来源：中金策略
Abstract
摘要
2025开年首周A股和港股市场就意外走弱，使得很多投资者措手不及。不过，港股的表现要好于A股，再次验证了我们近期反复向投资者提示的几点判断：1）市场整体尚未摆脱震荡格局；2）在当前位置不上不下，也可上可下，短期仍以谨慎为主；3）港股相比A股的主要优势来自估值和行业结构的吸引力。
与此同时，近期中债利率快速下行同样大超市场预期，并使得中美利差不断走高。10年中债利率一月之内下行超40bp，上周一度跌破1.6%；30年中债利率则触及1.8%，也创历史新低。与此同时，美元指数一度突破109的2022年底以来新高，主动外资本周加速流出。利率的快速下行，一方面反映了对未来货币政策进一步宽松的预期，但更重要的是对于增长和回报预期不断下行的担忧。从历史经验看，中美利差走扩（2022年4月之前中债高于美债时体现为中美利差收窄）时市场往往承压，资金也面临流出压力。
要解决信用收缩的问题，一是进一步压低相对和关键环节的融资成本，当前货币端的问题不在于“量”，而在于“价”还不够低。财政政策的大举发力更为关键，我们测算要解决目前产出缺口和信用收缩的问题，或需要“一次性”（而非多年规模累加）且“新增”（而非现有支出重复计算）7-8 万亿元广义支出。但在杠杆水平，融资成本利率能否下降过快，以及汇率的“现实约束”下，增量刺激会有，过高的期待可能并不现实。因此，对应市场可能体现为底部有支撑，但向上空间有限，在低迷的左侧介入，在亢奋的右侧适度获利。
结构上，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）。同时，关注政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分的板块。
Text
正文
市场开年在跌什么？
市场走势回顾
受近期经济数据疲弱、美元新高及特朗普就任临近等影响，开年首周中国市场意外走弱，恒生指数失守20，000点关口。指数层面，恒生指数、恒生国企指数与MSCI中国指数分别下跌1.6%、2%与2.5%，恒生科技指数下跌3%。板块层面，除能源（+0.6%）外各板块普跌，多元金融（-9.0%）、保险（-5.1%）及银行（-4.0%）位列下跌前三。
图表：上周MSCI中国指数下跌2.5%，多元金融与保险等板块最为承压
市场前景展望
继在2024年最后一周小幅收涨后，2025开年首周A股和港股市场就意外走弱，使得很多投资者措手不及。不过，港股的表现要好于A股（恒指 -1.6% vs． 沪深300 -5.2%），可能的原因在于港股此前先于A股调整得更多更早，也可能说明回调的原因主要来自内部而非外部，这一点从近期中债利率下行更多也可以体现出来，毕竟外围环境如美债利率维持高位，美元创新高对市场也并不有利。近期这一连串的市场表现也再次验证了我们近期反复向投资者提示的几点判断：1）市场整体尚未摆脱震荡格局；2）在当前位置不上不下，也可上可下，短期仍以谨慎为主；3）港股相比A股的主要优势来自估值和行业结构的吸引力（《市场短期的可能路径》、《为何市场反应不佳》）。
除了开年市场调整外，近期中债利率快速下行同样大超市场预期，与美债维持高位形成鲜明对比，并使得中美利差不断走高。10年中债利率一月之内下行超40bp，上周一度跌破1.6%；30年中债利率则触及1.8%，也创历史新低。利率的快速下行，一方面反映了对未来货币政策进一步宽松的预期，但更重要的是对于增长和回报预期不断下行的担忧。作为对比，美债利率在12月FOMC后的鹰派预期和特朗普政策催化下维持在4.6%的高位。快速走扩的中美利差在汇率上表现为人民币持续走弱，美元指数一度突破109的2022年底以来新高。这一点同样反映在资金流向上，截至本周三（12月26日-1月1日），主动外资加速流出中国市场3.0亿美元（vs． 上周流出1.2亿美元）。
图表：恒指风险溢价回归到9月底市场反弹初期水平
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
