与时俱进，提升市场吸引力
——浅谈新股定价改革
去年岁末，我们就改革香港新股市场的定价机制和公开市场要求提出了一些建议并公开征求市场意见，迅速引起了市场热议。近来，已经有不少朋友和我讨论这些建议，还有一些朋友希望了解更多关于这些改革建议的背景。在此，我想分享一下进行这些改革的初衷，希望抛砖引玉，集思广益。
香港新股市场的很多规则，包括这次要改革的公开市场规则和定价机制已经用了很多年了，为什么突然要改？改革的目的是什么？
这次的改革建议主要分为两大类，一类是关于公开市场的规定，另一类则关于定价机制。这些规则大部分制定于上世纪九十年代，所以，这可能也是近三十年来我们对于香港新股定价机制最全面、最深入的一次改革。主要原因是，跟几十年前相比较，香港股票市场已经发生了翻天覆地的变化，当年制定的一些规则已经不再符合市场的需求，跟其他国际市场的做法也不接轨，甚至有可能阻碍市场的发展，市场参与者对于改革这些规则已经有一些呼声。因此，我们对《上市规则》中的这两大类规则进行了一次全面的梳理，并结合之前收到的反馈，提出了改革建议。
通过这次改革，我们希望能够提升香港新股市场的国际竞争力。具体而言：第一，在不损害投资人利益的前提下，优化有关公众持股量的要求，为发行人“拆墙松绑”，放宽不必要的限制，提升香港市场对于发行人的吸引力；第二，提升更有议价能力的投资者（尤其是机构投资者）在新股定价过程中的参与度，从而提升新股定价的效率。
在优化公众持股量要求方面，此次改革建议放宽一些最低公众持股量要求，并且降低A+ H 发行人发行的H股占比要求，为什么要如此改革？
作为国际金融市场，香港交易所必须持续吸引优质上市公司，在这方面我们不仅要与自己赛跑，更要与国际同业赛跑。
设立公众持股量要求的初衷是为了确保公开市场上有足够的股票可供交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。但是，与其他国际证券交易所相比，香港交易所在这方面设定的门槛偏高，可能会削弱我们的市场吸引力。例如，要满足公众持股量不低于15%-25%的要求对于一些大型或超大型公司来说并不容易，因此我们建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%-25%的门槛。
对于很多大型A+H股公司来说，满足H股占比的相关要求更加不容易，尤其是在市况低迷或者公司境外融资需求并不高的时候，上市科也曾经多次收到过发行人要求豁免相关要求的申请。因此，我们建议将原有的H股于上市时占股份总数（A股+H股）最低15%的要求，降低为最低10%或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有。
公众持股量门槛的降低会不会带来股价操控风险呢？如何确保市场秩序和保护投资者利益？
不会，因为我们在降低这个门槛的同时建议引入最低初始自由流通量的要求，规定由公众持有的可自由流通股于上市时最少占股份总数的10%及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于 6 亿港元。这个规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，而且，可以防止一些发行人虽然满足了公众持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情况。例如，有些上市公司在发行新股时的公众持股大部分都在上市前的Pre-IPO投资者和基石投资者手中，属于限售股，可自由流通股占总股本的比例不到5%，这种情况容易增加股价操控风险。我们相信，引入最低初始自由流通量的要求有助确保市场公平有序。
在定价机制改革方面，为什么要求发行人将至少一半的发售股份分配给建簿配售部分，同时降低了分配给散户的比例呢？
香港的新股发售通常分为三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公开认购部分，分别针对不同群体的投资者：
基石配售部分卖给发行人在公开招股前已经选定的基石投资者，这些基石投资者承诺以预先商定的某个总投资额按照最终的发行价认购新股，并在招股书中披露其身份信息，以换取其获保证分配的股份。基石投资者在跟发行人达成协议时并不知道最终发行价，只知道一个发行价范围，所以他们的承诺代表无论新股最终以该范围的最低价还是最高价定价，他们都同意以此价认购。可以说，他们仅对股票发行价范围里的最高价享有一定的“砍价”权。
建簿配售部分主要卖给机构投资者和专业投资者，他们享有最充分的议价权。在建簿过程中，投资者根据招股书公布的价格范围表达自己的申购意向，也就是在不同的价格分别愿意认购多少股。这个建簿过程通过引入投资者竞争，将市场需求和价格进行一一配对，既是国际市场的通行惯例，也是新股发行定价流程的关键。参与建簿配售的投资者是新股的关键“砍价”者，对最终发售价享有最充分的议价权。
