回顾与展望
本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告原油部分的原文。
报告指出：
未来半年报告期内，在高利率和宏观风险持续存在但暂不会爆发的大环境下，原油市场供需利好接近顶峰，开始由紧平衡向宽松平衡转化，基本面逻辑对油价形成了长期的抑制。短期地缘矛盾因素推动油价小幅反弹，并显著推升波动率，但预计地缘冲突扩散有限的前提下，油价反弹幅度有限，长期将回归震荡筑顶后走弱趋势。Brent运行区间预计为[75，95]美元/桶，推荐在地缘因素降温后，90美元上逢高做空Brent。
后市展望：
秋季策略报告中给出的下行趋势已经在2023四季度和2024开年得以验证，目前原油进入新的上行逻辑。需求从淡季之后开始恢复，国内消费逐步震荡走高，美国寒潮对供需的冲击正在恢复中。供给受到OPEC+减产控制，在一季度相对稳定，多重地缘矛盾虽有升级趋势，却并没有对实际供应产生影响。供需长期来看依然利多，但倾向于逐步稳增节奏，短期市场情绪推动上涨过快，油价大概率回调整理，稳定后再回归长期逻辑。
1 概况与结论
回顾2023年春季报告，我们认为宏观风险消除后油价从超跌低位反弹，需求利好之下油价将呈现震荡上行走势，中枢运行目标区间为[80，90]美元/桶。实际油价走势基本符合预期，但市场情绪和需求复苏情况要更乐观一些，截至四季度初为止布油高点已经接近95美元。
未来半年，我们认为原油市场供需将在四季度继续处于略偏向紧平衡的状态，但紧缩的程度随着减产达到极致、需求增长筑顶，也逐渐触顶后向平衡甚至宽松平衡转化，而供需对油价所能产生的驱动已经基本在三季度被市场交易完毕，驱动衰减后油价持续突破较为困难，叠加宏观流动性风险仍有扩大趋势，Brent呈现中枢震荡下移趋势，高点将在95美元左右，但筑顶回落过程也存在供给端支撑和地缘政治因素的短期提振，整体维持[75，95]美元偏高区间运行，若在报告期内提前触及80美元之下则可能持稳回升。推荐反弹至90-95美元后逢高做空Brent，目标位为80美元。
2 偏差与核心因素
（一） 需求上升但速度逐步放缓
需求方面，国内和海外需求节奏已经出现了明显分化，具体表现为国内在顶部，欧美在探底。
欧美需求在高利率和淡季的共同影响下，从三季度末开始出现明显下滑，美国夏季汽油需求利好尚能形成提振，但炼厂检修季开始后，开工率显著下滑的同时，汽油消费也出现快速回落，因而汽油库存快速积累，价格带动裂解价差回落，已经影响到原油利润和消费的下滑。
四季度到明年一季度，欧美原油的主要需求增量都将集中在取暖需求上，但欧洲天然气库存充足，且2023年暖冬概率更大，这部分需求或难有显著的增长，原油需求将是一个下滑筑底的过程。
美国库存持续下降的原因主要在于净进口减少，出口维持在高位，正是需求分化的体现。在OPEC+加大减产以来，中东原油供给下降导致原本的欧亚买家寻求替代，俄罗斯油价上升被动造成中印进口也出现下降，进而美国供给成为填补全球缺口的替代，因此美国数据某种程度上反映的是全球的供需平衡。
中国需求在十一假期期间已经得到证实，无论公路、铁路还是飞机运量都出现大幅环比上涨，且均回到了疫情前水平。在这之前原油市场对国内需求抱有较大信心，节后消费数据证实了乐观预期。
从数据来看，国内需求增长在十一节前已经从炼厂消费端得到体现，提前备货补库带来的原油消费增长领先于成品油实际消费增长，而从十月第一周开始炼厂数据出现了下滑的趋势，或为四季度开始需求增速放缓的标志。
国内四季度潜在需求增长动力相对弱于欧美，因国内取暖需求不依靠原油，天然气占比也很少，超预期寒冬造成的能源短缺在国内几乎不会看到，而出行需求将从十月高峰相对回落，春节之前缺乏季节性利多条件，因此市场所期待的主要增长驱动将大概率呈现增速放缓甚至短期筑顶的状态。从全球角度来看，四季度需求缺乏增长点，明年一季度增长或仍要期待中国需求提振，今年需求乐观预期推动的油价大涨动力将显著减弱，是油价未来半年增长空间较小的主要原因。
（二） 减产仍是主线，关注潜在供给增长因素
总体来看，原油市场当前正在处于以OPEC+为核心、严格限制供给的状态，因联盟产量和主动减产在四季度已经确定，且执行率维持较高水平难以继续大幅收缩，供给端的利好在中短期能够维持，但程度上基本接近极限。
供给端不确定性的变量来自两方面，第一是减产计划执行情况不及预期，以及不受约束的国家产量增长；第二是减产合作在明年甚至今年年底开始瓦解。前者影响程度较小但概率偏大，后者概率偏小但将彻底改变供给格局。
