人寿（91.5%），25个月保费继续率：太保寿险（91.7%）>平安寿险（90.9%）>人保寿险（90.1%）>阳光保险（89.8%）>新华保险（85.6%）>中国人寿（84.4%）。
2.1.3.渠道结构
阳光人寿积极培育高潜力渠道，各渠道保费收入均增长，目前银保渠道仍为保费收入与新单保费收入主要来源。公司人身险业务销售渠道分为银保渠道、代理人渠道与其他渠道三类，其中其他渠道包含团险渠道、电销渠道、网销渠道、经代渠道等。2024H1个险/银保/其他渠道分别贡献保费收入136.85/340.13/40.58亿元，占比26.4%/65.7%/7.8%；个险/银保/其他渠道分别贡献新单保费收入38.72/135.81/21.52亿元，占比19.8%/69.3%/11.0%。截止当前，银保渠道仍是公司优势渠道并贡献主要收入，个险渠道收入贡献能力近年虽因转型有所提升但占比仍维持低位。
2.1.3.1.银保渠道
银保是阳光人寿主力渠道，银保渠道保费收入逐年提升。如图表23，2020-2024H1期间银保渠道保费收入规模逐年上涨，但受银保行业整体变化，其增速呈现下滑趋势。2022年前，银保渠道保费收入与新单保费收入增速显著高于个险渠道与其他渠道，驱动保费收入与新单保费收入增长，19-22年二者CAGR分别达到19.9%/8.4%；2022年后银保渠道增速受制于趸交规模压降以实现业务结构优化而放缓，截至2024H1银保渠道保费收入/新单保费收入分别同比+9.5%/-16.9%。从具体产品角度来看，2024H1阳光人寿前五大产品中有四款销售渠道为银保渠道，占比分别为40.4%/10.5%/5.5%/4.7%：此外仅“阳光人寿阳光升B款终身寿险”为个险渠道，占比7.6%。
银保新单结构显著改善，目前已以长险期缴为主。在银保渠道期限结构方面，由于公司主动压降趸交规模、优化银保渠道业务结构，2019-2023年间新单期缴收入逐步增加，2023年末期缴/趸交收入规模分别为132.94/121.08亿元，同比+17.5%/-29.0%。截至2024H1，新单期缴占比已从20.9%大幅提升至57.4%，期限结构显著改善，价值型业务贡献占比提升，未来有望驱动NBV增长。
持续夯实经营能力并拓宽合作渠道以提升竞争力。对于银保渠道，公司一方面持续打造专业队伍，通过销售培训等方式发展质效，提升网点运营水平与客户服务能力以树立良好口碑、提高经营能力，做到网点经营精细化、专业化；另一方面，公司积极拓宽合作渠道，目前已构建包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等的多层次布局，渠道竞争力高。2022-2024H1期间，队伍人均产能及网均产能均保持两位数高增，截至2024H1人均产能/网均产能分别为16.3/7.4万元。
银保渠道价值贡献高，对比同业价值转型效果显著。银保渠道价值贡献规模持续增长且增速较快，2021-2024H1公司银保渠道贡献NBV规模分别为14.97/17.97/19.97/22.03亿元，银保渠道贡献NBV占比分别为49.7%/59.5%/55.5%/58.8%，是公司NBV最主要来源；同时，如图表32，银保渠道NBVM分别为5.4%/6.3%/7.9%/16.2%，受银保渠道新单期限结构改善影响而持续提升。对比同业NBV，阳光保险（58.8%）>人保寿险（49.1%）>新华保险（35.3%）>太保寿险（19.3%）>平安寿险（11.8%），阳光保险位居首位且远高于同业水平，表明公司银保渠道价值转型战略已取得良好成效，是公司人身险业务优势渠道。