12月初以来，中美利差持续走扩86bp至当前的301bp，其中美债利率上行42bp，中债利率下行44bp；12月底以来，中美利差走扩16.5bp，其中美债上行2bp，中债下行14.5bp。不难看出，中债利率的下行是近期中美利差走扩的主因。从历史经验看，中美利差走扩（2022年4月之前中债高于美债时体现为中美利差收窄）时市场往往承压，资金也面临流出压力。这是因为，1）美债利率上行在分母端反映了估值的压力，尤其对于港股的分母变化受美债影响比A股更大（南向资金成交占比为30%左右）；2）中债利率下行时，固然可以体现分母端成本降低的好处，但多数时候也隐含了增长在分子端EPS的压力。（《新高的美债与新低的中债》）。
近期数据走弱也印证了利率的快速走低。从12月主要数据看，制造业PMI较11月的50.3%小幅回落至50.1%、低于一致预期的50.3%。其中， 12月生产指数相较上月下行0.3个百分点至52.1%，制造业PMI生产经营活动预期环比下降1.4ppt至53.3%，原材料价格指数和出厂价格均较11月环比下降并处于收缩区间，非制造业中建筑业销售同样环比下降。“以旧换新”政策效应放缓，截至12月19日，家电日均销售量自11月中旬的日均超40亿元人民币回落至19.5亿元，同时受益于“以旧换新”政策的汽车与电气机械及器材制造业12月PMI均环比下降。建筑投资方面，尽管在今年暖冬减弱季节性影响、前期资金到位等有利条件下降幅收窄，但实物工作量仍然同比下降。外需方面，港口货物吞吐量相较11月边际走弱。地产方面，全国60城新房销售成交面积12月同比相较11月走弱，价格趋势依然向下。
这意味着进一步的政策支持依然是必要的。我们在《2025年展望：密云不雨》中指出，当前我们面临的需求不振、通胀下行、信贷疲弱等问题的根源是整体经济的信用紧缩，而信用收缩又是因为成本与回报依然处于倒挂状态。要解决这一问题，一是进一步压低相对和关键环节的融资成本，我们测算静态来看 5 年 LPR 进一步下调 40-60bp 可以部分解决融资成本和投资回报倒挂的问题。当前货币端的问题不在于“量”，而在于“价”还不够低（对比回报的相对价格，及二元结构问题）。在实际流动性已经非常充裕（体现在银行间市场）的情况下，关键在于如何将这些已经充裕的流动性传导至需要的部门，并有效的降低他们的融资成本。四季度货币政策委员会例会再次强调“要实施适度宽松的货币政策，择机降准降息”，这与此前政治局会议及中央经济工作会议的基调一致，这也反映在近期国债利率的快速下行中。
整体利率下行仍是必要的，但仅依靠此或不足以解决全部问题。一方面，美联储降息节奏放缓以及汇率压力都可能约束短期内的再宽松空间；另一方面，金融要素资源分配的二元化下，民营企业尤其是中小微企业获取成本更低的金融资源也更难，所以除了进一步压低整体利率外，更重要的在于通过创新性货币政策工具和财政政策协调以有效压低相对和关键环节的融资成本。
图表：中美利差走扩（2022年4月之前中债高于美债时体现为中美利差收窄）时市场往往承压
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
这其中，财政政策的大举发力又更为关键，但不论是间接的化债还是直接的需求刺激，我们认为可观的规模都是必要的。1月3日国务院新闻发布会上，发改委再次强调“两新”和“两重”仍是2025年全方位扩大内需的抓手 ，并且在加力扩围上，一是将大幅增加支持“两新”超长期特别国债资金，二是将国补范围扩围至手机、平板、智能手环手表等三类数码产品。我们测算，要解决目前产出缺口和信用收缩的问题，或需要“一次性”（而非多年规模累加）且“新增”（而非现有支出重复计算）7-8 万亿元广义支出。在上述口径下，目前已知规模约为3万亿元左右（赤字率4%对应1万亿元左右，以及当年2万亿化债），这与上述规模还是有差距的。在杠杆水平，融资成本利率能否下降过快，以及汇率的“现实约束”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。因此，对应市场可能体现为底部有支撑，但向上空间有限，在低迷的左侧介入，在亢奋的右侧适度获利。
