华尔街见闻
德银认为，在通胀和薪资增长结构性转变的背景下，日本央行到2026年还将进一步加息，“终端利率”至少是1.5%。在流动性收紧以及日本央行持续加息的多重压力下，可能会迫使日本长期融资成本持续重置上升，日本可能从“资本出口国”转向全球“流动性消耗国”。
今年以来的这轮日本加息可能被市场低估，德银警告加息周期或“更高、更久”，长期期融资成本也面临重置，日本可能从“资本出口国”转向全球“流动性消耗国”。
德意志银行在2月27日的最新研报指出，市场可能低估了本轮加息周期的“终点利率”。在通胀和薪资增长结构性转变的背景下，1%不太可能是本轮加息周期的终点，日本央行可能至少加息至1.5%。
德银进一步指出，在通胀持续、流动性收紧以及日本央行持续加息的多重压力下，可能会迫使日本长期融资成本持续重置上升。
对于全球和日本资产负债表而言，德银认为，这一趋势可能会持续下去，标志着日本从资本输出国转变为全球流动性的消耗者。资产端的潜在风险也值得关注，日本收益率上升可能引发市值损失。
“更高、更久”的加息周期
德银认为：
日本工资增长、名义GDP以及潜在通胀率的结构性转变意味着，本轮加息周期将比以往“更长、更高”。换言之，日本央行将逐步引导市场预期走向更高的“终端利率”。随着日本央行不断上调CPI预期，持续加息将获得“掩护”。
市场普遍预期日本央行将在未来几个季度内将政策利率提高至1%，这将是自1990年代中期以来的最高水平。但德银认为，1%不太可能是日本央行本轮加息周期的终点。他们预计，到2026年，日本央行还将进一步加息，可能至少加息至1.5%。
德银研报中指出，BoJ成员的表态也支持了这一点。BoJ董事会成员Takata最近的讲话强调了日本央行对实际中性利率水平的不确定性；副行长Himino则更直言不讳地表示，在摆脱通货紧缩后，实际利率为负是“不正常的”。
德银认为，除非出现严重的全球经济衰退，否则日本国内因素不太可能阻止日本央行加息。市场所担忧的财政压力和抵押贷款风险虽然重要，但不足以阻碍日本央行政策正常化的进程。
不只是政策利率：长期融资成本面临重置
除了关注日本央行的政策利率路径外，德银还强调了另外两个关键因素：持续的通胀和量化紧缩（QT）下流动性状况的转变。这两大因素可能会迫使日本的长期融资成本持续“重置”。
德银认为：
在量化宽松（QQE）之前的二十年里，基准10年期国债收益率与日本央行的政策利率和通胀率密切相关。然而，日本央行通过大规模的QQE操作（以及后来的收益率曲线控制）极大地扩张了国内流动性，导致市场在过去15年里难以进行有效的“价格发现”。
随着日本央行逐步缩减资产负债表，这种对收益率的“存量效应”将逐渐减弱。日本央行资产购买的减少将导致货币基础增长急剧转变，相对于基本面，流动性的净流失可能会进一步推高收益率。
资产负债表的博弈：全球与国内的视角
那么，更高的收益率、更顽固的通胀和更紧张的流动性，将如何影响日本的资产负债表呢？德银从全球和国内两个维度进行了分析：
日本投资者对外国资产的需求或将长期下降：日本国内收益率上升可能会降低日本投资者对外国债券的需求。过去几年，日本一直是全球多个债券市场的净卖家。如果J这一趋势可能会持续下去，标志着日本从资本输出国转变为全球流动性的消耗者。
系统流动性因贷款加速、存款下降而收紧：值得注意的是，日本央行的资产负债表缩减，正值日本名义贷款稳健增长之际。这在一定程度上反映了经济中物价水平上涨的影响：贷款增长加快通常伴随着通胀上升。近20年来，日本银行业的贷款增速首次持续超过存款增速，导致系统流动性过剩大幅下降。
存款竞争加剧：在日本商业银行的负债端，日本央行退出负利率/零利率似乎已经在吸引储户转向收益率更高的资产。这种动态可能会导致银行体系流动性进一步减少。同样，银行间存款竞争加剧，可能会缩短银行资产负债表上存款的平均期限。这可能反过来影响资产负债表的资产端，可能会降低银行对长期债券的兴趣。
资产端的潜在风险：日本收益率上升可能引发市值损失。迄今为止，市场关注的焦点主要是金融机构持有的外国资产的估值损失。但是如果日本国内收益率继续上升，估值损失可能会扩大。考虑到近期区域性银行购买长期债券的数据，这一领域可能仍将是关注的焦点。但寿险公司和养老基金资产负债表上持有的长期国内债券也值得关注。
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责任编辑：郭建
