来源：湖畔新言
要点：
供应来看，2月冶炼厂原料补库速度超预期，TC反弹超预期，但矿产量仍未达快速扩产期，真正的宽松大概率还得去到下半年。TC的加速反弹，主因冶炼厂仍在减产趋势中，当前冶炼厂利润水平是否能达到支撑持续复产强驱动仍存疑。 另外，月底国内某炼厂与海外矿山谈成的年度加工费为60美元/干吨，参考往年的Benchmark，该数值已创历史新低，对长单占比高的炼厂来讲，2025年的生产压力仍不小。
需求方面，锌下游初级消费市场开工表现略弱于同期，但整体下游原料及成品库存维持较低水平，弱现实与强预期延续。但中长周期来看，我们认为2025年或迎来中美库存周期共振，美国制造业复苏，中国稳经济促消费，欧洲战争结束重建，有色金属需求不容小视。虽然锌缺少新能源等新需求点，但作为地产和基建占比最大的有色品种，在政策刺激主导的年份，需求仍不应该小视。
因此从基本面来看，我们认为上半年锌市场或仍在从短缺转向过剩的阶段，近强远弱预期强化，但价格下方仍有较强支撑。宏观方面，短期关税和美国经济增速下降，带来情绪逆风，价格波动放大，而3月初国内两会或带来指引。从整体节奏来看，我们仍偏向逢低买入及正套策略。
一、2月行情回《w体育官方网站》顾
二、锌精矿市场
1、矿端新增预期较高 但实际宽松仍需至下半年
从SMM新样本统计数据看，2025年1月我国国产锌精矿产量为25.11万金属吨，环比下降2.08万吨或7.65%，同比下降5.2万吨或17.16%，2月产量预计在24.09万吨，1-2月累计产量49.2万吨，累计同比下降3.12万吨或5.96 %。整体上来看，国内锌矿季节性停产，产出节奏仍偏慢。 新疆火烧云铅锌矿60万吨/年铅锌冶炼工程于2024年12月31日启动回转窑点火仪式。据我们了解分析，新料的投放仍需等至二季度回温融化，而其配套冶炼厂实际产出，则更晚，或仍需至下半年。
海外方面，根据ILZSG统计，2024年11月全球锌矿产量105.57万吨，环比增加3.49万吨或3.42%，同比下降1.37万吨或1.28%，2024年1-11月累计产量1076.77万吨，累计同比下降4.10%或46.1万吨。2024年下半年虽有一些新矿山陆续投产，但增量有限，叠加海外部分矿山矿山品位下滑，多重因素共同导致2024年海外锌矿产量较2023年明显下降。从2025年锌矿新增量来看，根据部分海外上市矿企四季度财报，个别矿山与我们此前预估有所出入，但增减相抵后，基本上总产出仍与我们年报中预估一致。因此我们暂不修正年报中观点，即2025年全球锌矿增量仍约在55万吨，且从新项目计划投产时间看，基本在二到三季度。值得注意的是， 1月27日以来，刚果与卢旺达地区冲突爆发，局势较为严峻，我们认为该地新投产的Kipushi矿投产速度受影响的可能性仍在增加（2025年生产指导为18-24万吨锌），或成为今年锌矿新增量的最大变数。
2、锌矿维持高进口量 炼厂原料补库速度超预期 TC快速回升
根据最新海关数据显示，2024年1 2月我国进口锌精矿45.73万实物吨，环比增加0.31%或0.14万实物吨，同比增加3.49%，1-12月累计锌精矿进口409.71万实物吨，累计同比降低 13.26%。12月锌矿进口窗口维持打开，进口量达到峰值。分国别来看，进口来源国前三的国家是：澳大利亚，占比25.4%；秘鲁，占比11.99%；南非，占比11%。1-2月锌矿进口窗口持续开启，冶炼厂也积极备储原料，国内锌矿到港量增加，预计进口量延续高位。
整体上来看，近期国内矿端确实有宽松趋势，12月下旬以来，锌矿TC开始明显回升，至2月底国产锌矿的周度加工费均价3050元/吨，较24年低点已回升1600元/吨，3月长单报价已达3100元/吨均价；进口锌矿月度加工费回升10至35美元/干吨。根据SMM统计，2月国内冶炼厂原料库存升至28.44天高位，已超出正常水平，继续采购意愿下降。另外，进口锌矿市场成交转弱，2月28日国内锌矿港口库存较2月7日下降4.5万至27.8万实物吨。
三、精炼锌市场
