来源：晨明的策略深度思考
AI产业爆发至今，过去2年TMT的成交拥挤度总是引发市场留意。因为，过去2年只要TMT成交占比接近40%的上限、板块超额收益就会出现阶段回踩。
而25年春节前后，TMT成交额占比突破40%并持续高位运行，40%的隐形约束似乎在本轮失效了。
1．本轮TMT的情绪顶部在哪里？
每一轮大型科技产业周期中，TMT成交额占比中枢均会经历明显的提升，其背后来自于成分股数量和市值占比增加、投资者对于基本面预期的改善。当前TMT成交额占比为【44%】，从过往和美国对比经验来看，有可能本轮成交占比顶部在【45%-50%】。
2．在一轮大的科技产业周期中，TMT成交额占比到达顶部后，是否还具有指引意义？
短期仍然有效，在触及情绪顶部后，会有超额收益阶段性回落但幅度不大。中期层面，拥挤度指引意义弱化，行情走势取决于基本面是否爆发、预期是否改善，订单、产品规模和销量、事件催化、业绩增速等均是观测指标。
3．除了TMT以外，新能源、白酒等赛道也经历过成交额占比中枢的上移、超额收益震荡上行阶段。
需要注意的是，基本面预期的改善与业绩的释放不一定同步，比如13年移动游戏规模的放量、20年新能源车销量的提升，都早于板块业绩的爆发，但给予投资者较强的基本面预期改善的信心。
除了基本面预期改善之外，增量资金的持续流入也是成交额占比中枢提升的重要原因。
4.DeepSeek的出现改变了过去2年TMT缺乏基本面支撑的情况，这也是推动TMT成交额占比突破的重要原因。类比09-10、13-15，中期的行情观测应用端数量、产品渗透率和销量订单等指标
5、25年春季躁动的核心结论
如何看25年春季躁动的持续性？过往来看，风险偏好最高的阶段是春节到两会。春节后的30个交易日，整体中小盘风格都不错。
3月下旬到4月下旬，开始交易一季报预期，股票出现分化，风险偏好略有下降。
4月中旬以后，整体风险偏好明显下移；有少部分板块可能走出基本面趋势，即所谓的“四月决断”。
报告正文
一、本周观点：情绪指标为何失效——成交占比深度研究
（一）本轮TMT的情绪顶部在哪里？本轮TMT成交额占比高点预计在45%-50%
1．每一轮大型科技产业周期中，TMT成交额占比中枢均会经历明显的提升，其背后来自于成分股数量和市值占比增加、投资者对于基本面预期的改善。
①13-15年从智能科技产业周期向移动互联科技产业周期切换，对应从硬件端向应用端的切换，应用端进入到基本面放量爆发阶段，成交额占比顶部从09-10年的【17%】上升到【30%】；
②19-20年从移动互联科技产业周期向5G科技产业周期切换，对应通信向电子的切换，中游硬件端进入到基本面放量爆发阶段，成交额占比顶部从13-15年的【30%】上升到【40%】。
③春节前DeepSeek的横空出世，其低成本的优势，将AI从梦想照进现实，投资者预期应用端即将进入到基本面改善阶段，这也使得过去几年TMT比较稳定的成交额占比顶部40%被突破。
2．当前TMT成交额占比为【44%】，从过往和国际对比经验来看，有可能本轮成交占比顶部在【45%-50%】。
①09年至今，TMT板块的市值占比几乎以一个相对稳定的斜率增加，对应每一轮大的科技产业周期相比于前一轮增加10%左右；
②13年至今，中美TMT板块的成交额占比顶部都比较接近（美股用标普500的信息技术和通信服务成分股加总），24年至今标普500TMT成交额占比顶部大概稳定在50%附近。
（二）在一轮大的科技产业周期中，TMT成交额占比到达顶部后，是否还具有指引意义？
1．短期仍然有效，在触及情绪顶部后，会有超额收益阶段性回落。
短期来看，不管是13年30%的成交额顶部附近，还是19年40%顶部附近，都可以看到超额收益出现阶段性回落，因此，在成交额占比顶部附近，并不是一个好的买入时点，可以等成交额占比回落之后再度配置。但值得注意的是，情绪维持高位阶段，可能成交额占比并不会回落幅度特别大，一般是情绪顶部的50%-70%位置可能就会重新上行。
2．中期层面，拥挤度指引意义弱化，行情走势取决于基本面是否爆发、预期是否改善，订单、产品规模和销量、事件催化、业绩增速等均是观测指标
①在13-15年和19-20年期间，均出现了在基本面预期支撑下，拥挤度中枢上移后维持在高位、超额收益震荡上行的情况。
比如在13年的Q2TMT情绪突破09-10年的情绪顶部并到14年上半年情绪都维持高位，期间TMT板块尤其是游戏超额收益显著，这种走势源于4月TMT不错的一季报以及13年下半年开始趋势扩张的游戏规模给予了市场较强的基本面预期，尽管游戏板块业绩放量是在14-15年。
再比如在19Q4-20Q1TMT板块情绪突破13-15年情绪顶部并一直维持在高位，期间电子板块带动TMT超额收益震荡上行，其背后来自于半导体、消费电子业绩增速在19Q3继续改善给予市场较强的信心，而同期美国对华为制裁加剧引发自主可控需求扩张以及华为mate30和苹果Airpods pro 无线蓝牙耳机的发布，则进一步强化了市场对于后续半导体与消费电子业绩改善的预期。
