中金点睛
中金研究
我们在本篇报告中更新了对特朗普政策及其影响的观点。我们认为特朗普未来四年执政或将基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，主要体现在控制通胀、限制移民和削减政府支出方面；二是实施重商主义经济策略，强调通过高关税保护本国产业并促进出口，这与二战后美国推崇的贸易自由主义相对立。
摘要
基于上述逻辑，我们认为特朗普或采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序，在关税、移民、能源和外交国防四个领域率先施政，减税因为会扩大财政赤字或延后推行。
基准情形下，我们预测特朗普或在2025年第二季度推动部分关税落地，步伐或是渐近的。同时，共和党可能在2025年使用预算调解程序（budget reconciliation）推动立法，在特朗普上任后的100天内通过第一个涉及移民、能源和国防支出的法案，该法案中或将包含削减财政开支的内容。在随后的第二个法案中推行减税计划，时间点可能在下半年。
我们预计削减开支的领域可能包括：削减新能源消费端补贴、停止学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支出、精简政府部门及裁撤政府雇员、减少对其他国家军事援助等。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府效率部门（DOGE）指导和建议下完成。
从政策影响来看，我们提出四个猜想：
► 一是关税对通胀影响待观察。历史上，关税与通胀的关系没有那么简单直接，在经济本身通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税政策可能不会推高通胀。但当前的背景是美国经济近几年经历过大通胀的冲击，目前通胀粘性仍然存在。我们认为，在此情况之下，不排除大范围加征关税的通胀风险倒逼特朗普政府谨慎行动的可能性。
► 二是财政赤字未必大幅扩张。如果加征关税和削减政府开支落地的速度快于减税，那么财政可能会先向着紧缩方向发展。理想情形下，未来美国或采取“紧财政、松货币、宽信用”的宏观政策组合。在美联储降息深化，特朗普政府放松监管的帮助下，美国金融周期或进一步上行，经济周期扩张或将得以延续。
► 三是美国走向“金发女郎”经济。如果关税的通胀效应未必很显著，且财政赤字没有大幅扩张，美国经济或延续当前的趋势——既没有过度通胀，也没有大量失业，经济处于刚刚好状态。美联储在2025年上半年继续降息，货币政策回归至中性，下半年进入观望模式，政策取向视特朗普施政的效果而定。
► 四是美国与其他国家走向分化。历史表明被征关税的国家将面临出口需求下滑、贸易条件恶化、汇率贬值压力，我们不能低估这些风险在2025年发生的可能性。加征关税意味着其他国家的货币宽松力度或超过美联储，美元汇率保持强势，大宗商品承压，债券收益率下跌。这或许是特朗普1.0和2.0第一年的不同之处。
Text
正文
2025年，全球经济将迎来特朗普2.0时代。我们在早前的报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》中概括了特朗普竞选时提出的七个政策主张，分别是：对内减税、对外加征关税、放松监管、驱逐非法移民、反对新能源并鼓励化石能源、重视科技、以及外交上的孤立主义。这些政策主张并非简单罗列，而是有深层次逻辑。理解这些逻辑有助于我们更好地判断特朗普政策的重点及其对经济金融的影响。
政策纠偏与重商主义《角落棋牌老版本》
我们认为特朗普提出的政策主张或基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，二是实施重商主义经济策略，这与二战后美国推崇的贸易自由主义反其道而行之。
拜登政府时期，美国为应对新冠疫情而出台了大规模的财政扩张，尽管这使美国经济在疫情后保持强劲增长，但也带来了高通胀、高利率、高房价的“三高”问题，令许多民众感到不满。特朗普在竞选期间一直利用高通胀来批评拜登政府对经济的管理，而我们认为高通胀也是民主党输掉2024年大选的一个重要原因。此外，民众也批评拜登政府的移民政策，过去几年大量非法移民流入美国，带来了社会治安问题也加剧了社会矛盾。
可以说，与他的第一任相比，特朗普接手的是一个增长底色更好，但通胀风险更高的经济。这与2016年特朗普第一次赢得大选时的情况完全不同，那时美国经济刚刚经历了2015年的低谷，增长乏力，通胀低迷，亟需提振信心（图表1）。这促使特朗普在上台的第一年（2017年）率先推行了税改。2018年，随着减税落地，美国经济走出低谷，特朗普才开始推行关税。