“报行合一”大幅降低渠道手续费率，有望驱动银保渠道价值实现持续增长。根据每日经济新闻2023年8月24日报道，近日国家金融监管总局向多家人身险公司下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，对银行保险渠道佣金进行约束。《通知》要求，各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。此外，《通知》还要求，各公司通过银行代理销售的产品，在产品备案时，应在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限。在“报行合一”的推动下，虽然短期内给银行代销意愿带来负面影响，但在长期有利于降低手续费、控制费差损以提高利润率，且银行可采用“以量补价”方式增加中收从而带动银保渠道产品销量，有望从量价双方助力银保渠道NBV增长。
2.1.3.2.代理人渠道
“一身两翼”战略推动个险渠道保费增加、价值贡献能力正向增长。2019-2022年，由于新冠疫情，人身险业务线下展业难度加大，同时叠加个险渠道专注专业化发展而出清代理人的因素影响，个险渠道保费收入、新单保费收入增速较慢，甚至持续负增。而后，通过“一身两翼”战略，阳光人寿在稳固个险渠道基本盘的同时开拓“价值蓝海”，延伸单一客户价值空间，强化高价值客户战略追求，2022年后阳光人寿“一身”稳健向好，“两翼”实现突破，个险渠道贡献能力显著提升，保费收入和新单保费收入增速均有改善并实现正增，NBV增速也逐渐向好。如图表33-36，截至2024H1，个险渠道保费/新单保费/NBV规模分别为136.85/38.72/13.42亿元，同比+25.5%/+15.7%/+47.8%，贡献占比26.4%/19.8%/35.8%；2021-2024H1期间个险渠道NBVM分别为43.0%/32.4%/27.1%/34.7%，2024H1在2023年末高基数的基础上仍+7.6pct，表明公司个险渠道目前具备良好的经营效率及盈利能力，展现出较强的市场竞争力。
聚焦期缴，着眼于价值发展。与银保渠道类似，公司个险渠道同样注重价值发展，新单保费收入中长险期缴占比始终大于80%，规模远大于长险趸交与短险，且其增速相对其他交期表现较好，经历两年负增长后自2022年开始恢复性增长，2022-2024H1期间增速分别达到6.7%/46.5%/18.5%，驱动个险渠道增速实现正增长。截至2024H1，长险期缴/长险趸交/短险/合计新单保费收入分别为35.80/1.09/1.83/38.72亿元，同比+18.5%/-14.2%/-7.6%/+15.7%，长险期缴/长险趸交/短险分别占比92.5%/2.8%/4.7%，有望持续驱动个险渠道NBV高速增长。
渠道改革成效显著，产能维持高水平。鉴于专业化转型目的，阳光人寿持续缩减代理人规模以转向高质量发展道路，致使月均人力持续下降、月均活动率企稳、人均产能保持正增，截至2024H1月均人力共5.23万人，同比-2.1%；月均活动率20.6%，较去年末+3.2pct；月均活动人均产能2.82万元，同比+9.4%，表明渠道改革已产生成效。为改善渠道转型效果、实现个险渠道高质量发展，阳光人寿在传统营销队伍与精英队伍建设两方面进行改革。一方面，传统营销队伍注重基础管理经营体系，提高基层机构效率，夯实基盘架构；另一方面，精英队伍面向中高净值客群，坚持专业化、精细化发展以推进中心城市、省会城市突破，截至2023年末队伍人力1735人，大专及以上学历占比84.8%，人均产能是个险渠道2.4倍。基于两类人才队伍建设，个险渠道根据区域市场、机构特征等深化差异化代理人管理模式，精准挖掘不同客户差异化需求、实施分客群经营策略以匹配不同市场客户：1）针对三线及以下城市的大众客户群体，公司搭建全生命周期、全面覆盖的“阳光·橙意”体系，通过相对简易、高频的互动满足普通家庭保障需求；2）针对二线及以上城市，公司培养代理人帮助客户完善家庭保障并提升其财富规划能力，契合中高端客户需求；3）针对高净值客户，公司建立“阳光·臻传”体系，通过培养“臻传规划师”队伍以成为高净值客户身边的“财富管理专家”，除满足家庭风险管理与财富管理服务外还为中小企业风险管理、资产保全、资产配置服务。