公开认购部分主要卖给散户投资者。投资者在申购公开认购部分的过程中只需要填报想认购的新股数量，最后无论价格高低，他们都要为获配的新股付款。因此，他们属于被动的价格接收者，没有什么议价权。
香港新股发售分为三部分
我们建议提高分配给建簿配售部分的新股比例，是为了提高有议价权的投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方来进行充分博弈，从而提高新股定价的效率，让新股的价格最大限度地反映市场需求。这样可以尽可能地降低新股上市后的价格波动，避免股价大起大落。
值得一提的是，机构投资者最有能力研究新股和参与“砍价”，他们可能为确保获得足够的股份分配而选择作为基石投资者（因而对发行价范围最高价进行“砍价”），也可能为了避免基石投资的六个月禁售期而选择承担新股分配不确定的风险、参与建簿配售部分。为了鼓励更多独立机构投资者参与新股上市的整个议价过程，我们也就基石投资的禁售期咨询市场意见，看看是否需要保留现有的基石投资者六个月的禁售期规定，还是允许基石投资者持有的证券分阶段解禁（即50%可在上市后三个月后解除禁售限制，其余则在上市后六个月后完全解禁）。
这些制度已经采用了几十年，为什么突然要改革呢？
目前香港的《上市规则》规定发行人发行的新股一般至少10%要分配予公开认购部分，而且，在公开认购特别踊跃的时候还必须将一部分国际配售的股份（主要是原计划卖给建簿配售的部分）回拨给公开认购部份的公众投资者，所以，某些热门的新股最终卖给公众投资者的部分高达50%，而建簿配售部分只有一两成。在此情况下，很多最有研究实力的、最了解新股基本面的机构投资者往往因为预见到可获分配的股份很少而丧失了参与建簿配售的积极性，而他们这批“专业砍价者“的缺席让新股定价的效率大打折扣，因为散户无论价格高低都会埋单，即使建簿配售部份只有少数投资者愿意接受某个偏高的价格，发行人仍然可以选择把最终发行价定在这个偏高的水平。这也会导致上市后股价表现不佳的风险增加。
目前公开认购部分的一般《BETVlCTOR伟德网址》分配
这种香港市场特有的回拨机制始于1998年，之所以有这种强制回拨机制与当年散户在香港市场的占比较高有关，当年是为了照顾散户投资者对于新股的强烈认购需求。统计数据显示，1997年，香港股票市场上由散户贡献的成交额占比高达53%，但是，随着过去几十年的快速发展，机构和专业投资者已经成为香港市场的主导，目前散户的成交额占比已经不到15%。
时至今日，这种安排不仅不符合国际市场惯例（除了香港之外，没有其他国际交易所有这样的回拨机制安排），与香港市场的投资者结构也不匹配。它最主要的缺陷是缩小建簿配售部份，导致定价投资者参与有限，容易造成新股发行价高于实际市场需求，让议价能力不足的公众投资者为偏高的新股发行价埋单，容易出现新股上市后“破发”的情况。
所以，近两年我们收到了不少市场参与者的意见，建议改革这种安排。结合市场声音和其他国际交易所的安排，我们在咨询文件中建议了两套方案供上市公司选择：一种是将公开认购的初始分配份额设定为5%，回拨上限为最高20%；另一种则是将公开认购的初始分配份额设定为10%-50%之间，无回拨机制。上市公司在招股时可以从中二选一。例如，如果有一些大众熟悉的公司希望把新股多分配一些给散户，可以选择第二种方案，将初始分配给公开认购部分的股份设定为50%。
公开认购分配机制对比
（现行机制VS建议机制）
这样的安排既为公开认购部分的投资者确保了一定的新股份额，也为上市公司提供了足够的灵活性，同时提高了机构投资者参与建簿配售的动力，降低了因为公开认购部分比例过高带来的错误定价的风险，有利于新股市场的长期健康发展。
降低回拨比例会不会损害散户的利益呢？
恰恰相反，这样的安排最终会让散户受益，也会让整个市场受益。新股申购的最终收益不仅与获配的股份数量有关，更与新股价格有关。
首先，如果新股定价太低，发行人肯定不愿意卖；如果新股定价太高，投资者也不愿意买，交易所市场的一大重要功能就是定价，只有充分反映市场需求的合理定价才能让买卖双方都愿意长期参与这个市场，才能源源不断地吸引优质公司来上市，保障市场的长期繁荣。
其次，在任何一个国际市场，新股申购从来都不是包赚不赔的买卖。投资有风险，入市需谨慎，这句话不仅仅适用于二级市场交易，也适用于一级市场的新股。如果参与“砍价”的投资者太少，新股可能会以一个虚高的价格被硬塞给散户，导致新股上市后无人接盘价格下跌，投资者亏损。相反，如果有更多投资者参与配售的“砍价”，更可能帮散户“砍”出一个更优惠的价格，而且能确保价格反映实际市场需求，降低新股发行价过高甚至“破发”的概率。
总之，我们的改革是为了推动新股市场的长期健康发展，并且充分兼顾了买方（包括散户和机构投资者）和卖方（发行人）的利益。
这次公开咨询将于2025年3月19日截止，欢迎大家积极发表意见。香港国际金融中心的建设需要您的声音！
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责任编辑：王若云