特朗普这次上台后亟需对拜登政策进行纠偏，特别是在通胀和移民方面。如何控制通胀呢？一个方法是增加供给，比如特朗普提出增加能源供给，降低油价。另一个方法是削减不必要的财政支出（图表2）。虽然特朗普尚未提出任何财政缩减计划，但他近期任命企业家马斯克和拉马斯瓦米领导一个新的政府效率部门（DOGE），用于削减政府冗余开支 。他还提名贝森特担任财政部长，而贝森特被华尔街视为“财政鹰派”人物，因为他曾提出“3-3-3”计划，即在2028年之前将财政赤字率降低至3%，将经济增长推高至3%，以及使美国每天多增300万桶原油生产 。这些提议都是有利促进供给和降低赤字的，值得关注。
特朗普施政的另一个逻辑是重商主义。特朗普曾在竞选期间表示，关税是“字典里最美丽的词汇”，并声称关税将“使我们的国家变得富有” 。他在多个场合赞扬19世纪末的威廉·麦金利总统，称其为“关税之王（tariff king）”，反复强调麦金利时期的关税政策使美国变得强大而富有，并表示他希望效仿这一政策 。他甚至提出想用全面关税政策来取代所得税 。除了增强国家财富之外，特朗普也希望通过关税等手段保护本国工人和农民的就业，保护本土工业和产业的发展 。特朗普的这些想法体现了浓厚的重商主义色彩，即一国通过扩大对外贸易来增强国家财富，对此不惜对进口商品征收高额关税，以保护国内产业并鼓励出口。
重商主义作为一种经济理论，曾在16世纪至18世纪颇为流行。重商主义者认为，一个国家的富裕程度取决于其拥有的贵金属储备，因此主张限制进口和鼓励出口，以实现更大的贸易顺差和积累财富。美国历史上，亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）作为首任财政部长，被视为重商主义的经典代表，他也是关税政策的最初倡导者。在第16修正案授权征收个人所得税之前，关税也是美国联邦政府收入的主要来源。
与重商主义形成对比的是贸易自由主义，该理论认为自由贸易可以对进行贸易的两国都带来好处。自由贸易主义者认为不需要过度关注贸易差额，短暂的顺差或者逆差都可以通过价格的调整实现平衡。二战后，美国为了重塑世界经济格局，带头推崇自由贸易，削减多边关税（图表3），那时的决策者认为全球化将创造繁荣，并可以抵消其造成的任何经济混乱。
上世纪70年代后，随着日本经济的崛起，里根总统治下美国开始转向“自由且公平”的贸易政策，针对于日本开始增加部分贸易限制措施，但对于其他经济体仍推行自由贸易。这反映了美国政策的现实性和两面性：在自己具有优势的领域、针对不如自己的国家采取自由贸易，但在劣势领域、对于有可能超越自己的国家则采取贸易保护。
在对待日本方面，1985年美国通过《广场协议》迫使日元升值，同年援引301条款调查对日本电视电脑等电子产品征收100%惩罚性关税。1986年签署《美日半导体协议》，要求日本停止半导体倾销并保证外国企业20%的市场份额。1987年进一步对价值3亿美元的日本商品加征100%关税。1989年通过《结构性障碍倡议》（SII），要求日本全面开放市场、改革流通体系并消除投资壁垒。在持续压力下，日本被迫降低农产品和工业品关税，开放汽车、电子等关键市场，并在技术转让和市场准入方面做出让步。
在对待其他国家方面，1986年里根政府发起了乌拉圭回合多边贸易谈判。这次谈判降低了全球关税，并为世界贸易组织（WTO）的诞生奠定了基础 。里根曾称，“我们的贸易政策坚定地建立在自由开放市场的基础之上。历史告诉我们一个不可避免的结论：世界贸易越自由，人类进步和国际和平的潮流就越强劲。”进入90年代后，伴随着WTO的落成，美国平均关税税率进一步降低，并持续保持在低位。
然而，过去几十年的发展并未完全符合上述预测。随着贸易分工深化，美国的制造业优势逐渐丧失，贸易逆差不断扩大，产业基础已大不如前（图表4）。与此同时，全球化造成的贫富分化问题对美国社会的影响愈发明显，美国中产阶级群体在过去三十年没有壮大。
对此，特朗普提出双轨策略——对内主张市场自由，通过放松监管、减少政府干预来激发创新活力；对外强调国家干预，通过贸易保护和技术限制来维护美国的创新能力和技术领先地位。在这一策略下，关税或将成为重要抓手。特朗普在其第一任期内就已采取了提高关税的措施。最近他更是认为，提高关税能够降低美国的贸易逆差，同时还能增加政府收入，并可以作为实现外交政策的工具，因此应该重新获得“重用”。这意味着在他的第二个任期内，关税将成为被反复提起和使用的工具。
