作者 | Tero Vesalainen
编译 | 华尔街大事件
2023年总收入为46亿美元，按 Snap目前10.73美元（市值177.1亿美元）的股价来说，是2023年收入的3.85倍或EV / 2023年收入的3.89倍。但2023财年的净亏损为13.22亿美元，而2022财年为14.3亿美元。
随着最新业绩令人失望，市场情绪再次转向负面。长期以来的担忧再次浮现，即该平台失去了对Meta平台的广告支出，以及Snap实现盈利的能力。尤其是，Snap在2023年基本上没有产生收入增长，而Meta的收入增长为16% ，这也表明该公司失去Meta平台广告支出后产生的负面影响。
成功的利基视觉者发现，社交媒体平台Pinterest（市值244亿美元）与Snap市值相当。Pintery拥有4.98亿月活跃用户（MAU），市值收入比为7.95倍，而Snap为3.85倍，但其Snapchat拥有超过8亿的MAUs。
上述两者之间的估值差距看起来太大，假设Pinterest的non-GAAP基础和EBITDA利润率高、增速快，尤其是考虑到其较大的资产价值、更广的用户基础和更高的用户ARPU，Pinterest 是有利可图的。
但截至2023年第四季度，Pinterest 在全球的ARPU为2美元，北美地区的ARPU为8.07美元（+同比6%）。同期，Snap的全球ARPU价格为3.29美元，在北美市场的ARPU价格为8.96美元（+同比2%）。
除此之外，规模较小（自由现金流为负）的社交网络公告板公司Reddit似乎将其IPO定价为2023年销售额的至少6倍，其最近与Alphabet达成的数据授权协议导致其被视为“人工智能游戏”。
我认为，市场最终会意识到，Snap目前相对于同类公司的价值明显被低估，尤其是参考Reddit 的IPO定价估值。
此外，Snap的两个增长亮点是其印度和Snapchat+订阅业务。Snapchat在印度拥有超过2亿mau，一年内翻了一番。在印度，抖音与Meta的平台处于通信社交媒体寡头垄断状态，但2020年开始抖音被禁止。假设2024年或2025年，印度将有300个mau，按1美元的APRU，这将提供3亿美元的年收入。
Snap快速增长的订阅服务Snapchat+于2022年推出，目前已拥有超过700万用户。假设今年有1000万用户，每年收入为39.99美元，那么其年收入将达到4亿美元。预计收入总计为7亿美元。在我看来，印度和Snapchat+业务都可以超越2024年之后的预期，最终达到10亿美元。这些都是坚实的增量收入贡献者，再加上今年北美广告业务将出现合理的高个位数到两位数增长的假设，都是Snap有意义的收入增长催化剂。Snap 2024年预期的销售额达3.47倍，今年不需要依赖类似meta的收入增长，只需要一个稳定的两位数收入增长，其股价将大幅走高。
尽管埃文·斯皮格尔一直表示希望保持Snap的独立，但我认为不能排除未来收购Snap的可能性，而且Snap的私人市场价值远高于目前的水平。不管收购潜力如何，Snap为许多与Snap合作的科技巨头和大型科技同行提供了具有吸引力的战略和稀缺性价值。这些科技巨头在人工智能、视频、音频流媒体、电子商务和支付等领域的竞争尤其激烈。这进一步增强了Snapchat作为一个平台和用户基础的大型科技公司在这些领域合作的吸引力。
因此，我预计Snap今年将宣布进一步增强新的合作伙伴关系，带来近期的股价催化剂，这将转化为公司收入的增加。
01
Snap目前的挑战和2024年的反弹
Snapchat在北美的DAU基本持平，从2023年第三季度的1.01亿DAU增加到2023年第四季度的1亿DAU，与一年前的2022年第四季度的DAU持平。虽然收入同比从2022年第四季度的13亿美元增长到2023年第四季度的13.61亿美元，但北美地区的收入同比仅增长2%，从2022年第四季度的8.8亿美元增长到2023年第四季度的9亿美元。
鉴于Snapchat+订阅量的增长，从2022年第四季度的200万增长到2023年第四季度的700万，北美的广告收入实际上会同比下降。Snap的品牌导向型广告业务同比下降了3%，而其直接型广告业务同比增长了3%。考虑到品牌导向型广告对Snap的广告收入的巨大贡献，我们可以看到北美的广告收入总体上会如何下降。
Snap目前在广告收入方面面临的挑战，可能存在几个因素。
2023年的广告环境从2022年的放缓中复苏，广告商更加偏好主流社交媒体广告平台（如Meta和抖音）。Snapchat的主要用户群是Z一代、Alpha一代和年轻的千禧一代用户，他们拥有不同程度的日常使用参与度，并在应用程序中使用不同的功能。