2.1.3.3.其他渠道
阳光人寿其他渠道包含电销、团险、网销、经代等，走稳中求进战略。公司其他渠道的建设坚持“稳中求进、品质发展”总基调，持续探索价值发展新模式，满足多场景下不同客户的差异化需求。首先，阳光人寿积极探索电销渠道转型，融合行销与客户经营，以客户为中心、大数据为基础打造“私域运营模式”；其次，团险渠道聚焦团体客户，为金融企业、国有企业等企事业单位提供服务，并于2019年开始转型，积极开展职域行销，为团体客户打造专属产品，如终身重疾险、年金保险等；再次，公司网销渠道包括官网自营和第三方运营平台两种模式，截至2022H1已与蚂蚁保等十余家第三方运营平台合作，同时公司积极整合内部资源，践行“网+电”的创新销售业务模式；最后，公司经代渠道主要与保险代理机构和经纪机构合作销售重疾险、终身寿险等人身险产品，并依托集团资源优势提供“保险+医疗”和“保险+健管”综合服务。截至2024H1，其他渠道总保费收入为40.6亿元，同比+4.5%。
2.1.4.价值表现
阳光人寿实现高NBV增长。阳光人寿NBV增速表现优异，持续领先同业。2021-2022年间，在行业NBV呈现下行趋势时，阳光人寿依靠新单保费正增长与NBVM的稳健表现共同驱动NBV的增长，表现优于同业。截至2024H1，主要险企中NBV同比增速排序为：人保寿险（91.0%）>新华保险（57.7%）>阳光保险（39.9%）>太保寿险（22.8%）>中国人寿（18.6%）>平安寿险（11.0%），阳光保险通过银保与个险两个主要渠道对期限结构、产品结构等的持续优化，NBV增速仍处于行业中上位置，价值创造能力强。
阳光人寿NBVM持续提高，在同业中已处于上游水平。2021-2024H1期间，阳光人寿NBVM整体呈上升趋势，尤其2024H1在个险、银保两渠道NBVM正增速共同驱动下人身险业务整体NBVM较去年末+8.3pct，达到19.1%。对比同业NBVM，中国人寿（20.1%）>阳光保险（19.1%）>平安寿险（19.0%）>太保寿险（18.4%）=新华保险（18.4%）>人保寿险（11.3%），其中阳光保险仅次于中国人寿，位居第二。
阳光人寿EV保持稳定增长。2020-2024H1期间，除2022年阳光人寿EV同比-0.4%外，集团与阳光人寿EV规模均稳步增长，截至2024H1集团及阳光人寿EV规模分别为1126.44/928.57亿元，同比+7.3%/+14.4%。其中，从阳光人寿EV细分项目情况来看，2022年因权益市场波动带来的大额投资回报差异亏损导致当年EV增速为负值；而后，得益于投资回报差异表现逐渐向好、股东注资与新业务贡献持续加大等因素，阳光人寿EV增速逐渐回暖，2023-2024H1期间再次保持正增长，分别达到+8.5%/+14.4%。
2.2.财产险
公司财产险业务保费收入整体呈上升趋势。如图表51，2019-2024H1期间公司财产险业务保费收入分别为395.01/372.70/405.31/403.76/442.38/246.52亿元，期间2020、2022年分别由于新冠疫情、公司出于成本考虑主动压缩保证险业务的影响导致保费收入出现负增长现象，但2019-2023年间保费收入规模整体仍为正增长，CAGR达2.9%；截至2024H1，公司财产险业务保费收入同比+12.4%，增速得到改善，主要源于非车险中意健险、责任险的高额同比增长。然而，阳光财险市占率持续下滑，自2019年的3.03%降至2024H1的2.69%，2024H1较去年末-0.10pct。
财产险业务同样是阳光保险保费收入与净利润的重要来源之一，其贡献保费收入与净利润占比近年来整体降低。一方面，阳光财险保费收入虽然在整体呈现上升趋势，但其增速不如阳光人寿保费收入，致使财产险业务保费收入贡献占比逐年降低，2019-2024H1期间分别达到44.93%/40.26%/39.83%/37.13%/37.20%/32.24%。另一方面，阳光财险盈利能力不稳定，净利润变化波动大，2022年改善后再次大幅回落，截至2024H1净利润为5.05亿元，同比-38.0%，财产险业务贡献净利润占比从2019年的26.0%削减至2024H1的15.7%，共下降10.3pct。
