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证监许可【2011】1292号
朱迪 Z0015979
2024年12月20日星期五
玉米淀粉是玉米深加工的主要组成部分，一般生产1单位玉米淀粉需要1.43单位玉米，同时会产生0.22单位的玉米纤维、0.12单位的玉米胚芽及0.09单位的玉米蛋白粉。玉米淀粉的主要用途是在淀粉糖及糖醇（37%）、造纸工业（17%）、医药行业（10%）及其他。
淀粉生产主要成本便是玉米，历史上淀粉和玉米价差基本稳定在300-500元/吨，走势基本跟随玉米，但近些年行业内也出现了一些变化，定价模式边际上也存在一定调整。
淀粉价格的驱动因素最强的是其成本预期，包括玉米种植面积及单产变化、玉米贸易及加工环节建库的节奏、基层农户售粮心态的变化、玉米质量的变化、国家政策对原料玉米的影响、替代品影响等等。其次是淀粉本身的供需预期，如新产能的投产进度、僵尸产能的复工复产变化、玉米淀粉出口政策的变化、替代领域的变化、龙头企业产业链调整等等。同时市场心态及产业政策也会有较大影响，尤其近些年来期货走势对市场预判价格提供较强的引导作用，期现价格也实现更多的共振表现。
1．行业集中度上升
我国淀粉行业早期集中度较低，行业壁垒也不高，尤其以山东省为核心，以中小产能为主，产品以商品淀粉为主。自2017年以来，随着临储玉米逐步出库，低成本原料叠加政策补贴，刺激了行业快速发展，东北及华北地区有不少新增产能陆续投放，象屿、兴茂等等集团纷纷在东北新建工厂，而部分中小厂在2020以来，随着玉米价格快速上升，利润持续亏损，也不断被市场所淘汰，带动产能进一步向头部集中。至2023年，据Mysteel调研数据显示，商品玉米淀粉产能20万吨以上的企业全国共有50家，商品玉米淀粉产能为2397万吨，占全国总产能93%。商品玉米淀粉产能前10企业占总产能的67%，企业生产规模不断扩大，集团不断加速布局。目前全国最大的淀粉生产企业为诸城兴贸，其产能为515万吨，其次为玉峰、寿光、金象生化等等。
玉米淀粉企业分布主要在玉米产区，原料供应充裕，成本低廉，具有加工玉米淀粉的原料优势。其中山东省为我国淀粉传统生产大省，其产能约占36%，其次是黑龙江、河北、吉林，分别占比20%、11%和10%。其余产能也主要分布在中西部各省区，产能分布越发集中，区域布局也趋于合理化。
随着行业集中度的发展，淀粉行业在生产、成本管控、产品附加值延伸、技术创新等层面有更深的挖掘，也逐步提升了行业的运营壁垒，推动玉米淀粉行业向成熟化、集约化、大宗化的应用方向发展。而核心企业也逐渐从单纯的商品淀粉出发，逐渐向下游延伸产业链，如进一步下降至氨基酸、糖醇等等，竞争力也在持续增强。
目前淀粉行业已经进入过剩格局，全行业开工率从2019年的81%下降到2023年的56%，市场竞争也更加激烈。在目前格局下，商品淀粉本身不具有太强的增值效应，只能通过不过压缩淀粉利润来实现长久的经营，对淀粉价格也形成一定的负反馈。
2．玉米淀粉终端产成品占比有所调整
季节性来说，淀粉糖年内开机呈逐步抬升的趋势，包装纸开机呈现两头高、中间弱的态势。因此淀粉库存往往在年底保持低位，而利润在该阶段也常常有较好表现。从宏观面上来说，淀粉终端需求刚性不强，因此受国内经济环境影响弹性较大，宏观经济下滑，淀粉消费也容易出现萎缩。
3．副产品对利润及淀粉影响加剧
玉米深加工产出的终端产品价格整体追随玉米的价格波动，但各产品之间又会存在一定的冲抵关系，若副产品价格高企，则淀粉价格会有较大的弹性空间；同理，若副产品价格疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的措施，以保证整体利润不会受损。
近些年，随着淀粉企业不断向头部集中，资金厚度也有所增强，但行业利润微薄，利润转负之后企业仍不得不主动降低库存。然而2022年伴随副产品价格高位，一定程度上增强了淀粉企业抵御淀粉价格风险的能力，尽管淀粉收益极差，企业主动降开机并不明显。但若副产品价格呈现下跌态势，为保障利润，企业通常会挺淀粉价格，对淀粉价格回升也有一定提振作用；若利润有逐步转好的预期，则可进而推升淀粉-玉米价差。
4．原料和淀粉价格相关性分析
淀粉与玉米价差是市场比较关注的套利策略，正常波动区间在300-500之间，整体相关度非常高。但近些年随着行业变迁，两者之间的关系也出现了一些变化。我们测试了三个阶段淀粉和玉米价格之前的相关性分析，2016.8-2021.12、2022.1-2023.12、2024.1-当下，得到结论如下：通常情况下玉米与淀粉拟合度极高，但在2022-23年期间出现了一定程度的劈叉，而在2024年重新回到了高拟合度行情。结果如下图所示：
2022~2023年，伴随豆粕蛋白价格冲向历史极值的高位区间，淀粉副产品（蛋白粉、胚芽粕等）价格也大幅上涨，一定程度上增厚了淀粉加工利润，也打压了淀粉本身收益，且需求承接不佳的情况下，淀粉价格也不断下滑。淀粉和玉米之前利润的单向平衡被打破，蛋白波动因素的介入，使得淀粉和玉米之间的相关性大幅下滑。但2024年，随着粕类蛋白价格重回弱势，玉米蛋白的替代效应快速减弱，对淀粉利润的贡献也重回平淡，淀粉和玉米价差又回归高度相关。
总体来看，在玉米价格相对平稳的过程中，淀粉-玉米价差基本跟随玉米价格走势，但在蛋白价格高企，及玉米价格涨幅过快的时候，价差则往往趋向于走弱，也一定程度反映了成本像下游转嫁的过程需要时间，以及不同利润增长点之间的相互作用关系。
5．后市行情展望
当前豆粕价格跌幅扩大，蛋白利润贡献小，淀粉价格存支撑，但伴随原料下跌，淀粉目前利润高企，开工及成品库存持续维持同期偏高位置，淀粉-玉米价差走强难度同样较大，原料价格下跌会同时压制玉淀价差的运行方式。关注未来淀粉库存去化表现，伴随玉米单边走强，05淀粉-玉米价差在250-300区间或存在做多驱动。
责任编辑：赵思远