Snapchat在2011年最初的功能是作为一个消失的照片信息应用。Snap在产品创新方面表现出色，并率先推出了社交媒体功能，比如Snapchat的故事（随后被Instagram成功复制）以及许多其他的应用嵌入功能。虽然有多个功能/产品在Snapchat应用程序（故事、焦点、虚拟现实技术、地图等），其流行的原始核心功能（镜头和照片过滤消息）是一个低时间参与度的产品，平均用户花费时间少和广告赚钱的能力也就更具挑战性了。
这也是其他消息/聊天平台所面临的盈利困境，比如WeCHat App，因为聊天消息本身并不是一个可以使用直接响应广告的产品。
相反，聊天功能货币化（广告之外）可以来自应用内购买和其他多用途功能（支付、电子商务等），比如Line和微信应用，这两种应用分别在亚洲和中国的不同地区很受欢迎。Snap的Snapchat+订阅服务是Snap付费服务的一个良好开端，并进一步推出非广告、付费应用附加产品。
Snapchat强大的过滤器和增强现实镜头都有着奇妙的特定目的和聊天需求，但没有广告在镜头和聊天功能中，除了由大品牌广告商偶尔赞助的镜头。对于那些主要只使用Snapchat中的聊天和镜头功能的用户，Snap最终提供了一个非常低的广告服务功能，毕竟其在产品创新成本方面投入了大量资金。因此，这在一定程度上解释了为什么Snap在北美的ARPU值为8.96美元，而脸书在北美的APRU值为68.44美元。在一个更有选择性的广告环境中，Snap用户基础的不同参与度水平可能是直接广告商倾向于在Meta这样的主流平台上做广告的一个因素。Meta的Facebook和Instagram覆盖了所有用户年龄的人口，高时间参与度和活动非常适合直接广告参与。
此外，Snapchat也一直更注重隐私的应用消息朋友，这使得它更适合和传统的品牌广告业务和高漏斗广告，而不是平台价值更明显的直接广告和低漏斗广告。而相反，得益于领先的算法和数据工具，Meta的平台和抖音在提供与用户兴趣高度相关、并具针对性的直接广告方面遥遥领先。
Snap在其投资者信中表示，中东地区的冲突影响了第四季度收入增长的两个百分点，这可能是由《PK彩票注册》于大型广告商之间谨慎的品牌广告支出的影响，也说明了其对品牌广告的依赖。尽管Snap一直在努力改善其直接广告业务，但除了Meta的规模、积极的机器学习和人工智能支出外，它仍被认为远远落后于Meta。
Snap预计2024年第一季度的收入为10.95亿美元至11.35亿美元，折合成收入同比增长11%至15%。在2024年下半年和2025年下半年，在消费者反弹和广告支出普遍下降的情况下，品牌广告可能会反弹，而直接广告支出可以看到更多的分配到一个不那么“重要”的Snap广告平台。
重要的是，Snap的用户基础和受欢迎程度并没有因为其用户增长而受到损害，但在我看来，它目前的阻力是该应用的长期特性，以及宏观环境反弹的早期阶段结果。北美社交媒体在过去几年的传播寡头垄断动态没有明显变化；Snap仍然排在Meta的平台和抖音之后，此后Snap的整体用户基础继续增长。2024年将实现有意义的收入增长反弹。2024年11%的收入增长预期看起来非常容易实现，随着品牌广告的反弹，广告市场的广泛反弹增加了对Snap的直接广告分配，以及Snap最近的合作和订阅服务也带来了收入。
02
2024年下半年Snap迎来双重顺风
自去年年初以来，收入和利润显著增长的科技股和大型股获得了大幅上涨。我认为，当前的宏观环境（稳健的美国经济，需要避免的衰退，近期通胀放缓的数据，降息很可能在今年晚些时候开始）将继续支撑这类表现出色的大型科技股上涨。
与此同时，过去股价大幅增长但本身无利可图的科技股仍较2021年高位继续大幅回调，在高利率/风险溢价环境下承担了巨大压力。不过，这并不意味着科技公司需要在当下实现净利润和增长，股价才能反弹并获得回报，但它们也确实需要实现一些基本面的增长。
例如，Spotify仍然没有盈利，但最近一个季度的收入（+16%）和用户（+23%mau）都有显著增长，其过去一年股价上涨了115%。而Snap 177亿美元的市值，对应超过8亿MAU，而Spotify 500亿美元的市值却只对应了6.02亿MAU。
我相信，Snap股票将受益于利率下降、通胀下降和更强劲的消费者环境。第一个，基于上述阐述的品牌广告行业复苏和Snap的直接广告增加。第二，随着通货膨胀数据继续下降趋势，我们预计今年降息2H，必要的风险溢价降低和盈利一般的科技公司股价将持续上涨。
我们已经看到更多投机性和前瞻性，在业绩表现一般的市场领域短期出现反弹。由于其股价目前徘徊在11美元以下，我对Snap的短期价格上涨有一个强烈的战术看涨看法。
03
存在被收购可能性，但Snap的战略价值提供了安全边际
