来源:樊继拓投资策略
信达策略研究
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策略观点:只是库《97至尊国际》存周期初
去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善,但Q2开始,部分数据再次走弱。部分投资者担心,制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的,不足以支撑一轮经济周期。但我们认为,即使是补库存周期,也不会这么快结束,因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来,最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月,库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%,这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%,从历史经验来看回升的幅度和时间都不够。对于美国的库存周期,也是类似的,我们认为上行的时间和空间都不够,从其他的经济指标来看,美国经济是在磨底,而不是在超预期下滑。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成,现在处在2-3个月回撤的过程中,幅度完成了大部分,时间上完成了一半。7月以后,可能会再次开启上涨,主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。
(1)库存周期不会那么快结束,Q2的数据弱,主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善,但Q2开始,部分数据再次走弱,5月制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%,基建投资和房地产投资继续下行,进出口数据在1月达到高点后,2-5月都处在高位震荡,并没有继续改善。
部分投资者担心,制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的,不足以支撑一轮经济周期。但我们认为,即使是补库存周期,也不可能这么快结束,从图3中能看到,去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升,目前来看,库存回升的时间和空间都不够。因为,2000年以来,最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月,库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%,这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%,幅度和时间都不够。
(2)美国经济是在磨底,而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期,也是类似的,上行的时间和空间都不够,与2000年以来的历次美国库存同比回升相比,现在还处在早期。
从其他的经济指标来看,美国经济是在磨底,而不是在超预期下滑。单看最近2个月,美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势,其实是在磨底回升的。美国PMI在2023年6月触底,房地产成屋销售2023年12月触底。
从美国工业产出指数来看,从2023年10月至今,同比一直在0附近波动。美国非农就业数据虽然最近两个月不是很强,但从去年12月以来的趋势是在改善的。
综上,我们认为,美国库存周期并没有结束,依然处在初期,部分经济指标的反复并没有改变这一趋势。单个行业补库存的时间和力量都不会很强,但上中下游各个行业先后补库存,汇总到一起,时间和空间都不会很短。
(3)短期A股策略观点:7月大概率会有不错的反弹。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成,现在处在2-3个月回撤的过程中,幅度完成了大部分,时间上完成了一半。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整,2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。7月以后,可能会再次开启上涨,主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。
7月后经济和盈利有改善的可能。(1)每年Q2,经济预期都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱,和历年走弱的时间非常类似,现在来看,走弱的力度并不是很大。季节性来看,7月更容易企稳。(2)铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了,但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标(房地产),所以反而经济预期并没有明显的回升,债市和汇率市场依然偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过,彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善,制造业和出口数据依然偏弱,但由于2016年之前的十多年,制造业和出口对经济影响比房地产更重要,所以很多投资者觉得制造业和出口不改善,经济周期很难启动,直到Q3和Q4更多数据改善,投资者才相信。
年度建议配置顺序:上游周期>出海(汽车汽零、家电)>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费,排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。我们认为当前大部分板块都处在库存周期的底部,传统周期股的库存周期和成长的库存周期(半导体库存周期)历史上大多是同步的,所以我们认为库存可能不是行业排序的核心,核心因素可能是部分行业有比库存周期更强的Alpha,或至少没有负Alpha。年初以来形成的表现占优的风格,主要是由于有产业Alpha,比如上游周期(产能的Alpha)、出海(海外需求强的Alpha)、金融公用事业(较少负面Alpha,估值优势)。这种风格不会因为经济强弱而改变,我们认为后续可能还会是上游周期和出海最强。短期风格的扰动,主要是市场调整后期的强势股(红利)补跌,部分资金交易层面的高低切(科创),我们认为风格出现扰动的时间大概率不超过1个月。
上游周期股并没有结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属,我们判断离顶点还有1-2年的时间,基本面不需要担心。对上游周期的后续展望:(1)上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段,现在全球经济短周期(库存周期)还处在底部,后续随着库存周期回升,价格1-2年会持续上涨。(2)强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒,如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌,一般1-2周内结束。(3)什么情况下周期会出现季度调整?参考2016-2021年白酒牛市经验,如果非熊市,需要同时具备三个条件,基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整,而我们认为当下出现季度调整的概率不高。
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本周市场变化
本周A股主要指数均下跌,上证50(-1.14%),上证综指(-1.14%),沪深300(-1.30%)跌幅较小。申万一级行业涨跌幅分化,其中电子(1.86%)、通信(1.28%)、建筑装饰(0.52%)领涨,传媒(-5.12%)、商业贸易(-5.16%)、房地产(-5.76%)领跌。概念股中,胎压监测(8.48%)、车联网(车路协同)(6.07%)、ETC(4.91%)领涨,氢能源(-18.02%)、充电桩(-21.34%)、川普概念股(-25.16%)领跌。
责任编辑:王旭