来源：中金点睛
中金研究
我们认为2023年中国REITs的二级市场定价经过了一个深度重构的过程，以更为贴切地反映风险溢价的水平，这也是市场发展的必经过程。经过这一结构性调整，我们认为REITs前期积累的估值压力已经得到较为充分的释放。展望2024，我们认为分子和分母端面对的总体环境波动有望收敛，投资视角可以继续把握因分子端变动趋势带来的资产间估值分化。
Abstract
摘要
REITs市场的投资逻辑已经发生较为深刻的转变。在告别了上市首两年主要交易利率趋势的阶段后，REITs市场在2023下半年以来的运行和股债市场又有进一步的边际脱敏，这可能表明新的逻辑关系尚在构建之中。展望未来的价格趋势，我们认为有几点值得关注：第一，是中国REITs的收益率或将在股债两端的范围内演绎出其自身的周期规律，市场估值的中枢有望越辩越明，并且我们认为当前的估值水平可能与这一潜在中枢已经较为接近；第二，基本面证据的逐步积累，或将带动各类资产的利差水平继续调整，并使资产估值呈现更为分化的状态；第三，对于中短期维度交易而言，除非分母端发生较为剧烈的波动，否则分子端或将成为大部分时候的主要矛盾。总体而言，2024仍或将是一个价值发现继续深化的时期。
风险
2024年资产经营基本面超预期下行；REITs市场扩容速度不及预期。
Text
正文
对整体市场的展望
市场的症结在哪里？
关于2023年REITs市场深度调整的一些表观原因，市场中已有诸多讨论总结，我们不再展开罗列。更重要的事项，是我们希望进一步抽丝剥茧，判别出问题的类型，我们对当前境况的看法如下。
2023年的市场调整是结构性还是周期性的？我们认为时至今日仍主要是结构性的，这反映在REITs市场运行较股债市场边际脱敏并主动调整其定价水平，如我们监测的产权类REITs平均向前股息率较十年期国债收益率的利差已扩张至200bps以上，为上市以来最高水平。总体而言我们认为2023年二季度以后，中国REITs市场真正开始发挥对实体资产的价值发现功能，目前的调整是一个必经过程。眼下，我们认为结构性调整或已近尾声，未来的市场运行可能与股债市场重构其关联方式，并再次开始演绎基本面周期逻辑，导向资产间表现的进一步分化。
中国的现象是典型现象还是特殊现象？尽管中国REITs在底层资产类型、会计计量规则、产品管理等方面确有自身国情特点，但总的来讲，流动性欠佳、二级价格呈现折价趋势、发行条件有波动性，这些都是国际REITs市场在发展初期的典型问题。典型问题的背后，是二级市场投资者对新兴大类资产在初期较为陌生，并难以建立可靠投资逻辑的一种结果。而建立认知、建立信任、建立投资框架、并将REITs纳入资产配置体系，并非一蹴而就的过程。因此，如果我们认为中国现阶段呈现的症状主要是典型性的，而且理论上可以随时间推移而得到改进，那么本质上毋须悲观。但反过来，眼下对中国REITs更为重要的，或许是对其发展过程的管理，因此未来一段时间，制度设计和政策优化可能会成为影响REITs市场运行更关键的变量。
市场尤其担忧流动性的问题，究竟怎么看这个问题？我们认为中国公募REITs不会长期朝向边缘化的方向演绎，除非其主动停滞发展（这种可能性几乎可以排除）。中国市场的单边运行势能较大，可能很大程度上是投资者类型不够多元的一种结果。我们认为是一个历史遗留问题，即从上市至今，对各类投资者的准入尚不充分健全，尤其权益投资者和个人投资者的占比应当还有提升的空间。理论上，如若各类投资者都可以较为自由的进出市场，价格周期的自循环可能会更容易实现。另外，我们也不建议投资者把流动性趋紧与市场发展势能建立直接的逻辑关系。比如我们观察到日本、新加坡REITs市场的换手率水平都仅有当地股票市场的5-6成，但这并没有影响这些市场的长期持续扩容。事实上，国际市场REITs的流动性逊于权益市场是一个常态，这可能和该类产品中长期配置型资金的占比相对较高有关。从这个角度理解，海外市场流动性的水平也是投资者结构的一个函数，REITs市场有一个相对温和的交易活跃度是可以接受的现象。因此，我们始终认为流动性是一个市场运行的“果”，而不是“因”，也不是中国REITs的估值决定因素。短期维度，流动性的收紧可能对部分资金参与交易构成一定难度，但市场不妨也可以改换思路，在长期配置和中短期交易之间重新做好权衡。
哪些是短期问题，哪些是长期问题？我们认为二级市场管理是一个中短期的核心议题，需要着手的侧面不少，但我们从以上的讨论中引申认为市场并非具备内在的负向循环机制，未来伴随监管与市场各方的合力，我们相信市场有望否极泰来，我们也相信周期自身的力量。长期问题可能仍在于规模的扩容路径，但这一话题我们不在本篇报告中展开。