图表1：当前美国通胀水平比2016年明显更高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：当前财政赤字水平也比2016年更高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：美国平均关税税率在二战后明显下降
资料来源：USITC，中金公司研究部
图表4：美国贸易逆差在全球化时代持续走阔
资料来源：Haver，中金公司研究部
哪些政策会更快推出？
基于上述逻辑，我们认为特朗普及共和党人会在关税、移民、能源和外交国防四个领域率先施政，减税政策或延后到2025年下半年落地，因为它会增加财政赤字，争议较大。这意味着明年可能呈现“先加税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序，在立法过程中可能两次使用预算调解程序。
关税方面，特朗普或以总统行政令推行关税措施。例如，基于1974年《贸易法》的第301条款或者第201条款，以及1962年《贸易扩展法》的第232条款针对不公平贸易行为和威胁国家安全行为进行加税，这些手段在特朗普第一任期内都曾使用过。我们认为，关税会在2025年被反复提起，基准情形下，一些关税措施可能会在第二季度落地。
特朗普的关税到底是目标还是手段？我们认为两者都有。基于重商主义理论，关税是调节贸易差额的工具，特朗普在竞选期间反复强调，加征关税是为了促进制造业回流美国，从这个角度看，关税是目标。但特朗普及其团队成员也提到，关税还可以作为谈判工具对其他国家进行施压 ，比如他最近宣称将对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，以使这两个国家解决非法移民和芬太尼问题 ，这是将关税作为实现外交工具的手段。如果关税是“讨价还价”的手段，那么更可能的情形是加征关税将是一个渐进过程，或不会一次性加到很高的水平。
图表5：特朗普的关税“工具箱”
资料来源：Bloomberg Economics，中金公司研究部
立法方面，我们预测特朗普与共和党在2025年使用预算调解程序（budget reconciliation）分“两步走”推动立法。基准情形下，在特朗普上任后的100天内通过第一个涉及移民、能源和外交国防政策的法案，该法案将加入削减财政开支的条款；在随后的第二个法案中兑现减税计划，时间点可能在下半年。
上述“两步走”计划最早由参议院即将就任的共和党领袖约翰·图恩于2024年12月初在共和党闭门会议上提出，他的设想是在特朗普上任后30天内，通过预算调解程序制定第一个法案，随后再次使用预算调解程序，制定第二个聚焦减税的法案 。
这里有必要解释一下财政预算调解程序。该程序被用于绕过参议院冗长议事（filibuster）的阻挠，使得立法提案在参议院达到简单多数（50 票以上）即可通过，不需要获得正常通过法案所需的60票。因此该程序逐渐成为了两党立法的一个“快车道”，使得控制参众两院简单多数席位的党派理论上可以单边通过对于财政有重大影响的法案。
理论上，一个财年最多可以有三次调解机会（分别以影响支出、收入、债务限额为法案的核心内容），但通常会合并为一次使用，以避免程序复杂性。2000年以来，国会仅在2006年同一年内通过了两次预算调解程序，其余2001、2003、2007、2010、2017、2021、2022年均仅使用一次 。值得一提的是，2006年两次使用预算调解程序制定的立法，分别用于削减财政赤字和减税，这意味着如果想要快速通过减税法案，或需要制定另一个财政平衡法案，以抵消减税带来的财政赤字。
图恩的计划在共和党内部引起了一定争议，有人称希望将减税放到第一个预算调解法案中，防止“迟则生变” 。但如果将所有事项都打包到一起，也有难度，因为新一届众议院共和党仅以219对215个席位的微弱优势领先，在财政赤字居高不下、债务上限即将到期的背景下，一些保守派议员可能会反对导致财政扩张的措施，从而导致立法“难产”。
我们认为两次使用预算调解程序立法是比较稳妥的选择，但这也意味着在第一个法案中需要适当削减开支，以换取更多共和党人支持后续的减税计划。我们预计削减开支的内容可能包括：削减新能源消费端补贴 、停止学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支出、精简政府部门及裁撤一些冗余的政府雇员、减少对其他国家军事援助、削减国际组织拨款等 。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府效率部门（DOGE）指导和建议下完成。
