来源：固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）
摘 要
与其他债券利率相比，CD利率8月调整以来盘桓不下，怎么看？
首先，供给似乎不是存单利率盘桓不下的主要原因。
需求角度重在非银，原因有三：
第二，在央行监管和债市交易活跃度降低的背景下，或许因为机构止盈、或许因为净值波动带来的理财或者机构赎回，又或许是出于对9月季末流动性管理的预防性动机，有关非银机构降低了CD的配置。
第三，CD久期偏短，在动态收益方面存在不足。
8月底以来，市场可能在关注监管或有压力的同时，短期交易降息或降准。降息降准交易预期下，市场可能还是倾向于先做陡曲线、追求动态收益。2-5年国债虽然静态比CD低，但是考虑久期和动态，从短期策略考虑似乎优于CD，这是现阶段市场的考虑，客观上也暂时拉低了CD需求。
此外基于套利而存在的境外机构行为可能是影响CD利率走势的或有因素。
市场交易存在竞争压力，如果央行迟迟不降息，同时资金平稳，CD的静态配置价值较为突出，仍可参与。
对于债市，短期可考虑做陡曲线，中期仍然关注做平曲线的可能。静态考虑，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，适度关注组合流动性，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上。
7月降息后，CD利率先下后上，进入9月后1年期CD利率在靠近2.0%的水平，基本回升至降息前位置。
其他债券市场品种在8月调整后即转为下行，甚至创下新低，而CD利率则维持在近期高位。为什么？
1． 是供给原因吗？
从发行供给观察，三季度整体存单净融资规模相比二季度下滑，与去年同比仅略有增加。
按照银行类别观察，国有大行存单余额进一步上升，加权发行期限也在上升，符合历史上跨季前银行主动补充中长期限负债的季节性特点，而股份行余额则表现为缩量。
有大行是否面临资产负债压力？
从发行情况观察，一二级利差没有显著走阔，对比历史，大行提价发行可能并不显著。与此同时，大行融出资金也相对平稳。
2023年四季度银行资产负债压力增大，市场观察到大行提价发行CD现象，表现为国有大行一二级利差上升（发行利率-二级收益率）。
而在规范手工补息的背景下，市场观察到金融脱媒导致大行融出显著减少。
我们预计银行整体资产负债压力可控，国有大行或有受政府债供给等局部影响。
7月政治局会议 强调加速专项债发行后，政府债净融资显著提速，8月政府债券净融资预计在1.8万亿元（按发行统计），显著高于二季度。
总体上，供给似乎不是存单利率盘桓不下的主要原因。
是需求端的原因？
2． CD需求端变化怎么看？
2.1． 非银负债压力浮现？
4月规范手工补息后存款出表，非银资金面充裕，R001与DR001的利差维持稳定低位。7月开始虽然总体资金面仍算稳定，但是非银资金面出现边际收敛，尤其是8月以来，R001和DR001的利差显著走阔。
非银负债压力增加，一方面或许因为前期规范手工补息带来的影响在衰退。
参考二季度货政报告表述：
自4月上旬指导自律机制启动违规手工补息整改工作，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成。经测算，整改工作完成后，银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。规范银行存款手工补息行为，有利于强化存款利率调整效果，提高银行利率定价能力，维护市场合理竞争秩序，缓解银行净息差收窄压力，增强其支持实体经济的能力。
另一方面，可能和7月降息之后的债市监管有一定关系。
2.2． 止盈+赎回+预防=或有抛售？
从机构行为来看，非银机构在今年二季度大幅增持了CD，这构成前期CD利率下行的基础。
4月以来，同业存单托管规模增加16623亿元，广义基金为最主要的增持机构，增持10739亿元，其次是境外机构，增持3254亿元。
从二级交易数据来看，二季度以来主要是保险、农商行、非法人产品、理财、基金增大了CD配置。