对2024市场整体趋势的看法
2024市场面临的基准情形可能是什么？总体层面，我们认为分子和分母端的波动都可能较2023年有所收敛，但于任意一端出现显著托举的概率都不算高，因此我们不排除短期内利差水平的走阔仍可能呈现一些惯性，但空间已经不大。如果本轮价格调整可以较为充分的消化一些前期的结构性压力，那么我们认为反而可能为后续的投资创造一个更为有利的环境。结构方面，我们认为资产类型间的走势分化或将继续演绎，稳定性好的板块与个券在未来一段时间的市场环境中仍可能相对占优。
怎么看价格调整的合理限度？我们大致认为市场当前估值已经在长期合意中枢水平，这里我们从几个维度来综合做一些框定：
► 中国REITs的合理收益率中枢在什么位置？中国REITs的长周期收益率应介于股债之间，这一点我们相信市场有所共识。在当前周期环境下，我们认为长期收益率（以IRR来衡量）在6-7%之间是较为合理的水平，这实际上同2021年首批项目上市之初的发行水平相若，因此REITs作为大类资产的合意中枢水平并非发生明显偏离。如果说我们今年以来面对的更多是需要在分子端做更保守假设以获得安全边际，那么我们（在较为保守的增长假设下）测算当前市场平均IRR可能已经在6.5%附近，并不存在显著高估。
► 利差还可以走扩多少？市场曾经可能难以想象中国产权类项目的利差会走扩至200bps以上，但如果简单参考海外的一般经验（利差在300-400bps上下）来指征中国市场的潜在水平在逻辑上也可能存在偏误。有两点因素决定中国市场的合理利差应小于海外，包括不同的杠杆水平（海外产品自身带有30-50%的财务杠杆很常见）以及中国资产在资产增值收益上或许体现的不充分（使得中国市场应可以避免像海外市场在房地产周期过热和深度萧条时期，因资产价格的大幅波动而造成的股息率波动）。简而言之，我们测算认为中国市场产权类REITs的整体利差中枢在200-250bps之间或是大体合宜的（虽然这很难准确的将资产质量和资产类型结构的因素做精确考量），这意味着市场从整体看也在进入更为合意的估值区间。
► 较股债产品的性价比怎么看？如果我们将产权类项目的股息率作为一个参数，那么可以发现该收益率已经接近权益市场“中特估”股票的平均水平，也达到了一个相对关键的点位。当高息股与REITs在短期收益率的绝对水平和确定性相若时，我们认为逐步有空间可以和权益市场来更多讨论配置REITs这一选项。对固收市场而言，产权类项目平均股息率较3A级信用债和ABS的息差已经达到160-190bps左右，配置价值也在进一步显现。
如是，2024年影响市场走势的主要因素可能是什么？我们认为首要的还是多元化资金的进一步准入，否则即便价格已经运行至更具安全边际的水平，也可能因为存量投资者的同质化行为而难以扭转市场轨迹，这也是短期内的一项主要矛盾。其次是REITs在大类资产中的相对性价比变化，我们建议关注细分板块可能会呈现的利差周期调整，以及其先后关系。第三，我们认为分子较分母端对估值的影响仍是更为主要的，未来除非宏观利率环境出现较大波动，我们认为REITs收益率对宏观利率在短期维度的运行脱敏应是一种常态，这和上市首两年的范式有根本不同，但市场不会倒流。
综合来看，我们认为2024风险与机遇并存，但基准情形下可能还是一个“结构市”。下文我们将进一步对细分板块的趋势做一个探讨。
如何看待原始权益人增持和战配解禁对市场的潜在影响？
原始权益人增持对公募REITs二级市场短期量价有一定支撑作用。成交量方面短期有一定提振，我们统计共计24次原始权益人增持相关公告，其中14次公告后短期（1/5/20个交易日维度）日均成交量高于该项目增持公告前20个交易日日均成交量。公告后绝对收益较弱，但相对指数短期有一定超额收益，公告后1/5/20个交易日的平均涨跌幅分别为+0.53%、-0.1%、-1.5%，胜率分别为63%、39%、38%；相对同期中证REITs全收益指数的超额收益分别为0.3%、0.10%、0.76%，胜率为58%、52%、57%。
图表1：原始权益人增持情况汇总
注：1）数据截至2023年12月8日；2）标黄为高于公告前20日均值的成交量，标红为大于0的前复权涨跌幅．