②除了TMT以外，其他赛道比如新能源同样也经历过基本面预期改善、拥挤度中枢上行后维持高位的情况。在19Q4特斯拉上海工厂投入生产、20年1月特斯拉Model3开始交付后，新能源车板块的成交额占比顶部上升至6%附近，而在年中BYD汉和五菱宏光mini上市以及新能源车产销同比增速转正的背景下，市场基本面预期的上移推动新能源车板块成交额占比在20年下半年突破6%；而在21年新能源车业绩增速爆发式增长后，新能源车板块成交额占比顶部达到9%附近，板块情绪也基本一直维持在高位。
（三）除了基本面预期改善以外，增量资金的持续流入也是成交额占比中枢提升的重要原因
增量资金在一定程度上也会带动成交额占比突破顶部，但本质仍然来源于基本面的稳定或者改善。比较典型的就是19-21年的白酒和新能源，这也是外资在大规模流入和公募基金发行高峰期间最偏好的资产。在20年全球放水的背景下，外资开始加速流入业绩稳定的核心资产和新能源，公募基金也加大对白酒、新能源赛道的配置，带动白酒、新能源板块成交额占比中枢突破前高，而在公募基金天量发行的20Q4-21H1，白酒和新能源板块的情绪中枢也持续稳定在高位。但值得关注的是，增量资金的支持更多的是“果”，“因”其实来自于基本面的稳健或者改善爆发，才会吸引增量资金，因此核心仍然来源于对基本面预期的判断。
（四）对于当下而言， DeepSeek带来了基本面预期的改善，后续中期的行情走势观测应用端数量、产品渗透率和销量、订单等指标
DeepSeek的出现改变了过去两年TMT缺乏基本面支撑的情况，这也是推动TMT原有成交额占比被突破的重要原因。
从产业趋势演进来看，23年至今的AI产业周期，可以类比09-10年和13-15年，从智能手机产业周期到移动互联科技产业周期的演绎、从硬件端到应用端的切换。09年随着iPhone 4的问世，智能手机出货量进入快速爆发阶段，以消费电子、元件为代表的硬件端表现出较强的超额收益；而进入到13年之后，随着智能手机的渗透率快速提升至70%以上，应用端开始走出更强的走势。
而从过去两年来看，市场表现主要还是围绕海外（英伟达）资本开支受益的硬件、算力端，典型的就是在过去两年中，代表性个股中际旭创，不断走出新高，并明显与TMT整个板块的走势及拥挤度脱敏。
而在当下，产业周期开始转向应用端，对应端侧从去年四季度开始进入密集催化期，资本开支的方向也海外转向国内的重要互联网平台，而应用端的爆发也加大了对算力的需求，形成基本面预期改善的螺旋支撑。
虽然相比于上一轮13-15年应用端大爆发区间，载体或者说产品的渗透率尚不如13年（在13年年初智能手机的渗透率就达到70%附近，这也是当时应用端爆发的重要前提），但考虑到科技的可能更多偏点状而非线性，就如同DeepSeek出现前投资者也无法预测一样，未来极有可能随着某项技术和产品的出现而引发应用端的全面爆发，尤其是当下重要互联网平台开始接入并加大资本开支的背景下。而在基本面预期持续改善的背景下，TMT板块拥挤度可能持续位于高位并伴随着风格的趋势性占优。
需要注意的是，基本面预期的改善可能并非要等到业绩释放，比如13年移动游戏规模的放量、20年新能源车销量的提升，这些都会给予投资者较强的基本面预期改善的信心。因此，后续对于应用端数量、产品渗透率和销量、订单等指标跟踪与验证较为关键。
（五）25年春季躁动的核心结论
DeepSeek打破传统叙事，有望引导全球阶段性重估中国科技。中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，这种情况下，“TMT成交额占A股成交额比重超过40%”可能就不再是压制因素。
如何看25年春季躁动的持续性？过去十五年，【春节至两会】区间内，申万小盘指数的上涨概率是100%。从春节后小盘指数的上涨持续性来看，过去15年，小盘指数平均在春节后可以上涨31个交易日，中位数是32个交易日。
2025年，申万小盘指数的涨势基本沿着历史区间的上沿进行，目前持续性为13个交易日。
过往来看，风险偏好最高的阶段是春节到两会。3月下旬到4月下旬，开始交易一季报预期，股票出现分化，风险偏好略有下降。
因此，春节后的30个交易日，整体中小盘风格都不错。但是，4月中旬以后，整体风险偏好明显下移（不排除抢跑）。4月以后，有少部分板块可能走出基本面趋势，即所谓的“四月决断”。
后续对于科技行业的参与思路，可以继续沿着“低位成长分支”以及“25年有业绩兑现”两条线索展开。首先， 低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备、AI教育等。其次，找25H1有较大概率出现即期基本面兑现的机构容量票，目前在科技领域当中有望看到AI订单/销量等业绩兑现的，主要在端侧硬件、机器人/智驾、推理侧算力等。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止2月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.23%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降46.29%，月同比上升31.33%，周环比上升22.78%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积7.39亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降16.86%；1-12月全国房地产开发投资100280.21亿元，同比名义下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降3.22%；1-12月全国商品房销售面积9.7385亿平方米，累计同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，12月单月新增销售面积同比下降100.00%。
