作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 刘昊
本报告完成时间 | 2024年5月6日
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核心观点
汽油在美国CPI中的权重约为3%，原油的回落缓解了未来的再通胀预期，叠加失业率的阶段性反弹，上述合力汇集的主要方向性判断是美联储鹰派表达的顶部，即美元的顶部，也是美债收益率的顶部，又再次若隐若现，而且比去年12月来的更实。用这个判断去交易美元汇率，交易美债有参考意义，但上诉判断对于商品的指引就扑朔迷离了。
在未来1-2个月的市场中，基准预期是美国经济预期不再需要上修，但还远不到衰退的时刻；美国再通胀交易顶峰已过，但不至于即刻降息。在此环境中，前期风险偏好最显著的美股，有色金属等标的估计面临调整。鉴于目前宏观表达大于产业表达的窗口，当估值较高的标的上行动能不足，就是低估值的标的的利多。
最有博弈性特征的标的是黄金，前一段时间黄金与美元携手上涨（基于通胀），最近偏差非农数据下黄金下跌暗示黄金的多头在阶段性卖事实，即卖出美元边际见顶的事实。因为考虑到通胀存在粘性但不至于重新转向再通胀交易，而美国经济不至于即刻衰退，因此黄金估计也就陷入震荡区间。
未来黄金的进一步上行大概率依赖于降息预期引致美元趋势性地下跌，100关口是个重要的参考。在当期的博弈上主要有两个方向：1、AU波动率会下降，用期权去表达；2、金铜比走高，跟踪的方向上认为美股价格本身有很强的基本面意义，若美股超预期回调，金铜比价有望冲高，传导机制是美股下跌到居民财富效应减弱再到通胀预期回落与经济增速下行。
逻辑表达
过去一周海外增量信息主要聚焦在4月美国非农数据上，坦率说这份非农数据不及市场预期。值得去做甄别的是，究竟是3月份强劲的非农数据还是4月份偏弱的非农数据更为接近美国的现状？从高频指标来看，4月服务业新增就业有所放缓，同时非全日制的就业达到新高，这些都暗示着劳动力市场的降温。
另一方面，WIT原油价格出现回落。汽油在美国CPI权重中占比大约为3%，其变化的高频率使得汽油价格的波动在CPI波动中的贡献度较高。过去一段时间WTI原油价格的回落相当程度上缓解了未来的再通胀预期，叠加着失业率的反弹，我们理解美联储的鹰派表达或已出现顶部。换言之，美元以及美债收益率的顶部再次出现，并且有望比去年12月的顶部更加具有说服力，美元、美债上已经出现了边际性的交易机会。
但对于其他大类资产而言，这一指引却显得扑朔迷离。我们理解未来1至2个月市场的基准预期可能是美国经济预期不会再出现大幅上修，但同时也远远未到交易衰退的时点。美国再通胀交易已经度过顶峰，但是通胀回落触发降息的前提条件却尚未达成，未来一段时间内的交易环境大致就是如此。在经历了2至4月一致性较高的交易窗口期后，市场重新回到了相对混沌的交易环境下，前期风险偏好被交易相对充分的例如美股、有色金属等资产可能会面临一波调整。考虑到当前宏观表达依旧优先于产业表达，我们认为前期处在龙虎榜上的头部品种上行动能不足或暗示着低估值标的有望打开利多交易的空间。换言之，一个多空套利反转的窗口在显现，这主要集中在海外市场和中国市场，例如海外计价的工业品与国内计价的工业品，类似这样的配对可能出现套利反转交易。此外，考虑到黄金、铜、美股这类资产短期内很难趋势性转弱，我们理解反转性交易还是围绕逢低做多低估值资产为主，例如国内黑色系商品以及与CBOT农产品挂钩的国内油脂油料品种更倾向于多配。
众多资产中最具博弈性特征的仍然是黄金。过去一段时间黄金与美元共同上行，4月较差的非农数据打压美元指数，但黄金却并未出现上涨。此外，目前主流预期认为9至11月可能会开启降息，6月开启降息的概率不足10%。在这一环境下如何去评估黄金？我们在之前的报告中指出，黄金上行主要是计价美国再通胀以及美元信用的空心化。目前再通胀预期减弱，围绕这一逻辑的交易也出现回撤，导致黄金上涨动能不足。另一方面，尽管美元指数边际性回落没有刺激黄金大幅走高，但我们理解后续如果能够看到美元指数向下跌破100关口，黄金将继续具备上涨潜力。
整体来看，未来几个月再通胀交易不再那么激烈，但通胀预期仍具粘性，同时美国经济也没有即刻转到衰退阶段，共同使得黄金交易处于相对混沌的时期。未来黄金进一步的上行依赖于新一轮降息预期的领先到来或者衰退交易的盛行，但这些短期内很难看到，因此黄金可能将陷入震荡区间。
各品种观点汇总
集运欧线：在五一假期期间，关于巴以冲突的新闻多次演变，但市场在五一假期前所押注的红海供应链危机似乎又一次显得太过着急。三大联盟纷纷推动了5月中旬生效的第二轮涨价，并配以较积极的运力控制手段。即使公告中较大的提涨幅度不能完全兑现，5月运费的重心也将稳中偏强，最终通过5月中运费及市场预期的调整为6、7、8月的运费推涨蓄势。若货量较为充足，6、7、8月内同样可能出现两轮甚至更多的月中涨价。对各合约我们整体持多头思路并预期：06交割结算价或小幅高于04合约交割结算价，08合约届时的交割结算价将比06更高，可能接近甚至突破春节前SCFIS的3506点。前期多单继续持有，可考虑逢回调在低估区间（06：2500~2700，08：2300~2600）时做多。
（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
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本报记者 大政绚 【编辑:杨洋 】