解禁对市场走势的影响需结合整体市场环境判断。市场整体上行阶段，如2022年6月至9月和2023年7月，市场在情绪高涨的环境下有效承接了解禁份额，大多数解禁的项目在解禁日后60个交易日仍旧获得了正收益，解禁为市场提供的额外可交易筹码反而可能间接助涨了市场走势。相反在市场整体盘整和下行阶段，战配解禁后的止盈盘和负债端驱动的止损盘对市场走势则呈现负面冲击。我们认为后续投资交易中仍需关注解禁节奏及增量资金承接情况，按12月8日收盘价计算，2023年12月及2024年1-4季度的解禁规模分别为31.4、37.9、43.3、3.7、11.6亿元，其中2023年12月、2024年3月和6月的解禁规模均超过30亿元。
图表2：解禁前后涨跌幅
注：数据截至2023年12月8日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2023年12月及2024年限售份额解禁情况
注：数据截至2023年12月8日 资料来源：Wind，中金公司研究部
对各板块的展望与择券思路
产业园区
产业园项目经营分化，估值消纳至低位。2023年以来产业园板块整体经营在不同区位能级和产品类型间呈现分化走势：一线城市研发办公园区面临需求偏弱以及新增供给入市共同影响，部分项目空置率和租金水平持续承压，同时大租户集中退租导致空置，亦影响项目经营表现；二线城市研发办公园区由于租金水平基数较低，原始权益人支持力度较高，租户粘性相对较高，运营端展现出一定韧性；标准厂房项目由于租约剩余期限较长，租户稳定性高，整体经营保持稳健态势。从估值端来看，截至11月30日，我们统计一线城市研发办公园区P/NAV均值为0.87，二线城市研发办公园区P/NAV均值为0.85，标准厂房项目P/NAV均值则在1.15，体现出市场对于标准厂房项目的配置偏好。我们认为当前估值水平或已计入对于研发办公类产业园未来收入增长的悲观预期。由于产业园经营本身具有周期性，我们以当前经营困境时点经营数据为原点，线性外推所测算的项目估值或已偏离不动产长期价值中枢。
供需端压力犹存，关注结构性配置机会。2024年我们认为以稳健经营为主要择券的思路或仍可行。根据REITs季报披露信息，我们预计一线城市研发办公物业供给仍然较大，叠加企业租赁需求偏弱和存量租户逐渐进行降本增效汰换的背景下，相关项目依旧面临一定的市场压力，更考验基金管理人和发行人主动运营管理人能力；二线城市研发办公料维持稳定运行态势，若运营数据再一次印证相关项目的经营韧性，我们认为目前的估值或已具备配置价值。
图表4：产业园REITs经营数据
注：博时蛇口产园REIT扩募资产光明加速期二期项目于2Q23的运营期间为6月6日至6月30日，华安张江产业园REIT扩募资产张润大厦项目于2Q23的运营期间为6月7日至6月30日，因扩募前后数据无法简单比较，其环比同比变化为n.m．
资料来源：REITs季报，中金公司研究部
图表5：产业园REITs经营数据（续）
资料来源：REITs季报，REITs招募书，中金公司研究部
图表6：产业园REITs估值与二级市场表现
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
仓储物流
展望2024年，物流项目经营稳定性或仍可期，关注估值超调后优质资产的配置机会。展望2024年仓储物流市场，我们认为或仍有空置率上升的压力，影响非核心区域资产运营复苏，华北地区压力或相对较大。在此大背景下，资产区位、运营方主动管理能力以及租赁模式对于我们判断已上市仓储物流项目未来的经营表现至关重要。
图表7：仓储物流REITs经营数据
注：1）以上均为基金层面数据；2）中金普洛斯REIT扩募资产普洛斯青岛前湾港国际物流园、普洛斯江门鹤山物流园、普洛斯（重庆）城市配送物流中心于2Q23的运营期间为6月7日至6月30日，红土盐田港REIT扩募资产世纪物流园于2Q23的运营期间为6月8日至6月30日，因扩募前后数据无法简单比较，其环比或同比变化为n.m．；3）嘉实京东仓储物流REIT1Q23运营期间为2023年1月11日至2023年3月31日；4）中金普洛斯REIT出租率为期末平均出租率，其中扩募的青岛、江门及重庆项目4Q22出租率取自招募书；5）中金普洛斯REIT4Q22-2Q23租金为占比超过10%的租户江苏京迅递供应链管理有限公司的期末有效租金单价，3Q23租金为期末合同租金及物业管理服务费（不含税）有效平均租金单价；红土盐田港REIT4Q22-1Q23租金为根据每季度披露租金收入、出租率及可租赁面积自行测算
资料来源：REITs季报，REITs招募书，中金公司研究部