图表6：特朗普政策可能推出的顺序
资料来源：Political，Reuters，the Hill，PGPF，Bloomberg，DonaldTrump.com，New York Times，中金公司研究部；注表格中预计时间为我们结合新闻中表述预测。
对政策影响的几个猜想
猜想一：关税对通胀影响仍待观察
关税对通胀的影响与当时的经济形势、关税的高低等因素有关。当下美国经济形势比较强劲，通胀粘性比较强，因此大家普遍认为加征关税将增添美国通胀的上行风险。这种情况下，特朗普到底将多大程度上、多大范围内加征关税，市场认为不确定性比较大。
历史上，关税与通胀的关系没有那么简单直接，在经济本身通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税政策可能不会推高通胀。《美国经济评论》的一项研究显示 ，美国在2012年和2016年先后对从韩国和中国进口的洗衣机征收反倾销关税，结果洗衣机价格反而下降，原因在于企业将生产线转移到其他国家以规避关税。2018年，特朗普政府对所有进口洗衣机征收关税，这一措施虽然导致价格上涨，但涨价是一次性的，没有引发持续通胀（图表7）。
另一个案例是1930年的斯穆特-霍利关税法案对通胀的影响 。该法案提高了超过2万种进口商品的关税，单项最高可以达到40-60%，抬高了整体平均美国进口商品税率约6个百分点。然而尽管如此，美国并未出现通胀，反而经历了通缩。这是因为关税引发了贸易伙伴的反制，加剧了全球贸易的下降，从而加重了美国“大萧条”的影响（图表8）。
但当前的背景是美国经济近几年经历过大通胀的冲击，通胀粘性持续存在。此前拜登政府时期财政与货币扩张提高了居民购买力，引发高达9%的通胀与民众不满，目前通胀虽然已明显回落，但我们预计短期内难以回落至2%。美联储在最新一次议息会议上对通胀仍然警惕，这是吸取了历史上的教训，上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后美元贬值，居民通胀预期失控，曾导致“大滞胀”。
在此情况之下，大范围加征关税带来的通胀风险可能会倒逼特朗普政府谨慎行动。特朗普深知其就任背景来自于民众对于通胀的不满，且其减税和放松监管刺激需求，关税、反移民等政策抑制供给，两者叠加将增强通胀粘性。此外，更高的商品部门（可贸易品）价格会促使消费者转向服务消费（不可贸易品），后者价格将居高不下，进一步增强通胀的粘性。由此，我们认为，特朗普可能不会在上任后迅速采取范围广泛的关税举措，关税落地的程度也不一定有特朗普此前讲话中所指示得那么激进。
图表7：美国在2012年、2016年和2018年三次对洗衣机征收关税，都未带来洗衣机价格的持续上涨
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：美国在1930年通过了斯穆特-霍利关税法案，经济并未出现通胀，反而走向了通缩
资料来源：Haver，中金公司研究部
猜想二：财政赤字未必大幅扩张
如前所述，2025年特朗普及国会共和党人可能采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策路径。这意味着在2025年上半年，美国财政政策可能会先向紧缩方向发展，比如先削减支出和征收关税来增加收入，为后续推进减税政策提供信誉基础。
这一猜想与特朗普提名的新任财政部长贝森特的思路相吻合。贝森特曾提出一项“3-3-3”计划，旨在在2028年之前将财政赤字削减至3%，实现3%的GDP增长，同时每年多增加300万桶石油生产。贝森特也因为这些主张被华尔街视为“财政鹰派”人物。根据责任联邦预算委员会（CRFB）的一项分析 ，特朗普就任后如果能够撤销拜登政府的行政命令，那么未来十年（2026-2035）有望节省8300亿至1.4万亿美元的开支，假设平均分摊到每一年，节省的开支大约为830亿美元至1400亿美元，约为2023年GDP的0.3%至0.5%。
未来美国最理想的宏观政策组合是“紧财政、松货币、宽信用”。过去两年美国宏观政策组合呈现“宽财政、紧货币”特征，这虽然使通胀得到控制，但也对私人部门造成挤压。未来最理想的政策是适度削减财政，降低通胀，为货币政策转向宽松和利率下行提供空间。与此同时，如果特朗普政府再放松监管，那么将有助于释放私人部门加杠杆潜力，推动金融周期进一步上行。美国曾经在1990年代克林顿政府时期采取过“紧财政、松货币、宽信用”的政策组合，这些政策叠加互联网科技浪潮，最终帮助美国实现了“令人惊艳”的十年发展。