图表：卖空成交占比近期处于18.1%附近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：从超买超卖程度上看当前港股同样处于中性水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，短期为政策空窗期，外部不确定性也决定了政策的可能对冲力度。随着12月中旬政治局会议及中央经济工作会议的落幕，市场进入两会前的政策真空期。在此背景下，随着特朗普就任临近（1月20日），关税不同情形也将决定外需影响以及政策应对强度。我们此前测算，1）如果关税采取渐进方式，如初始关税为30-40%，即在当前19%水平上额外增加征10-20%，对市场影响有限。因为这一水平基本符合当前市场共识，实际影响也相对可控，可能更多类似2019年4月第三轮关税后，虽仍有扰动但维持区间震荡。2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动（《关税政策的可能路径与影响》）。不过，如果届时出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会（《市场短期的可能路径》）。
建议上，我们重申此前观点，整体市场仍未摆脱震荡格局，在政策托底但过强预期不现实的假设下，低迷时可以更积极介入，但亢奋时要适度获利。港股的优势在于估值和行业结构，缺点在流动性，因此只要在合适的位置介入，反而可以提供更强的结构韧性。结构上，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）。同时，关注政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
1） 2024年12月，制造业PMI较上月的50.3%小幅回落至50.1%，低于一致预期50.3%。其中12月生产指数相较上月下行0.3个百分点至52.1%，制造业PMI生产经营活动预期环比下降1.4ppt至53.3%，与新订单走势背离。价格上，12月PMI原材料价格指数较11月回落1.6个百分点至48.2%，出厂价格指数较11月下行1个百分点至46.7%。另一方面，2024年12月非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上升2.2个百分点，非制造业景气水平明显回升。其中非制造业新订单指数较11月上行2.8个百分点至48.7%，服务业商务活动指数较11月回升1.9个百分点至52%。
图表：12月制造业PMI较上月的50.3%小幅回落至50.1%
资料来源《高倍率彩票app》：Wind，中金公司研究部
2）2025年1月3日，人民银行货币政策委员会召开2024年四季度例会，强调强化央行政策利率引导 ，适时降准降息。会议强调加大调控力度，适时降准降息以充裕流动性，推动信贷合理增长。着重完善利率传导机制，降低企业与居民融资成本。同时，致力于稳定汇率，增强外汇市场韧性，防范超调风险。此外，关注金融机构发展，支持银行补充资本，强化对重点领域与薄弱环节的金融支持，全力推动经济稳健前行。
3）2025年1月3日，发改委在国新办新闻发布会介绍加力扩围“两新”内容。一方面，扩大政策覆盖范围，设备更新支持延伸至电子信息、安全生产等领域，开展手机等 3 类数码产品购新补贴。另一方面，提升补贴标准，加大对新能源公交、农机报废更新及家装换新支持。同时，完善机制保障，简化设备更新审批流程，优化以旧换新资金分配，简化补贴兑现流程，降低企业压力。后续将尽快公布具体方案，做好政策衔接，确保政策落地见效，推动经济发展
4）海外主动资金流出扩大，被动资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据显示，截至1月1日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至2.2亿美元（vs． 此前一周流出0.2亿美元），已连续12周流出。海外被动型基金转为流入4.6亿美元（vs． 此前一周流出9.9亿美元）。与此同时，南向资金流入较此前一周小幅加速，从此前流入54.6亿港元小幅加速至流入73.9亿港元。
图表：海外主动资金流出扩大，南向资金加速流入
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
重点关注事件
1月9日中国CPI、1月13日中国12月社融及M1/M2数据、1月20日特朗普正式就职
责任编辑：何俊熹
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(五)股东对所有议案均表决完毕才能提交。
本报记者 韩红林 【编辑:孝静帝 】