图表8：仓储物流REITs估值与二级市场表现
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
保障性租赁住房
保租房项目强抗周期属性获市场认可。得益于政策支持及租金价格优势，已上市四单保租房项目近一年运营表现稳健，截至三季度末，厦门安居REIT、深圳安居REIT保持接近满租状态，京保REIT和华润有巢REIT出租率分别为97%和93%，亦维持高位运行。我们认为保租房项目所展现出的强抗周期属性和低运营波动性已获得市场认可：虽受到市场整体情绪和流动性影响，四单保租房估值出现调整，但调整后估值仍远高于市场均值（上述四单项目P/NAV估值分别为1.04、1.02、1.11和1.02 vs 产权类平均P/NAV 0.93），且年初至今平均调整幅度仅为6.53%（产权类平均调整幅度为28.06%）。
未来经营确定性高，或仍是主线配置品种。受政策驱动以及租金价格优势，2024年我们认为保租房项目或仍有望维持稳健表现，兑现稳定分红收益，这一特性对于追求稳定收益的投资人而言是一类理想的配置品种。总体上，2024年我们仍然看好保租房板块配置投资价值。
图表9：保租房REITs经营数据
注：1）以上均为基金层面数据；2）以上出租率均为期末出租率；3）基于数据可得性，华夏基金华润有巢REIT整体出租率根据已披露的全部出租房间数量自行测算
资料来源：REITs季报，中金公司研究部
图表10：保租房REITs经营数据（续）
注：1）以上均为基金层面数据；2）中金厦门安居REIT租金为期末平均租金，华夏北京保障房REIT租金为租金定价；3）基于数据可得性，红土创新深圳安居REIT个人租户占比根据已披露的单个项目个人租户占比、出租率及可租赁面积测算
资料来源：REITs季报，中金公司研究部
图表11：保租房REITs估值与二级市场表现
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
高速公路
展望2024年，高速REITs基本面或持续稳健增长，关注低估值项目的配置机会。我们认为明年高速REITs车流量有望持续实现稳健增长，从客车角度来看，客车流量增长与汽车保有量增长具有相关性，截至2023年9月，中国汽车保有量较去年同期增长4.8%，为明年客车流量的持续增长提供支撑；从货车角度来看，根据中金宏观组预测，2024年中国实际GDP增速或为5%左右[1]，呈现逐步加快的态势，因此我们认为货车流量增长较今年或能有所改善。总结而言，我们认为高速作为弱周期板块，基本面的稳健性较强，在考虑到当前估值已经消化一定悲观预期的前提下，我们认为部分低估值高速REITs项目从长期来看已具备配置性价比。
图表12：高速REITs经营数据
注：1）以上均为基金层面数据；2）平安广州广河REIT为混合车流量（拆分结算后收费车流量），浙商沪杭甬REIT为收费道口通行车辆总数，华夏越秀高速为清分车流量（收费车流量口径，不含免费车流量），华夏中国交建REIT、中金安徽交控REIT及华泰江苏交控REIT为自然车流量，国金中国铁建REIT为断面标准车流量
资料来源：REITs季报，中金公司研究部
图表13：高速REITs估值与二级市场表现
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
公用事业
环保方面，项目经营相对稳健，但财政压力偏高下应收账款承压。年初至今，富国首创水务REIT/中航首钢绿能REIT分别下跌33.3%/23.3%。环保行业以toG业务为主，近年政府财政压力偏大，环保企业应收账款增加、账期拉长，经营性现金流存在一定压力。从估值端来看，我们统计能源与环保项目P/NAV在0.97x~1.18x，处于较低水平，或已经反映投资人对于环保项目现金流与能源项目电价的担忧。
建议关注投资回报较高、基本面稳健的新能源项目。展望2024年，我们认为新能源项目消纳与电价相对稳定，补贴保理流入增厚可供分配金额。海风项目在国补期间由江苏电网按补贴电价全额收购，不涉及市场化交易；电量消纳条件好。京能光伏保障性小时数内电量按补贴电价计算，其余电量参与市场化交易帮助消纳，陕西榆林光伏项目所处区域供需偏紧，对价格有一定支撑，市场电价降幅不大。我们根据招募书披露管理人预测2024年可供分配金额及当前市值（2023年11月30日）测算，中航京能光伏REIT、中信建投国家电投新能源REIT 2024年现金分派率分别为11.6%、9.4%，有望为投资者提供高分派收益。环保方面，我们预计项目处于底部改善阶段，或随财政压力缓解面临现金流拐点。