Snap在全球通信社交媒体寡头垄断中排名第三，仅次于Meta的平台和抖音。
尽管如此，作为一个寡头垄断类型的市场，Snap拥有4.14亿个DAU，它为许多科技巨头和更大的科技同行提供了具有吸引力的战略价值。
据报道，在Snap2017年IPO之前，曾有几次提出收购要约，其中最著名的是Alphabet在2016年提出了300亿美元的收购要约。自2017年IPO以来，媒体报道会定期猜测Snap是一个潜在的收购目标，尤其是在其股价明显表现不佳的情况下。
埃文·斯皮格尔一直表态保持Snap独立的愿望，埃文·斯皮格尔和联合创始人鲍比·墨菲对Snap拥有投票控制权。然而，两位联合创始人同样认可未来由大型科技巨头收购（或通过发行新股和加强合作进行战略少数投资）Snap的合理可能性。
毕竟，收购方案仍可为Snap及其创始人提供独立条件，继续在收购后领导公司。
在最近的电话会议上，埃文·斯皮格尔对Snap的财务表现不佳以及分析师们预测的潜在规模不足等问题感到厌倦。此外，Snap面临Meta和抖音这两个大得多的竞争对手，这意味着Snap正在进行一场艰难的主要竞争对手的竞争，埃文·斯皮格尔似乎也表达了同样的观点。埃文·斯皮格尔将抖音描述为“花费数十亿美元的用户收购”和“补贴大规模用户收购”。然后是Meta在其平台和资源规模上的主导地位，以及Meta和TikTok的优越算法和人工智能技术。
最终，我认为Snap的创始人可能会及时决定，公司必须通过科技巨头合作伙伴之一的收购或战略股份来加强合作关系，才能在竞争中成功挑战巨大的竞争对手。鉴于Snap庞大的庞大用户基础、低估值，以及在寡头垄断市场中唯一可能拥有其规模的通信社交媒体平台，Snap的私有媒体价值将是其当前股价的两倍多。
04
近期或再建战略合作伙伴关系，并催化股价
除了长期可能发生的收购可能性外，我预计Snap将在未来几个月或下半年宣布进一步新的合作伙伴关系，带来短期股价催化剂，这将转化为公司收入的增加。近几个月来，Snap与大型科技同行建立了许多合作关系。就随后的股价变动而言，仅有部分投资者注意到了这些利好机遇。
Snap于去年11月与亚马逊达成合作关系，允许用户从Snap上的广告中购买亚马逊产品。Spotify上个月还扩大了与Snap的长期合作伙伴关系。Snap还与微软的MyAI赞助商们达成了合作关系，并在MyAI聊天机器人上使用了CpenAI的ChatGpt。
当人们想到在人工智能领域，科技巨头之间的军备竞赛，以及科技巨头与大型科技和非科技同行之间正在进行的战斗时，就能发现大型科技公司想要与Snap合作并利用其4.14亿DAU的吸引力。
Reddit最近宣布了一笔6000万美元的交易，谷歌将支付Reddit，授权其谷歌大型语言模型人工智能培训数据。Reddit表示，在未来三年将获得总计2.03亿美元的LLM培训费用。除了在文本数据库中训练的单峰人工智能模型外，分析视频和音频输入的多峰人工智能模型似乎是许可协议的下一个自然领域。因此，Snap似乎可能会在未来达成授权协议，与现有的科技巨头合作伙伴一起授权其社交媒体视觉内容。
05
结论
在Snap公布收益后，我对其有强烈的买入看法，并认为在11美元以下，对该股的信心被过于低估，该公司拥有强大的用户资产基础和多个近期催化剂。在较长期的12个月展望期内，基于以下中性预期、乐观预期和消极预期，我的预期回报目标价为17.1美元（从10.73美元上行58%）：
在股价上涨至17美元的中性预期中，我预计有50%的概率，Snap在2024年能实现收入增长11%，达到51亿美元，此时市值收入比达5.5倍（280亿美元），仍然比Pinterest目前7.95倍的市值收入比低30.8%。
在股价大幅上涨至22美元的乐观预期中，我认为有30%的可能性Snap在2024年将实现16%或更的收入增长，达到53.3亿美元。此时，该股市值收入比为6.81倍（363亿美元），比Pinterest目前的7.95倍低14.3%。
此外，我股价下行至10美元的消极预期，根据Snap在2024年实现中低个位数的收入增长，其概率为20%，因此未能达到2024年的收入增长预期。假设营收至少为48.3亿美元，该股市值收入将为3.4倍或更低。考虑到这是一个巨大的销售折扣价格，我认为价格的下跌是有限的。
我认为，Snap目前的价格对短期交易员和长期投资者都有吸引力，他们的投资目标是在今年下半年和明年的反弹。
END
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责任编辑：欧阳名军
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本报记者 丁建华 【编辑:逢泽 】
