文｜钱伟
短期：近年来美债波动幅度较大，即使数据和预期只在季度层面扰动，收益率变化一旦形成趋势，10Y上行/下行的幅度均在100bp左右，收益率很难在狭窄区间震荡停留。目前美债已进入一轮多头行情，且收益率下行仅50bp，近期数据整体偏弱，本月末和下月初仍面临PCE、PMI、非农的密集发布窗口，叠加关税扰动，只要有利多出现，不排除10Y进一步向下试探、甚至突破4%的可能。
中期：通胀前景和联储降息预期仍是美债中枢的核心因子。考虑到1月CPI扰动较大，PCE或继续低位，再通胀叙事并不牢靠。基准情形，核心CPI环比维持0.25-0.3%区间震荡，对应年内1-3次降息预期下，10Y收益率中枢二季度反弹至4-4.5%，待下半年通胀回落与联储降息兑现，再逐步下移至3.5-4%区间。
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本周三，10年期美债收益率跌破4.3%，自1月中旬高位快速回落。
美债利率近期持续下行，直接催化剂是美国经济数据的走弱。10年期美债收益率在1月中旬达到4.8%的高位后，开始震荡下行，本周中枢进一步下滑至4.2-4.3%区间。近期的直接催化剂，来自多项数据不及预期，包括：2025年1月新增非农就业人数14.3万，低于预期17万；1月零售环比-0.9%，低于预期-0.1%；2月密歇根大学费者信心指数64.7，创2023年11月新低；此外，2024年Q4GDP环比年化增长2.3%，低于预期2.6%，联储GDPNow模型将Q1GDP增速预期从2.9%下调至2.3%。
但是，行情的大背景，还是再通胀的叙事遭到打压，年内降息预期重新得到加强。2月13日，劳工部公布的1月核心CPI环比，虽然高达0.45%，但市场的再通胀预期并未强化，反而有所下降，这是美债能够阶段性上涨的核心原因，如果通胀预期过强，单纯几个经济数据的偏弱、或者滞胀的逻辑，是无法驱动收益率的下行的。本周，互换合约显示，联储年底降息次数预期从1次上升至2次。
为何再通胀的逻辑在短期松动？除了增长数据偏弱外，提示2个技术性视角：
第一，1月数据存在剩余季节性、上涨分项对PCE指引有限等干扰，再通胀的成色不足。1月核心CPI环比的走高，存在一定的扰动项，使得对于后续通胀走势的指示意义并不算强。
一方面，过去多年的经验来看，1月份CPI环比即使在季调之后，仍然呈现系统性的向上高估，平均幅度可能在0.05-0.1%之间，因此实际通胀走势没有表观数据那么高。
另一方面，1月核心CPI相较上月涨幅贡献最大的分项来自汽车保险，而汽车保险分项在CPI中的权重远高于PCE（大约5倍）、且口径差异造成CPI汽车保险分项的涨幅容易高于PCE分项，因此，汽车保险领域的价格异动，对CPI的推动要远高于PCE，本月PCE涨幅可能远低于CPI，类似分化情况在去年1季度也曾出现。
第二，PPI中与PCE相关度较高的分项，本月大幅下行，同样指向PCE涨幅有限。PCE中的医疗与金融相关服务的价格走势，与PPI中对应分项的相关度更高。1月PPI虽然走高，但相关分项却逆势大幅走低，进一步压低PCE涨幅。市场普遍预期，1月核心PCE环比或低于0.3%，远不及核心CPI的0.45%。也是在1月PPI数据公布后，美债收益率下行加速。
后续美债收益率的点位判断，建议分两个维度讨论：
（1）中枢区间方面：考虑到当下经济边际仍趋向于走弱，但衰退风险仍有限，美债曲线系统性倒挂或陡峭，均存在难度，10Y收益率受联邦基金利率的牵引较强；年内1-3次降息的情景推算，10Y收益率在当下的合意位置或在4-4.5%之间。
上述推理下，关键变量则是降息的次数，而联储选择又取决于通胀走势。整体而言，我们不认可再通胀的叙事逻辑，目前还缺乏通胀系统性回升的证据。但是，我们从目前通胀结构和一些前瞻指标观察，核心CPI同比向下突破3%同样面临挑战，这样一来，联储降息次数的预期很可能在1-3次之间摇摆，超过3次的概率偏低。
从结构上看，服务部分因为租金分项增速终于回落，成为整体通胀不趋势反弹的压舱石；但商品部分结束近两年通缩、重回温和通胀，形成一定对冲。
从领先指标看，居民收入、企业价格、供应链等情况均指向通胀中枢在短期仍有小幅下行的空间，但后续有走平的可能，仍需继续观察。
基准情形下，认为核心CPI环比短期继续在0.25-0.3%区间震荡，同比中枢往3%靠近，大致对应2.5%左右的PCE同比，尽管边际下行，但离2%的政策目标或尚有距离，对应的联邦基金利率在3.5-4%之间相对合适（参考此前报告《联储前瞻：降息的条件、时点与空间》），对应降息次数相对有限。
（2）短期节奏方面：近两年美债的波动性较大，一个方向形成后，10Y收益率上行/下行幅度均在100bp上下，交易性行为对短期走势有明显的强化作用，收益率很少能在狭窄区间维持震荡；鉴于目前出现美债进入到一轮快速的牛市行情中、且10Y收益率的下行幅度仅50bp左右，不排除仍有进一步下探空间。
总体展望：
短期，鉴于本轮美债收益率下行幅度并不算大，且近期数据走势整体偏弱，本月末和下月初仍面临集中性的数据公布，包括本周五PCE、下周中PMI、下周末非农，若数据继续不及预期，叠加特朗普关税言论再度出现，10Y美债收益率或继续向下试探、甚至突破4%的可能。
中期，由于通胀进一步下行不明朗，二季度10Y收益率仍可能在4-4.5%区间宽幅震荡；待下半年通胀回落与联储降息兑现后，再逐步中枢下移至3.5-4%区间。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
证券研究报告名称：《再通胀存疑，美债能向下突破4%吗？》
对外发布时间：2025年2月28日
本报告分析师：
钱伟 执业证书编号：S1440521110002
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