1 、 国内炼厂利润回升 复产预期提升 但长单压力上升
据SMM统计，2025年2月SMM中国精炼锌产量为48.10万吨，环比下降4.12万吨或7.89%，同比下降2.15万吨或4.28%，1-2月累计产量100.32万吨，累计同比下降6.2%，略高于预期值0.4万吨。SMM预计3月国内精炼锌产量54.58万吨，环比增加6.48万吨，同比增加2.03万吨，1-3月累计同比下降2.88%。整体来看3月冶炼厂产量增加明显，随着锌精矿加工费反弹加速，除生产天数增加3天外，湖南、云南、广西、四川等地春节检修恢复和陕西、青海提产贡献主要增量；另外四川、甘肃和贵州等地检修贡献少量减量。新产能方面，河南万洋15万吨新产能投产时间在4月或5月，具体时间仍未定。
从炼厂利润来看，当前锌价水平下，3000元/吨的加工费，炼厂盘面亏损1000元/吨，但算上硫酸及其他副产品收益，炼厂综合收益已扭亏为盈，这也给了市场对后续产量提升较大的预期。但我们认为上半年仍或有预期差的产生，一方面是在矿实际大幅提升预期在下半年，炼厂提产后能否带来TC的持续回升，在当前利润水平下，炼厂能否保持高复产驱动。另一方面，据消息称，目前国内某炼厂与海外矿山谈成的年度加工费为60美元/干吨，参考往年的Benchmark，该数值已创历史新低，也就是说，对长单或者说长单占比更高的海外炼厂来讲，2025年的生产压力更大。
2、 海外冶炼减产压力加大 2024年全球精炼锌供应超预期短缺
国际铅锌研究小组（ILZSG）数据显示，2024年11月全球精炼锌产量为110.94万吨，环比下降0.60%或0.67万吨，同比下降5.74万吨或4.92%，1-11月累计产量1248.97万吨，累计同比下降1.64%或20.78万吨。另外最新数据显示，由于产量下降，2024年全球锌市场从上年的过剩31万吨转变为短缺6.2万吨，略超预期。
消息方面，2024年12月18日，日本Toho Zinc宣布将在2024财年末关闭其年产能10万吨的锌冶炼厂，但实际上其产量从7月已开始下降，关闭前月产量已降至4000多吨，2月14日财报重申亏损持续，关闭计划不变。另外，韩国Young Poong已于2月下旬关闭其 32.5万吨/年的 Seakpho 冶炼厂60天；TeckResources于1月20日宣布，其精炼产量将在2025年下降10-25%。
3、锌锭进口窗口维持关闭 进口流入量减少
根据最新得海关数据显示，2024年12月精炼锌进口3.29万吨，环比下降0.23万吨或6.31%，同比下降45.94%，2024年精炼锌累计进口44.57万吨，累计同比增加17.22%，12月精炼锌出口0.44万吨，即12月精炼锌净进口2.85万吨，全年净进口42.89万吨。1-2月，锌锭进口窗口开启时间有限，加上春节假期因素，预计进口锌锭流入量或表现持稳，整体锌锭供应无显著增加。
4、海内外库存水平接近一致 整体库存水平偏低
国内库存方面，据SMM数据，截止2月27日，锌锭七地社会库存为14.53万吨，较1月30日增加7.49万吨，春节前后六周共累库7.9万吨，创下2017年以来最低累库且库存总量处于历史绝对低位。上期所库存方面，截止2月28日上期所锌锭库存79391吨，较上月增长57610吨，仓单回升至16951吨。整体来看，国内现货回落至贴水，后续或有继续交仓回补，但整体上显性库存维持绝对低位，需密切关注国内春节后去库拐点出现时间及去库斜率。我们预计今年累库峰值或在15万吨以下，并迅速迎来去库拐点。
海外库存方面，LME库存自去年12月以来已连续去库超11万吨，截至2月28日，LME全球锌库存164，425吨，较上月下降16300吨，降幅9.02%，回到23年11月水平。而本月LME仓单注销仓单比连续回落，维持在相对低位，月末有回升迹象，仓单集中度再度有回升迹象。
整体来看，锌锭全球库存水平小幅下降，整体内外结构有所改善。
四、下游需求
制造业表现强于建筑业 政策托底需求预期