2.2.1.产品结构
在财产险保费收入结构中，非车险占比稳步增长，但车险仍是主要保费来源。2019-2024H1期间，2020/2022年由于保证险保费收入大幅下降引起非车险保费收入同比-11.6%/-9.3%，甚至进而拖累财产险业务增速，导致财产险在2020/2022年同比-5.6%/-0.4%；其余年间非车险业务保费收入均保持两位数高增，2019-2023年车险/非车险/财产险业务保费收入CAGR分别为1.5%/4.9%/2.9%，且如图表56，截至2024H1车险/非车险/财产险保费分别同比+3.2%/+25.5%/+12.4%。综合来看非车险业务增速略优于车险保费收入增速，同时驱动财产险业务整体增长，因此其占比整体呈现增长趋势，自2019年以来已增长8.4pct，达到46.1%；相比之下，车险保费占比近年持续收缩，截至2024H1达到53.9%，但其目前仍高于非车险占比，是财产险保费收入的主要来源。
2.2.1.1.车险
“车险智能生命表”成为公司开展车险业务的核心竞争优势。公司积极落实“科技数据”战略，依托大数据和人工智能技术深化车险智能生命表的运用并不断完善承保标准，深度融合车险经营与精算技术，于2021年下半年全面落地实施车险智能生命表管理体系。以该体系为抓手，阳光保险做到“一人一车一价”；同时，公司坚持家用车“新续转”经营逻辑，大大提升公司定价能力与风险管控能力，为车险业务稳定盈利夯实基础。
车险保费收入增速转正。由于车险综改降低商业车险基准保费、提高对未发生赔付的消费者的费率优惠幅度，2020/2021年车险保费收入分别同比-2.1%/-3.8%；而后，在机动车保有量增速恢复、新能源车发展的驱动下，车险保费收入增速转正，且2023年公司家用车保费规模已升至行业第五。截至2024H1，公司车险保费收入为132.90亿元，同比+3.2%，2024年上半年家用车保费在车险中占比+1.5pct，家用新车保费同比增速优于行业。对于当年累计车均保费，阳光财险2022/2023/2024H1车均保费分别为1900/1900/2000元，对比同业车均保费：平安财险（2895元）>太保财险（2812元）>国寿财险（2765元）>人保财险（2479元）>阳光财险（2000元）。
车险业务COR压降，但成本优化有待继续。2019-2021年间，受河南洪灾、车险综改、人身损害赔偿城乡统一标准等影响，车险赔付率大幅提高，致使车险COR升至112.7%；2022年，通过车险智能生命表的运用，公司提高产品管理及风险控制能力，COR骤减至97.4%，同比-15.3pct；而后，由于出行恢复、2024年年初灾害频发等影响，公司COR再次小幅提升，截至2024H1达到99.7%。对比同业COR：阳光财险（99.7%）>平安财险（98.1%）>太保产险（97.1%）>人保财险（96.4%），公司COR虽纵向对比有所改善，但横向对比仍居首位，成本控制能力有待提高。
收入增加与成本优化共同驱动承保利润改善。由于车险综改影响，2021年前车险保费收入与COR表现均不佳，车险盈利能力受到影响，承保利润为负；2022年后，在保费收入增速转正、COR大幅优化的情况下，阳光财险开始实现承保盈利。此后COR的再次上升拖累承保利润，2022-2024H1分别为6.32/2.86/0.46亿元，呈现下降趋势。但公司目前车险业务仍保持盈利状态，未来在COR进一步改善的情况下有望驱动盈利能力再次增长。
2.2.1.2.非车险
“非车数据生命表”和“伙伴行动”战略协助非车险业务管控风险、实现高质量发展。为了强化公司非车产品风险管理与定价能力，公司建立以“一表两册”为框架的非车数据生命表系统，区分业务定价方向，按分险种、分行业、分地区的细则开展业务并深化分客群经营模式。同时，公司坚持“伙伴行动”战略以转变商业模式，非车险业务从单纯的经济补偿转变为全面风险管理服务，促使公司非车险业务逐步实现高质量发展。
