金融投资报 记者 林珂
2023年A股表现差强人意，最有代表性的上证综指年初3100点起步震荡攀升，5月初最高摸至3418.95点后开始震荡回落，指数重心持续下移，到年底依旧维持在3000点附近徘徊。
不过，随着影响A股的部分外围因素逐渐改善，市场大环境出现好转预期，主流大机构对2024年A股行情表示出乐观的态度，至少不会比今年差。从多家主流机构发布的新一年年度策略来看，2024年A股有望进行牛熊转换，指数或将震荡向上。
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指数表现或先稳后升
■关键词：
供需库存压力缓解、改革政策加码、关注半导体及通信
2023年初至今A股市场先扬后抑，整体表现略显平淡，历经调整后市场估值逐步接近历史偏极端水平，当前资产价格可能已经隐含过于悲观预期。展望2024年，虽需应对内外部一些中长期问题的显化，但考虑我国政策空间大、根基牢、发展潜力够、较多领域在全球具备竞争优势，基准情形下我们认为对后市表现不必悲观，市场机会大于风险，重视阶段性及结构性配置。
2024年需要重点关注以下几个方面。
第一，我国内生增长动能改善需要重视长期结构性趋势影响。展望2024年，我们认为经济内生动能继续修复仍需重视中长期结构性趋势影响，地产虽在经济增长中体量占比下降并且基数不高，但仍可能是预期回稳的重点；供需和库存压力缓解后，物价可能温和回升；居民及企业信心提振仍是2024年消费和投资修复的关键；出口形势仍有不确定性但有望边际缓和。
第二，改革及政策应对有加码空间。当前稳增长政策频出，财政、货币和产业政策均有积极变化。2024年我们认为逆周期调节政策仍有进一步加码空间，货币政策上进一步宽松仍有必要；传统的刺激房地产和政策性金融促进投资的模式效率下降，中央财政在促进民生等方面可能进一步发力。当前是转方式、调结构的重要时间窗口，政策发力是打破悲观预期的必要条件，未来更重要的是通过改革红利来恢复居民部分信心，稳定收入预期助力消费回暖，并进而带动企业部门投资，形成“政策端—居民端—企业端”的良性循环。
第三，2024年A股盈利增长边际改善。我们自上而下估算2024年全A/非金融盈利同比增长4.7%/5.1%左右，较2023年增速有所改善。结构上需关注回升弹性，上下游盈利分化、行业供给侧出清与过剩的分化、新兴行业周期与经济周期的分化以及上市公司资本开支意愿等问题是重点。
第四，大国关系结合主要国家政经环境，对风险偏好影响或前高后低。海外方面，2024年美国经济软着陆可能提供政策转松窗口，关注美债利率可能的下行拐点及对全球资金流向影响。当前中美互动增加，2024年结合美国大选等，关注以大国关系为关键的全球经贸格局演绎趋势。
节奏上，年底至明年，国内政策与改革加码方向及力度、经济修复进程、海外美债利率趋势拐点或将对A股节奏带来影响，我们预计2024年指数表现可能前稳后升。行业配置方面，展望2024年我们认为景气回升或基本面迎来反转的行业将有所增多，部分中期前景仍向好的领域经历长周期调整后估值消化充分，政策继续支持经济转型、技术的进步与创新也有望成为潜在的结构增长亮点，配置环境将好于2023年。
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指数上限或达3700点
■关键词：
库存周期反转、历史估值底出现、上涨空间30%
未来高通胀、高利率、高波动可能会是常态。可以看到，全球低通胀的环境，美股慢牛，适合做产业Alpha。但1970—1980年、2000—2010年，全球或局部地区高通胀的环境，美股则是高波动，适合做beta。2020年以来的商品和利率波动，或预示着beta投资时代的来临。
历史上看，A股主要可分为：两种熊市，一种是年度熊市（2008年、2015年6月—2016年2月、2018年），还有一种是长时间偏弱的熊市2001—2005年和2011—2014年中。年度熊市后，股市投资风格也会变化，但只是换个赛道，投资方法大概率不变。但当出现GDP中枢较大变化，股市出现供需结构问题后，可能会导致股市投资方法的重大变化，此时容易出现类似2001—2005年和2011—2014年的长时间偏弱的熊市。
展望2024年，有的三点乐观变值得期待。第一是库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990—2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。第二是房地产销售也可能会出现反弹。因为参考日本的经验，下行周期初期也会出现2—3年的销售反弹。战术层面市场对房地产政策最乐观的对比是2014年“930新政”。第三是美国经济有可能软着陆。