汽车：乘用车：2月1-16日，乘用车市场零售58.1万辆，同比去年2月同期增长11%，较上月同期下降28%，今年以来累计零售237.5万辆，同比下降7%；2月1-16日，全国乘用车厂商批发58.8万辆，同比去年2月同期增长65%，较上月同期下降40%，今年以来累计批发268.9万辆，同比增长9%。新能源：2月1-16日，乘用车新能源市场零售26.3万辆，同比去年2月同期增长79%，较上月同期下降17%，今年以来累计零售100.7万辆，同比增长23%；2月1-16日，全国乘用车厂商新能源批发25.8万辆，同比去年2月同期增长109%，较上月同期下降34%，今年以来累计批发114.7万辆，同比增长39%。
港口：12月沿海主要港口货物吞吐量为10亿吨，高于11月的9亿吨，同比上涨5.12%。
民航：1月民航正班客座率为82.8%，比12月下降0.8%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.88%至3368.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.04%至13329.00元/吨。截至2月21日，螺纹钢期货收盘价为3361元/吨，比上周上升3.03%。钢铁网数据显示，2月上旬，重点统计钢铁企业日均产量195.40万吨，较1月下旬下降3.41%。12月粗钢累计产量7596.92万吨，同比上升11.80%。
化工：截止2月21日，中国化工产品价格指数为4393.00，较上周上升0.66%；截至2月21日，中国天然橡胶现货价为17500.00元/吨，较上周上升1.16%；沥青期货结算价为3862.00元/吨，较上周上升2.77%；合成氨价格指数2298.00，较上周上涨1.06%；中国天然橡胶（标准胶1#）现货价17500元/吨，较上周上涨1.16%。截至2月10日，苯乙烯价格较1月20日跌85.45%至8632.30元/吨，甲醇价格较1月20日跌417.09%至2378.00元/吨，聚氯乙烯价格较1月20日涨38.88%至5086.70元/吨，顺丁橡胶价格较1月20日涨999.40%至14656.70元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨2.46%至72.48美元，Brent涨2.65%至76.62美元，LME金属价格指数涨1.74%至4208.80，大宗商品CRB指数本周涨1.44%至316.58，BDI指数上周涨18.81%至941.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年2月17日跌2.20%至745.40元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.34%至15342.00万吨；原煤12月产量上升2.54%至43884.80万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.97，行业涨幅前三为通信（申万）（8.09%）、机械设备（申万）（7.77%）、电子（申万）（6.96%）；跌幅前三为煤炭（申万）（-4.31%）、传媒（申万）（-1.80%）、房地产（申万）（-1.58%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.92倍上升到本周17.14倍，PB（LF）从上周1.59倍上升到本周1.61倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周24.23倍上升到本周24.64倍，PB（LF）从上周2.12倍上升到本周2.16倍。创业板PE（TTM）从上周45.25倍上升到本周45.68倍，PB（LF）从上周3.53上升到本周3.64倍；科创板PE（TTM）从上周的72.42倍上升到本周77.37倍，PB（LF）从上周3.91倍上升到本周4.19倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.46倍上升到本周12.51倍，PB（LF）维持1.35倍不变。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机、传媒估值高于历史中位数。社会服务、农林牧渔估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、计算机、电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、社会服务、美容护理、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.47%下调至本周2.37%，股市收益率从上周4.13%下调至本周4.06%。