非车险业务结构发生变化，意健险、责任险保费收入攀升，驱动非车险保费收入上涨，而保证险业务不断压缩。如图表63,2019-2024H1期间，除2020、2022年受到公司主动优化业务结构、降低保证险业务规模的影响导致保费收入减少外，非车险保费收入多数年间实现正增长，2019-2023年间CAGR达4.9%，截至2024H1非车险保费收入共计113.62亿元，同比+25.5%，目前增长态势良好；其中，保证险/意健险/责任险/货物运输险/其他保费收入分别为18.25/43.44/21.40/12.76/17.77亿元，同比+5.0%/+41.0%/+32.8%/+13.0%/+19.0%，意健险与责任险增速较快，为保费收入增长提供持续动能。对于非车险业务结构，随着大众健康意识的提升与法律意识的提高，意健险与责任险需求日益扩大，二者业务占比不断增加，分别从18.0%/11.1%升至38.2%/18.8%；而保证险业务则因新冠疫情冲击造成的宏观不利因素而被公司主动收紧，目前已从57.4%降至16.1%，合计下降41.3pct，业务占比大幅收缩。截至2024H1，阳光财险非车险业务结构中保证险/意健险/责任险/货物运输险/其他险种分别占比16.1%/38.2%/18.8%/11.2%/15.6%。
非车险中多个险种COR均下降，带动非车险COR全面优化。2019-2024H1期间，非车险COR整体呈现下降趋势，主要源于多个险种共同驱动。2022年前，保证险作为非车险第一大险种，其COR波动极大影响非车险业务整体COR，尤其在2020-2022年先后经历新冠疫情和《关于审理民间借贷使用法律若干问题的规定》发布、疫情反复等事件过程中，保证险COR大幅波动，影响非车险业务COR的稳定性，2020-2022年间非车险业务COR分别为106.2%/93.9%/104.1%。期间，随着公司主动收紧保证险业务规模与非车数据生命表、“伙伴行动”的持续推进，公司风险管理能力大幅提升，保证险、意健险、责任险COR均得到优化，三者从2020年至2024H1 COR分别下滑2.1/7.9/13.2pct，从而推动非车险整体COR缩减。截至2024H1，保证险/意健险/责任险/货物运输险/其他/非车险COR分别为99.8%/92.8%/102.7%/105.6%/97.2%/98.5%，优化效果明显。然而，对比同业非车险业务COR：平安财险（98.9%）>阳光财险（98.5%）>人保财险（97.3%）>太保产险（97.2%），公司仍不处于优势地位，但差距已缩小。
伴随保证险业务质量改善与意健险规模扩大，非车险业务盈利能力显著提升。2022-2024H1期间公司承保利润分别为-5.9/2.86/1.57亿元。其中，2022年在保证险保费收入大幅缩减、COR再次升高的情况下，保证险产生-6.13亿元的严重亏损，致使当年非车险业务整体承保利润表现惨淡；此后，在收入结构调整与成本效益提高的基础上，公司承保盈利趋势向好，2023与2024H1均实现盈利，2023年阳光财险保证险/意健险/责任险/货物运输险/其他险种分别实现承保利润0.81/4.20/-0.62/-0.84/-0.69亿元，2024H1分别为0.04/2.30/-0.5/-0.65/0.38亿元，意健险为承保利润的主要支柱。
2.2.2.盈利表现