2024年股市整体节奏的判断，我们认为从指数上涨的上限角度看，没有增量资金之前，市场企稳上涨的最大比例一般约30%，对应上证指数达到3700点。可以参考的历史情况有2013年、2016年、2019年。而在指数下跌的下限上，历史的估值底是很难打破的，考虑到政策对冲，出现超预期风险概率在逐渐下降，对应上证指数很难跌破2900点。指数趋势线方面，赛道股长期供需格局恶化、房地产需求下台阶、库存周期下行是三个压制大部分行业盈利的趋势性利空，而这些利空因素在2024年均有望实现边际改善，带动指数出现趋势性回升。
整体而言，乐观情景下，如果较早出现新的超预期政策、房地产销售回升，则指数有可能直接步入反转。悲观情景下，如果政策延续，但经济数据的改善偏慢，则不排除指数呈现一波三折的走势，但指数完全不回升到趋势线之上的概率很低。
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证券将进入熊牛转换期
■关键词：
宏观流动性改善、宽财政叠加宽货币、数字经济前景光明
我们预计2024年A股有望呈现小牛市，未来将进入熊牛转换期，2024年至少有两大因素改善，一是全球宏观流动性明显改善，二是国内稳增长力度增强。这将推动2024年A股盈利正增长，估值修复。在熊牛转换期的策略思路：需逐步由守转攻，配置可考虑看涨期权思维。三条线索：一是产业周期+困境反转；二是顺周期悲观一致预期下存在估值修复机会；三是看涨期权思维，高股息中选择进攻属性。
海外来看，随着环境有望逆转，美元进入下行周期。2024年，美国财政发力受限，经济下行压力加大、两党博弈加剧，预计美元进入下行周期，对A股估值环境转为有利。从历史上看，美联储停止加息，美元周期下行时A股表现往往较强，科技成长风格表现更好。
国内看，为了弥补社会总需求缺口，避免经济持续低迷，政策正在走向宽财政。核心是，中央政府加杠杆、地方政府债务化解、城中村改造，我们预计宽财政将与宽货币形成配合，扭转市场对于经济和市场的悲观预期。
增量资金和市场风格方面，具体而言，公募基金层面上，筹码结构担忧在边际改善，但增量资金仍不足；北向资金，“3.0时代”流动性期待降低，但也不必恐慌；保险资管，有望开启绝对收益定价新时代。A股大小盘轮动具有3—4年一切换的特点，本轮自2021年茅指数泡沫破裂起的小盘强势周期未来逐步进入尾声，赔率优势缩小，随着近期地产政策利好频发，人民币升值和国债收益率上行有望对大盘起到潜在催化作用，未来一年大盘股有望出现结构性机会。
在熊牛转换期，我们认为策略思路是逐步由守转攻，看涨期权思维。行业配置三条线索，第一是胜率方向，2024年景气向上行业增加，分子弹性关注产业周期中的智能驾驶，AI/数据+困境改善中的医药，农林牧渔；第二是赔率角度，顺周期悲观一致预期下存在估值修复机会，待政策春风催化，关注国企、地产、有色、消费建材、保险；第三是熊牛转换期，看涨期权思维，股息+复苏的煤炭、白酒，资产配置关注可转债。关注行业有电子、医药、计算机、非银、有色、煤炭、汽车等。
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市场趋势震荡向上
■关键词：
信贷结构先下后上、资金面压力释放、科技引领主线
2024年市场趋势震荡向上，结构上科技、制造、医药风格偏好。
其一，三维宏观变量分析：第一，信用先下后上，地产调整使得近两年利率对信用传导失效，可参考日本历史经验，居民信贷触底后会进入增长中枢稳固期。增速上看，基数效应下今年全年居民信贷增速上行，但明年基数切换后增速大概率放缓，而企业信贷当前从增速（70%达历轮峰值）、绝对增量（自阶段底部扩张179%接近峰值）、趋势线（顶点已扩张至对数趋势线）看，增量有较大放缓压力。自5月开始放缓，下行周期至少在明年年中见底。而当前居民信贷增量仅占总体15%左右，企业信贷主导下，2024年信贷节奏也大概率为先下后上。第二，盈利层面先上后下，在地产对A股影响仍然较大的情况下，盈利周期最佳领先指标仍是居民信贷，今年上行但明年初或有拐点的居民信贷导向本轮盈利周期的拐点大概率在明年年中，即明年盈利大概率先上后下。第三，利率先上后下，利率为盈利的滞后确认指标，多在盈利触底6个月左右趋势上行，本质是需求上行后带动资金价格由低转高，故从盈利推演，明年利率中枢有望抬升，且年中美联储可能的降息会影响方向。