从执行率角度来看，沙特的减产执行率维持到位，但OPEC近两个月产量上升主要在于部分国家产量回归，以及伊朗增产。部分产量一直受限的国家如尼日利亚，开始逐渐提升产量以接近目标，因此OPEC因投资不足而一直超额减产的部分开始缩小。伊朗则是不受减产计划约束，虽然美国尚未放宽制裁，伊朗原油供给却在显著上升，另外委内瑞拉也是同样情况，这部分不受约束的产量呈现上升趋势将抵消部分OPEC+减产效果。
俄罗斯方面则是出口量一直高于计划，也使得市场最初对供给大幅下降的期待已经逐渐消失，而俄罗斯的原油出口价格也显著高于了上限，目前来看欧美也难有更多有效限制措施。另外美国的产量也在缓慢增长中，得益于油价在过去半年大幅走高，当前产量位于疫情后最高水平，因增速很慢且较为平稳，钻机数量增加过程十分谨慎，可见的半年内产量大概率继续以平稳走高或筑顶为主。
当前的减产水平基本可以预期是未来半年减产程度的上限，无论从计划额度，还是执行率，OPEC+所能做的供给收缩也基本限于此，深化减产的利好大概率不会被证实。
从地缘因素冲击来看，沙特和俄罗斯当前维持合作态度，OPEC+的合作在四季度大概率能够继续维持，中短期内供给维持收缩可以期待，但在十月初中东地缘局势升级以来，地缘驱动的供给前景再次出现疑云，长期OPEC+能否维持合作还要留个问号。
中东矛盾如果继续演化，可能出现的影响路径也分为两方面。第一在于伊朗等受到冲突直接影响的供给短期受限，但长期美国方面希望介入中东局势而推动伊核协议缓慢进展的可能性依然存在，因此伊朗产量长期来看是呈现上升趋势的。第二在于沙特态度，有消息称沙特有意增产来换取美国援助，虽然消息还没有证实，但从政治博弈角度来看可能性存在，对于明年一季度的供给不宜过于乐观，尤其当前地缘局势复杂，很有可能出现额外变数。但无论沙特是选择继续压缩自己的供给，还是向增产转化，可以确定的是，其产量已经很难再减，增长的可能性更大。
所以综上来看，供给的利好在未来半年也较为有限，反而是产量上升易于深化减产，因此这一利多驱动也将筑顶后衰减，原油无论供需，都将处于缺乏向上突破驱动的状态。
（三） 宏观和地缘风险决定短期节奏
引用宏观部分观点，我们认为流动性风险在未来半年持续存在，但大概率不会短期爆发，而美联储加息可能性目前依旧偏小，因此宏观方面对资产价格的抑制相对可控，半年周期内会形成油价走高的压力，但下跌的驱动依然来自于基本面上供给触底转强和需求转弱的共同驱动。
地缘政治方面我们则认为当前中东的紧张局势大概率能够在大规模爆发之前得到缓解，激进多头所期待的中东战争可能性不大，所以在四季度初期，由局势紧张和不确定性带来风险溢价，推动油价短期反弹，长期则无法持续突破，在二次冲高之后回归震荡走弱逻辑。
因此未来半年油价料将呈现先扬后抑趋势，三季度高点不会突破，Brent油价上方目标位为95美元左右，但只要产量依然受到约束，对油价的基本支撑还在，下方也难以跌破75美元，在80美元之下或有一定回升动力。
节奏上来看，难以预判地缘因素持续时间，但可以从不同情景进行路径分析，转折时点可能发生的标志有：巴以冲突继续升级或外溢的可能性被淡化；沙特政治立场转向或伊核协议等关键性事件出现进展；宏观风险尤其是美国流动性风险再次爆发；地缘驱动得不到证实从而多头开始减仓离场。
3 策略与风险提示
交易策略：
根据我们对长期走向和短期节奏的判断，长短周期之间油价走势或将出现背离，在半年报告期内可能看到由短期风险扰动的反弹向长期供需逻辑驱动的下行行情过度，因此转向将是比较好的入场机会。可以在前文2.3节所述重要事件时点择机做空，或等待反弹至90-95美元后逢高做空Brent，目标位为75-80美元。
风险提示：
短期节奏被打乱的潜在因素在于宏观风险和地缘风险超预期甚至失控，若宏观风险持续扩大，油价或可能从反弹直接转变为下行。而若是中东地区战争真的爆发，短期油价将突破前高或试探100以上，同理沙特俄罗斯合作关系破裂则将驱动油价低点突破下边界，或试探70美元。
长期逻辑被证伪的潜在因素在于供给持续下降，或冬季出现了额外的需求增长，如能源危机再次出现苗头，或产油国达成更激进的减产计划，这将驱动油价运行中枢发生变化。
（陈心仪 中粮期货研究院 原油研究员 交易咨询资格证号：Z0017987）
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