阳光财险COR改善，仍有持续优化空间。纵向来看，公司财产险业务COR虽存在一定幅度的波动，但整体呈现下行趋势。2021年，由于车险COR大幅上升，拖累财产险整体COR表现，使其较2020年末+4.4pct，达到最高点105.1%。2021年后，通过对车险业务和非车险业务成本管控能力的持续深化，公司赔付率保持稳定、费用率逐年下滑，截至2024H1二者分别为66.4%/32.7%，COR也大幅削减至99.1%，成本管控策略成效渐显。然而，纵向对比同业财产险成本管控情况:1）费用率：阳光财险（32.7%）>太保产险（27.5%）>平安财险（27.2%）>国寿财险（26.8%）>人保财险（26.1%），高于同业；2）赔付率：国寿财险（72.6%）>人保财险（70.7%）>平安财险（70.6%）>太保产险（69.6%）>阳光财险（66.4%），低于同业；3）COR：国寿财险（99.4%）>阳光财险（99.1%）>平安财险（97.8%）>太保产险（97.1%）>人保财险（96.8%），仍有持续优化空间。综合来看，得益于公司“科技数据”等战略的落地，阳光财险在行业赔付率均表现欠佳的情况下展现出在风险评估及管理能力上的优势，日常费用管理效果、运营效率仍有持续提升空间。
三、投资业务
作为公司核心业务板块之一，投资业务为公司长期经营提供有利支撑，投资资产规模持续提升。截至2024H1，阳光保险总投资资产余额达到5141.12 亿元，较2023年末增长7.2%；除此之外，2020-2023年间公司总投资资产规模保持同比增速基本稳定在10%以上的扩张速度，分别达到25.05%/9.99%/10.30%/15.50%，2019-2023年间CAGR为14.15%。
3.1.投资组合
阳光保险主要配置固定收益类金融资产，配置结构稳健。公司在大类资产配置中始终遵循安全性原则，主要以固定收益类金融资产为主，如图表73，2019-2024H1期间固收类资产占总投资资产比例始终大于60%，起到资产端压舱石作用；且期间呈现上升趋势，截至2024H1固收类资产规模已达到3624.08亿元，占比70.5%，较2019年的63.6%共提升6.9pct。此外，公司联营企业和合营企业投资/投资性房地产/现金、现金等价物及其他占比在同一期间均有不同程度下降，截至2024H1分别占比1.9%/1.8%/2.8%，较上年末变化分别为-0.3pct/-0.1pct/-2.8pct。其中，联营企业和合营企业投资由于近年优质标的减少、多数企业收益下降等因素，规模与占比下降幅度较大，已分别从2019年的324.94亿元/11.5%降低至2024H1的99.57亿元/1.9%。
固定收益类金融资产投资方面，提高长久期债券配置占比以坚持资产负债匹配原则，同时注重信用风险管控。由图表76，2019-2024H1，公司固收类金融资产结构中债券投资占比始终超过50%，且呈现上升趋势，分别达到56.6%/60.0%/64.5%/63.3%/75.1%/77.1%；截至2024H1，公司固收类金融资产结构中定期存款/债权投资/理财产品投资/其他债权投资分别占比2.7%/77.1%/13.1%/7.1%，债权投资已占据主导地位，这主要源于公司加大对长久期债券的配置以拉长资产端久期，从而降低期限缺口及再投资风险，达到优化资产负债管理与平衡公司投资收益、偿付能力充足率、流动性水平等目标。此外，公司充分考虑信用风险管理的重要性，持仓的偿债主体信用评级普遍较高，债券投资中境内发行债券（不含政府债券和政策性金融债）信用评级AA+及以上约占99.2%，AAA及以上约占96.3%；固收类理财产品中，债权投资计划和信托计划信用评级93.2%为AAA。
阳光保险FVOCI股票占比近70%。公司持续加大对高分红、高价值、长期可持续类型投资标的的配置规模和配置比例，FVOCI股票占比由2023年57.3%提升至2024H的69.4%。横向比较来看，FVOCI股票占比在上市险企中仅低于中国财险，具体来看截至2024H，中国财险（78.9%）>阳光保险（69.4%）>中国平安（62.1%）>中国人保（40.5%）>中国太平（33.7%）>中国太保（20.8%）>新华保险（11.7%）>中国人寿（7.7%）。
3.2.管理结构