国内需求方面，本月下游主要为春节停产及复产复工阶段，节前及放假期间开工好于近3年同期，但节后复 工略不及预期。具体来看，本周镀锌、氧化锌企业开工相对较好，压铸锌合金复工较晚。但从原料及成品库存来看，下游企业库存水均在较低水平。从领先的宏观指标来看，1月信贷需求强劲，地产销售改善，且从周期来看，2025年美国制造业复苏，中国经济刺激，欧洲战争结束重建，有色金属需求不容小视。虽然锌缺少新能源等新需求点，但作为地产和基建占比最大的有色品种，在政策刺激主导的年份，需求仍不应该小视。因此我们对后续需求仍不悲观。
具体分版块来看，镀锌方面，根据SMM统计，2月镀锌企业周度平均开工率为47.2%。企业十五之后基本都已开工。订单方面，镀锌管方面，终端下旬陆续复工，镀锌管需求边际性转好，整体南方订单好于北方，部分农业管仍需求较好，镀锌管企开工率有所增加。镀锌结构件来看，铁塔企业订单有所下滑，大部分订单在年前结束，小部分企业为年前剩余订单，虽一二月都有招标但落实到镀锌企业仍需时间，光伏仍在静默期，预计招标在三四月开启，部分结构件出口订单仍然较为稳定。出口方面，据最新海关数据显示，我国2024年12月镀锌板出口量为103.03万吨，环比下降1.52%，同比提升33.58%，2024年1-12月累计镀锌板出口量为1274.65万吨，累计同比增加18.73%，在原料及成品库存方面，下游采买积极性不高，刚需补库为主，成品库存维持下降至近5年新低。
压铸锌合金方面，2月SMM周度平均开工率为44.57%。终端表现上，房地产小五金订单当前整体仍处恢复阶段，受锌 价波动影响较大；科技板块订单，如光模块、电子元件订单下旬表现好转；同时有 企业反应出口订单近期表现整体一般，受特朗普关税影响企业对出口订单后续走势持谨慎态度。原料方面，本周锌价整体维持震荡态势，企业刚需备库原料库存基本与上周持平。成品库存方面，受大厂本周订单好转，压铸锌合金成品库存减少较多。当前下游需求仍在恢复。
氧化锌方面，2月SMM氧化锌周度平均开工率为50.37%。订单方面，大厂轮胎订单因客户较为稳定相对正常，但部分小厂反应订单仍在恢复；陶瓷订单方面，房地产当前整体市场需求较淡使得陶瓷订单仍未完全好转；饲料订单因今年未受到猪瘟等外部因素干扰整体表现优于去年同期；此外在电子产品订单和化工产品订单如脱硫剂等方面因今年国内政策支持和市场需求较好使得此类订单近期表现不凡。整体月末氧化锌开工已恢复至较平稳状态。
五、后市展望
供应来看，2月冶炼厂原料补库速度超预期，TC反弹超预期，但矿产量仍未达快速扩产期，真正的宽松大概率还得去到下半年。TC的加速反弹，主因冶炼厂仍在减产趋势中，当前冶炼厂利润水平是否能达到支撑持续复产强驱动仍存疑。 另外，月底国内某炼厂与海外矿山谈成的年度加工费为60美元/干吨，参考往年的Benchmark，该数值已创历史新低，对长单占比高的炼厂来讲，2025年的生产压力仍不小。
需求方面，锌下游初级消费市场开工表现略弱于同期，但整体下游原料及成品库存维持较低水平，弱现实与强预期延续。但中长周期来看，我们认为2025年或迎来中美库存周期共振，美国制造业复苏，中国稳经济促消费，欧洲战争结束重建，有色金属需求不容小视。虽然锌缺少新能源等新需求点，但作为地产和基建占比最大的有色品种，在政策刺激主导的年份，需求仍不应该小视。
因此从基本面来看，我们认为上半年锌市场或仍在从短缺转向过剩的阶段，近强远弱预期强化，但价格下方仍有较强支撑。宏观方面，短期关税和美国经济增速下降，带来情绪逆风，价格波动放大，而3月初国内两会或带来指引。从整体节奏来看，我们仍偏向逢低买入及正套策略。
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分析师：柳晓怡（铅锌）
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责任编辑：赵思远
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本报记者 李廷相 【编辑:李童 】