融资融券余额：截至2月20日周四，融资融券余额18795.04亿元，较上周上升1.42%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到133.72，上周A/H股溢价指数为135.26。
（三）流动性
2月15日至2月22日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为10443亿元；5笔逆回购，总额为15261亿元；1笔MLF到期，金额为5000亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计182亿元。
（四）海外
欧元区：本周一公布12月欧元区贸易差额154.68亿欧元，前值159.66亿欧元，12月欧元区商品出口金额当月同比3.10%，前值-1.40%；本周二公布2月欧元区ZEW经济景气指数24.20，前值18.00，2月欧元区ZEW经济现状指数-45.30，前值-53.80；本周三公布12月欧元区经常项目差额（季调）384.08亿欧元，前值250.66亿欧元；本周四公布12月欧元区：营建产出（季调）环比0.00%，前值0.60%，12月欧元区（营建产出）同比-0.10%，前值0.30%。
英国：本周二公布1月失业金申请人数（季调）175.00万人，前值172.80万人，12月失业率（季调）4.40%，前值4.40%；本周三公布1月核心CPI环比-0.44%，前值0.28%，1月CPI环比-0.10%，前值0.30%。
日本：本周一公布第四季度不变价GDP同比（初值）1.20%，前值0.60%，第四季度不变价GDP（季调）环比（初值）0.70%，前值0.40%；本周三公布1月贸易差额（季调）8566.37亿日元，前值2209.93亿日元，12月核心机械订单（季调）环比-1.15%，前值3.43%；本周五公布1月CPI环比0.50%，前值0.60%，1月CPI（剔除食品）环比0.20%，前值0.30%。
海外股市：标普500上周跌1.66%收于6013.13点；伦敦富时跌0.84%收于8659.37点；德国DAX跌1.00%收于22287.56点；日经225跌0.95%收于38776.94点；恒生涨3.79%收于23477.92点。
（五）宏观
LPR：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。
三、下周公布数据一览
下周看点：美国1月芝加哥联储全国活动指数、美国2月达拉斯联储制造业企业活动指数（季调）、欧元区1月CPI、美国12月FHFA房价指数（季调）、美国12月20个大中城市标准普尔/CS房价指数（未季调）、中国2月中期借贷便利（MLF）投放（1年）（当月值）、中国2月中期借贷便利（MLF）利率（1年）、美国1月新屋销售（季调）折年数、美国1月M2、日本12月景气动向指数同步指标、日本12月景气动向指数领先指标、美国第四季度GDP价格指数（预估）、美国第四季度实际GDP（季调）折年数（预估）、欧元区一月欧元区M3、M2、M1同比、美国1月个人消费支出、美国1月人均可支配收入、日本1月零售销售额、日本1月工业生产指数同比
2月24日周一：美国1月芝加哥联储全国活动指数、美国2月达拉斯联储制造业企业活动指数（季调）、欧元区1月CPI
2月25日周二：美国12月FHFA房价指数（季调）、美国12月20个大中城市标准普尔/CS房价指数（未季调）、中国2月中期借贷便利（MLF）投放（1年）（当月值）、中国2月中期借贷便利（MLF）利率（1年）
2月26日周三：美国1月新屋销售（季调）折年数、美国1月M2、日本12月景气动向指数同步指标、日本12月景气动向指数领先指标
2月27日周四：美国第四季度GDP价格指数（预估）、美国第四季度实际GDP（季调）折年数（预估）、欧元区一月欧元区M3、M2、M1同比
2月28日周五：美国1月个人消费支出、美国1月人均可支配收入、日本1月零售销售额、日本1月工业生产指数同比
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
责任编辑：王旭
就前述加盟商的融合并网方案，5月19日，极兔相关负责人 ♊告诉时代周报记者，相关内容不便回复，“以顺丰方面口径为准”。 ♐丰网速运方面于5月20日回复时代周报记者称，退款方案已获部分 ⏩加盟商认可 ✅，首批加盟费、押金的退款及“情谊金”已到账。同时， ⛼该笔交易目前仍需满足若干交割先决条件方可完成，仍存在不确定性 ❢，球探体育足球指数请投资者注意投资风险。
顺丰方面表示，在交易交割前，将对丰网信息增资23.5亿 ➡元，届时丰网信息的模拟净资产将达9.47亿元。同时 ➦，本次交易 ⌛须在满足若干交割先决条件、通过国家市场监督管理部门的经营者集 ❎中审查、交易对方按照交易协议约定及时支付交易对价后方可完成。
本报记者 富察氏 【编辑:张辉 】