阳光保险投资资产主要由旗下子公司阳光资管进行管理，主要负责开展集团内保险资金运营业务与第三方资产管理业务，为阳光保险贡献高额利润。为了提升资产管理能力与核心竞争力，公司下设专业资产管理公司阳光资管，同时为提升管理效率，公司及子公司阳光人寿、阳光财险、阳光信保等均设有投资管理部门，负责资产负债管理、战略资产配置、委托投资管理等相关事项。由图表81，2019-2022H1期间集团委托阳光资管进行管理的投资资产均超过总投资资产的80%，分别达到92.1%/92.3%/80.3%/81.6%，其余少量投资资产由公司及其子公司自主管理或委托外部专业机构管理。其中,2021年阳光资管管理投资资产占比显著下降主要源于银保监会《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》要求股权和不动产投资仅适用于保险主体，导致股权与不动产资产不再交由阳光资管进行管理，2020-2021年委托阳光资管投资资产中权益类金融资产占总投资资产比例自98.9%降至57.1%，股票/理财产品投资/其他股权投资/联营企业和合营企业投资分别从100.0%/98.1%/98.5%/99.1%降至67.7%/28.4%/25.2%/60.4%。在相同期间内，阳光资管对集团整体投资业绩贡献占比分别为94.6%/93.0%/69.1%/103.9%，其中除2021年由于阳光资管受集团委托管理资产占比下降导致其投资业绩占比降低外，其余几年间贡献利润均超过90%。
依靠完备的资产管理体系与专业团队，阳光资管大力发展第三方资产管理业务，同时受托管理集团资产规模稳步提升。2019-2023年间，一方面，得益于资管新规推动市场准入和监管的一致性，保险资管公司能够与其他金融机构进行公平竞争，促进阳光资管大力推进第三方资产管理业务发展进程，四年间CAGR高达35.2%；另一方面，由于集团内保险资金的稳定供应，阳光资管受托管理集团资产规模逐步提高，相同期间CAGR达到10.1%。在二者共同作用下，阳光资管在2019-2023年间管理资产规模大幅提升，其中第三方资产由于更高的规模增速，其占比逐年升高，截至2023年末已达到50.8%，体现出市场对公司投资业务的信心。然而，面对2024年资本市场波动加剧、利率水平持续下行等因素，阳光资管主动顺应市场变化与政策导向，调节发展规模并优化产品结构以确保发展质量，导致受托管理第三方资产规模于2024H1下跌至2866.57亿元，占比降至39.5%，较上年末-11.3pct。尽管受托管理集团资产保持一定增长，但阳光资管受托管理总资产规模仍有所下降，受托管理第三方资产/受托管理集团资产/受托管理总资产较去年同期变动额分别为-30.2%/+10.5%/-10.2%。
3.3.盈利表现
净投资收益率在同业保持较高水平。我们计算2019-2024H1期间净投资收益率均值，中国人保（4.8%）>阳光保险（4.6%）>中国平安（4.5%）>中国太保（4.3%）>新华保险（4.2%）>中国人寿（4.0%）。2019-2024H1期间，受利率下降环境影响，阳光保险净投资收益率持续下滑，2024H1已降至3.8%（经年化），较上年末下滑0.2pct；对比同业，截至2024H1净投资收益率分别为：阳光保险（3.8%）=中国人保（3.8%）>中国太保（3.6%）>中国平安（3.3%）>新华保险（3.2%）>中国人寿（3.0%），由此看出在保险行业整体面临长端利率下滑造成的固收类金融资产投资收益下降与会计准则改变导致的计量方式变化的双重挑战下，阳光保险凭借自身投资能力在行业中仍保持较好表现，与中国人保共同位居行业首位。