7月以来理财从同比多买转为同比少买。进入8月后，基金、货基大幅净卖出CD，理财净买入规模也有同比下滑，可能与机构赎回与抛售压力有关。
我们观察到8月最后一周理财《飞艇人工在线计划网页版一期》规模显著下滑，理财单位净值破净率也有所上升。
上半年理财规模增加，从配置结构观察主要增配公募基金。
8月以来，合理外推理财等机构或许存在赎回公募基金和资管的行为。
基金和资管等账户可能因此承压，短期内降低了CD配置需求，甚至有抛售的可能。
参考二级交易数据，8月基金、货基净卖出CD规模分别为1676亿元和2535亿元。
除此之外，对于9月跨季预防性考虑，或许也是部分机构现阶段对于CD有所谨慎的原因。
8月末市场最终归于平稳离不开央行投放大额流动性 加以对冲、及时阻断了市场扰动的螺旋升级。
进入9月季末月，无论是机构止盈诉求、居民投资行为变化，还是政策预期的或有扰动，都可能进一步提高市场内在的不稳定性。而且季末赎回压力可以通过预期机制自我实现。考虑到三季度跨季阶段或有资金回表与赎回压力，非银可能会阶段性增强流动性储备，特别是叠加三季度机构还有止盈诉求。
因此，在央行监管和债市交易活跃度降低的背景下，止盈、净值波动带来的赎回、预防性动机，是7月降息以来，特别是8月以来的主要机构行为。
2.3． CD静态虽好，但无动态
CD久期偏短，在动态收益方面存在不足。
结合公募基金测算久期数据，和8月底以来市场行为数据观察，市场可能在关注监管或有压力的同时，短期交易降息或降准。
降息降准交易预期下，市场可能还是倾向于先做陡曲线、追求动态收益。
2-5年国债虽然静态比CD低 ，但是考虑久期和动态，从短期策略考虑似乎优于CD，这是现阶段市场的考虑，客观上也暂时拉低了CD需求。
2.4． 关注外资行为或有变化
从托管数据看，4月以来境外机构主要增持同业存单，幅度显著高于季节性。
外资大幅配置CD或与人民币即期汇率贬值压力+远期升值预期下的汇兑收益有关。
不过，在中美货币政策差异收敛预期的大背景下，美元走弱可能推动企业结汇，带动人民币升值和掉期点收窄，外资机构的CD需求或许与二季度有一定区别。
3． 小结
与其他债券利率相比，CD利率8月调整以来盘桓不下，怎么看？
首先，供给似乎不是存单利率盘桓不下的主要原因。
需求角度重在非银，原因有三：
第一，7月降息以来资金面总体稳定，但是R001和DR001利差有所走阔，非银负债和流动性相对承压。
第二，在央行监管和债市交易活跃度降低的背景下，或许因为机构止盈、或许因为净值波动带来的理财或者机构赎回，又或许是出于对9月季末流动性管理的预防性动机，有关非银机构降低了CD的配置。
第三，CD久期偏短，在动态收益方面存在不足。
8月底以来，市场可能在关注监管或有压力的同时，短期交易降息或降准。降息降准交易预期下，市场可能还是倾向于先做陡曲线、追求动态收益。2-5年国债虽然静态比CD低，但是考虑久期和动态，从短期策略考虑似乎优于CD，这是现阶段市场的考虑，客观上也暂时拉低了CD需求。
此外基于套利而存在的境外机构行为可能是影响CD利率走势的或有因素。
市场交易存在竞争压力，如果央行迟迟不降息，同时资金平稳，CD的静态配置价值较为突出，仍可参与。
对于债市，短期或考虑做陡曲线，中期仍然关注做平曲线的可能。静态考虑，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，适度关注组合流动性，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上。
风 险 提 示
广义财政发力超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件
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证券研究报告：《存单利率下行阻力是什么？》
对外发布时间：2024年9月9日
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
责任编辑：赵思远