图表9：中美金融周期走势
注：时间截至2024Q3
资料来源：BIS，Wind，中金研究院，中金公司研究部
猜想三：美国走向“金发女郎”经济
如果关税未必明显提升通胀，财政赤字未必大幅扩张，那么美国经济可能延续当前“软着陆”的态势。我们在年度展望报告《从软着陆到新均衡》中预测，基准情形下，美国2025年实际GDP增长或达到2.6%，CPI通胀率或为2.5%。在此基础上，我们再考虑特朗普的整个政策“组合拳”的影响（我们在此前计算基础上添加了对削减开支和放松监管政策的测算）。我们的测算结果显示，如果政策力度温和，其叠加效果可能推高2025年GDP增长约0.2个百分点，同时压降通胀0.2个百分点，对经济的影响是温和的（图表10）。
美联储或在2025年继续降息，政策利率将回归中性。我们维持年度展望报告中对2025年政策利率将下调至3.75%-4.0%的中性水平的判断。在降息节奏上，我们预测美联储将“跳过”明年1月会议，随后在3月和6月会议各降息25个基点，然后停止降息（图表11）。我们认为美联储在2025年的主要任务是实现货币政策正常化（policy normalization），最理想的情景是在2025年上半年完成这一过程，利用通胀放缓的窗口期将利率调整至中性水平，下半年进入观望模式，货币政策根据特朗普的施政效果再做决定。
图表10：温和情形下，特朗普政策对增长和通胀的冲击
资料来源：Tax foundation，PIIE，NBER，白宫，中金公司研究部
图表11：美联储或在2025年继续降息，但幅度有限
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
猜想四：美国与其他国家走向分化
尽管关税对于美国通胀的影响未必很显著，但对于其它非美经济体增长的压力或更为明显。历史表明，被征收关税的国家将面临出口需求下滑、贸易条件恶化、汇率贬值压力，我们不能低估这些风险在2025年发酵的可能性。
在特朗普上一个任期内，他采取的政策顺序是先减税，后加关税，其宏观结果是，全球经济在他上任的第一年（2017年）经历了共振复苏，欧美制造业PMI和中国出口增速同步回升，然后在2018年随着关税逐步落地，欧美之间呈现美强欧弱，中国出口下滑，各主要经济体走向分化（图表12）。这一次如果特朗普采取先加关税，后减税的顺序，那么不排除全球经济在他上任的第一年（2025年）就可能走向分化。
加征关税意味着美元汇率保持强势，大宗商品承压，非美国家债券收益率下跌。2017年全球经济共振复苏，投资者情绪乐观，资本流向非美国家，美元走弱。2018年关税落地后，投资者担心非美经济体增长下行压力，资本回流美国，美元走强（图表13）。2019年，尽管美联储降息3次，但美元依旧保持强势，这是因为其它经济体相较于美国经济表现更落后。按照这一逻辑推断，即使我们预测美联储在2025年继续降息，但如果其它经济体央行降息的速度和幅度超过美联储，那么美元汇率也难以走弱。
大宗商品方面，2017年全球经济共振复苏推高铜价，但2018年关税落地后，铜价开始从高位回落。原油相对于铜更偏后周期，因此油价在2018年呈现先上涨、后下跌走势（图表14）。债券方面，2017年德国和中国10年期国债收益率上涨，2018年关税落地后转为下跌。美国国债收益率在2017年的涨幅落后，2018年在减税的刺激下进一步上涨，但在9月后也转为下跌（图表15）。如果这一次特朗普较早推行关税，将更早更快地对大宗商品和非美国家债券收益率带来下行压力，这或许也是特朗普1.0和2.0的不同之处。
图表12：特朗普加关税给非美国家带来增长压力
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：特朗普加关税导致美元汇率走强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：特朗普加关税令大宗商品价格下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：特朗普加关税后中、德债券收益率下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
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