阳光保险2019年以来总投资收益率均值高于其他上市险企。我们计算2019-2024H1期间总投资收益率均值，阳光保险（4.9%）=中国太保（4.9%）>中国人保（4.8%）>新华保险（4.5%）>中国平安（4.4%）>中国人寿（4.3%）。2019-2024H1期间，阳光保险总投资收益率分别为5.8%/6.5%/5.4%/5.0%/3.3%/3.6%，多年位于行业前列，其中2023年受资本市场波动影响总投资收益率虽同比-1.7pct，但相比同业仍位居首位，体现出公司优异的金融资产投资管理能力。截至2024H1,各险企总投资收益率分别为：中国太保（5.4%）>新华保险（4.8%）>中国人保（4.1%）>中国人寿（3.6%）=阳光保险（3.6%）>中国平安（3.5%），表现相对落后。阳光保险在2024年相对稳健的财务表现主要源于其采用防御性权益投资策略并注重长期价值，更倾向于投资FVOCI，因此总投资收益率相比同业较上年末波动幅度较小；同时，2024H1公司综合投资收益率相较2023年末提升2.3pct，达到7.2%，表现优异，是公司投资资管坚持长期价值投资战略的重要体现。
四、盈利预测及投资建议
公司保费收入预测的主要假设。1、寿险代理人渠道：假设代理人渠道保费24年基本保持24中报增速，25、26期缴增速有所降低，同时继续压缩趸交及短险业务。2、寿险银保渠道：24年银保渠道受“报行合一”影响，长险期缴新单负增，假设银保渠道24年基本保持24中报增速，25、26年期缴增速恢复增长，同时继续压缩趸交及短险业务。3、财险：假设24年财险各险种基本保持24中报增速，25、26年各险种增速基本稳定，车险保持稳定增长，非车险中意健险和责任险保持相对较快增长。
公司保费收入预测的结果。1、寿险保费：预计公司2024-2026年寿险总保费分别为828.25、915.62、1015.69亿元，同比增速分别为11.0%、10.5%、10.9%。预计公司2024-2026年寿险新单保费分别为306.66、321.58、339.71亿元，同比增速分别为-7.2%、4.9%、5.6%。2、财险保费：预计公司2024-2026年财险保费分别为492.80、539.77、593.88亿元，同比增速分别为11.4%、9.5%、10.0%。
公司利润表预测的主要假设。1、保险服务收入是保险公司提供保险服务后，按照权责发生制原则确认的收入；假设各业务保险服务收入与当年总保费收入的比例基本稳定。2、假设收入、费用结构保持基本稳定；3、假设投资配置结构保持基本稳定，投资收益24年受益于股市回暖以及红利股票的股息收入提升，而后保持稳定增长。
公司利润表预测的结果。1、保险服务收入。预计公司2024-2026年保险服务收入分别为666.74、731.91、806.88亿元，同比增速分别为11.3%、9.8%、10.2%。2、投资收入。预计公司2024-2026年投资收入（利息收入+投资收益+应占联营企业和合营企业收益及亏损）分别为203.73、232.94、267.98亿元，同比增速分别为35.6%、14.3%、15.0%。3、归母净利润。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.11、56.19、64.90亿元，同比增速分别为31.7%、14.4%、15.5%。
估值及投资建议：当前H股保险公司的平均PEV估值为0.36倍（选取4家港股上市保险公司：中国平安H、中国人寿H、中国太保H、新华保险H），阳光保险当前PEV估值为0.24倍，相较可比公司平均PEV估值折价较大，总体处于较为低估状态。我们认为，阳光保险作为综合性民营保险服务集团，具有多元化股权结构与专业化治理结构等独特优势，寿险业务银保占比高、有长期积累和业务特色，财险业务持续稳定优化COR提升承保盈利，另外投资表现优异。首次覆盖给予“买入”评级。
冯子健：接种率都公布过。越是年龄大的人，他的基础免疫接 ☺种率和加强接种率都相对低，特别是80岁以上老人接种率最低。恰 ♊恰苹果彩票官网首页是那些最需要疫苗保护的还有比较严重慢性疾病的老年人，反而未 ♈接种疫苗，这对他们是很危险的。
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本报记者 戴表元 【编辑:黄宗英 】