其二，从三维宏观时钟下的市场与风格特征看，明年上半年信用下与盈利上组合指向市场趋势震荡修复，行业风格上，制造大于科技大于消费大于医药。下半年信用上而盈利下组合下市场趋势震荡偏强，行业风格上科技大于制造大于金融地产大于医药，全年来看科技、制造、医药有望成为最强风格。
盈利前升后降，资金面压力释放，地缘或有扰动。盈利角度看，2024年中报大约会是本轮盈利周期的顶部，即节奏上2024年上半年盈利稳步修复，2024H2盈利增速开始回落但整体仍在高位水平。预计2024年全年盈利增速在6.8%左右。流动性角度看，2023年股市资金变动在于机构资金规模的萎缩，但偏债基金和ETF规模占比提升，外资的流出更多在于美债压力。展望明年，基金、外资和散户资金流入改善，流出端仍看政策力度。风险偏好看，地缘风险长期化，对全球供应链扰动担忧。美国大选政策主张或影响全球经济政治格局。
行业配置方面，科技、制造和医药是主线，投资者可从四维度布局。第一个维度是科创导向，从2023年产业结构调整和新型工业化建设要求可以发现政策对先进制造领域创新的重视有所加强，关注智能汽车、人工智能、医药、数字经济等。第二个维度是库存切换、当前多数行业处在从被动去库存到主动补库存的转换期。从大类行业看，去库进度中上游大于中下游，原材料大于制造。从具体行业看，钢铁、石化、有色、化工、电子和汽车等行业库存分位数较低。第三个维度是扬帆出海，日本居民信贷稳固期表现较强的方向多为出海型企业，关注我国近期出海势头明显向上的汽车、家电、半导体、化工通信等板块。第四个维度是价格回升方向。明年盈利周期的延续修复即价格周期的确定性修复，关注上游的橡胶、化学原料、小金属、工业金属等。
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渤海证券
A股将迎盈利修复过程
■关键词：
流动性再平衡、业绩端增长预期、主题性博弈机会
宏观方面，2023年，经济的平稳修复带来了增长质量的提升。2024年，国内经济可能最终强于市场预期。以消费、制造业投资为代表经济自身底色的转暖，以万亿特别国债、“三大工程”为支撑政策发力对于经济的托底，以及中、美库存周期先后开启带来需求的助力，都将令经济延续修复态势，这将为A股提供重要的基本面支撑。
流动性面临再平衡过程。海外方面，美国劳动力供需缺口及较强的议价能力支撑通胀韧性，不过在短期失业率超预期回升，降低联储加息必要性及中期经济增速和通胀下行预期下，10年期美债收益率将见顶回落，全球流动性拐点较为明确。国内方面，短期货币政策延续偏呵护基调，强调主动补位、协同财政。中期而言，面对新老动能更替异步所带来的经济阶段性波动，货币政策在“更加注重做好跨周期和逆周期调节”基调下，预计将保持偏呵护状态，以“营造良好的货币金融环境”。
政策方面，资本市场已经迎来政策的红利期。在中央金融工作会议“金融要为经济社会发展提供高质量服务”的要求下，发挥资本市场枢纽功能，以“活跃资本市场”为部署，以投资端改革为抓手的政策安排即将落地。积极引入长期资金、大力发展权益基金等举措，将为A股市场的流动性环境带来重要的增量变化。
策略方面，2024年A股业绩端将迎来增长的修复，从自上而下维度看，考虑到2023年业绩增速相对名义GDP的弱，2024年业绩增速更可能强于名义增长水平。而自下而上维度也与自上而下的判断相呼应，预计A股业绩将迎来盈利的修复过程。在估值端，估值整体位于低位，减小了估值的进一步下行风险，结合总量流动性的判断，A股估值具备较大修复潜力。此外，政策周期的到来也进一步改善A股流动性环境并推升估值预期。总体而言，2024年，A股市场的业绩和估值将迎来共振过程，以投资端改革为推动的政策周期的到来，有望使A股全年实现攀升。
行业配置方面，面对存量筹码的消化压力，2024年行业层面或仍以博弈性机会为主，可沿着以下两条主线进行关注，一是产业趋势催化下的主题性博弈机会，可关注以电子行业为核心的TMT板块，汽车行业变革下半场智能化驱动下的汽车行业。二是监管定调下的政策博弈机会，可关注活跃资本市场及打造一流投行逐步推进下的券商行业，地产投资下行承压，“三大工程”逐步推进下的“地产链”。此外，还可关注具备底部反转条件，静待催化下的医药行业。
责任编辑：常福强
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本报记者 陈波儿 【编辑:米娜 】