图表14：能源REITs经营数据
注：以上均为基金层面数据 资料来源：REITs季报，中金公司研究部
图表15：生态环保REITs经营数据
注：以上均为基金层面数据 资料来源：REITs季报，中金公司研究部
图表16：能源与生态环保REITs估值与二级市场表现
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
C-REITs市场走势
图表17：C-REITs二级市场走势
注：1）为了方便对比，我们对中证REITs价格指数及中证REITs全收益指数进行起始日期标准化调整；2）数据截至2023年11月30日；3）C-REITs市场情绪指标根据我们2023年3月24日发布的《公募REITs市场情绪初探》中描述的模型计算，并剔除了所有项目上市首日的换手数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：市场换手率及C-REITs成交额情况
注：数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：当前产权REITs预期现金分派率已接近中特估指数股息率
注：1）预期现金分派率均为招募书预测2023年可供分配金额年化除以当日市值，不含无招募书预测可供分配金额的项目，按市值加权；2）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：C-REITs全市场P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2023年11月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：产权REI《奇异果体育买球app》Ts历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2023年11月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：经营权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2023年11月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
风险提示
► 2024年资产经营基本面超预期下行：若受到外部宏观环境及内部运营管理等因素影响，2024年部分REITs底层资产经营表现不及预期，或降低基金收益分配水平，并对其二级市场估值带来不利影响。
► REITs市场扩容速度不及预期：若REITs新项目发行速度慢于预期，特别是新资产类型扩容不及预期，或不利于REITs市场提高流动性，进而降低REITs市场吸引力，影响市场后续的可持续发展。
[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=324323&entrance_source=empty
Source
文章来源
本文摘自：2023年12月10日已经发布的《REITs市场2024展望：重回积极发展轨道》
孙元祺 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
裴佳敏 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
张星星 联系人 固定收益 SAC 执证编号：S0080122030064
张文杰 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
刘佳妮 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556
谭钦元 联系人 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080122030137
顾袁璠 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080523080008
蒋雨岑 联系人 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080123070077
责任编辑：杨赐
