重要信息点评
1、1月15日，央行超量进行9950亿元1年期MLF操作，中标利率为2.50%，与此前持平，16号有7790亿元一年期MLF到期，市场降息预期落空，银行息差压力未进一步加深。
2、1月17日，统计局公布经济数据显示经济继续底部震荡，生产强于需求的结构延续，地产尚未回归良性循环，万亿国债拉动基建形成支撑。12月工业增加值同比6.8%，前值6.6%，市场预期6.55%，两年平均同比4%，较前值回落0.4pct。季调后环比0.52%，前值0.87%。三大门类中，采矿业当月同比4.7%（较上月回升0.8pct），制造业当月同比7.1%（较上月回升0.4pct），电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比7.3%（较上月回落2.6pct）。分行业看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增速回落；医药制造业同比增速上行，汽车、通信电子、电气机械是亮点。投资端看，地产投资继续走弱，基建、制造业韧性强。12月地产投资累计同比-9.6%（前值-9.4%），降幅小幅走阔，两年平均同比-12.7%（前值-15.4%）。分项来看，新开工、施工、竣工面积两年平均同比-29.8%、-7.2%、3.9%，较前值分别变化-2、-0.3、9.5个百分点，存量施工继续低迷，竣工端大幅回升，主因保交楼推动竣工端上行，但行业内扩表投资意愿较弱，拿地与新开工延续低位。12月地产整体仍有向下惯性。基建投资当月同比10.7%（上月5.3%），万亿国债增发，基建投资仍是支撑。制造业投资同比8.2%（上月7.1%），韧性仍处于高位。结构上，传统行业与高技术制造业如汽车、电气机械、化学原料、专用设备增速均有提升。需求端，12月社会消费品零售总额两年平均同比2.7%，较前值1.8%小幅回升，季调后环比0.42%，消费继续弱复苏。结构上，商品零售两年同比小幅回升至2.3%，前值1%；餐饮收入两年同比回落至5.6%，前值7.3%。商品零售强于餐饮收入，必选优于可选，服装、通讯器材、汽车维持韧性，地产链表现偏弱。就业方面，12月城镇调查失业率较上月上升0.1个百分点， 16-24岁人口调查失业率14.9%。
3、1月17日，美国公布2023年12月零售销售环比0.6%，高于预期的0.4%，前值0.3%。核心零售销售环比0.4%，预期0.2%，前值0.2%。数据发布后，联储降息预期降温，市场继续预期软着陆。
4、上周联储官员整体表态偏鹰，美联储理事沃勒认为应该谨慎降息，亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克敦促决策者在降息问题上谨慎行事，预计直到第三季度才会开始降息。
市场影响因素
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
上周央行OMO投放15670亿，同时到期2270亿，共计净投放13400亿。MLF1月到期7790亿等价续作9950亿，净投放2160亿。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
生产数据方面，上周耗煤量数据季节性回升逐步见顶，同时水泥沥青开工率有所回落。生产数据上周表现一般。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
出行数据方面，地铁客运量低基数下同比数据维持高位，同时执飞航班数据有所回升。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
地产数据方面，商品房成交面积在一线城市带动下有所回升，同时土地溢价率也有所上行，上周地产数据回暖。
汽车销量方面，12月汽车批发及零售销量同比增速分别为23.57%及-2.49%，汽车消费表现较好。
进出口数据方面，上周出口运价继续回升，同时韩国出口维持上行。进出口数据表现较好。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
PPI影响因素方面，工业品指数上周有所下行，其中仅石油价格有所上升，其余商品均有所回落。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日；期货涨跌幅以结算价作为计算标准。
期货价格方面，上周各类期货价格大体下行，其中伦铝跌幅最大，伦铜涨幅最大。ICE布油收于78.63美元，涨0.43%，COMEX黄金收于2031.8美元，跌0.97%。
上周美元指数上行79.14BP，美国零售数据大幅高于预期带动美元上行。在此背景下人民币上周贬值289个基点，日元贬值327.5个基点。
市场回顾
一、股票市场
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
基金申报与发行方面，上周共计申报基金46支，其中普通混合型基金7支，债券类基金（19支）多于股票类基金（18支），FOF基金申报2支。发行一边，上周基金共计发行116.49亿，其中股票型基金发行规模有所回升。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
资金流动方面，上周北向资金净流入-234.94亿，较此前有所减少；同时南向资金净流入147.24亿，较此前有所增加。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
A股表现来看，上周主要板块呈下行，其中上证50涨0.28%，涨幅最大；中证500跌3.61%，跌幅最大。经济数据低于预期背景下A股出现了一定的下行。偏股基金指数跌2.70%．
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
A股各风格指数中，低PE指数跌0.27%，表现最好；高PE指数跌4.82%，表现最差。市场风格大盘价值占优。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
行业方面，上周31个申万一级行业中4个上涨，27个下跌。其中，市场风险偏好下行背景下低估值板块中银行、通信及非银金融行业分别涨1.34%、0.43%及0.03%，涨幅居前。此外，海外经济数据表现较好背景下市场预期出口型行业存在结构性机会，其中家用电器行业跌0.50%，纺织服装行业涨0.26%，表现较好。另一方面，小盘成长行业中国防军工及环保行业分别跌6.86%及6.36%，跌幅最大。此外，经济数据表现不佳背景下机械设备及有色金属行业分别跌5.15%及5.07%，跌幅居前。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
港股方面，恒生指数跌5.76%，恒生科技指数跌9.82%。国内经济走弱叠加美元走强背景下港股出现了一定的回落。
美股方面，上周有所下行，其中纳斯达克指数涨2.26%，表现最好；标普小盘600指数涨0.03%，表现最差。美国零售数据表现较强带动经济软着陆预期上行背景下美股有所回升。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23至24年美国经济将面临衰退风险，财报显示美股盈利可能出现了一定的压力，市场可能已经开始对此进行定价。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
其他海外市场方面，英国市场跌2.14%，表现最差；越南市场涨2.32%，表现最好。发达市场较新兴市场表现占优。
二、债券市场
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
半年、3个月的国股银票转贴现利率上周分别为1.88、1.97，较上上周有所回落，后续回落幅度有待观察。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
债券融资方面，上周政府债净融资额-181.55亿，较此前有所回落；企业债净融资额-82.19亿，较此前有所回落。
从高频数据看，社融中贷款有所回升，债券部分中企业债有所回暖，1月社融结构有所好转。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日。政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。
债券市场方面，上周主要债券中，信用债长端下行大于短端，其中5YAA及AA-下行8BP，下行幅度最大。利率债大体下行，5Y国债下行4BP，幅度最大。虽然1月MLF降息预期落空，但经济数据不佳仍然带动利率整体下行。后续随着海外逐步进入衰退，我国经济可能仍将面临较大压力，因此债市上行动力主要取决于最终政策力度。往后看，我国经济弱复苏格局可能将持续一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，虽然利率分位数偏低但债市短期风险不大。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日；分位数为过去5年分位数。
期限利差方面，上周利差大体震荡，从分位数的角度来看目前仍是部分低等级信用债获利空间相对更大。
数据来源：Wind，中加基金，截至2024年1月21日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差；分位数为过去5年分位数。
信用利差方面，上周1Y及3Y信用利差走阔，5Y信用利差收窄，目前大部分券种的信用利差分位数进入偏低区间。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
同业存单方面，上周发行利率大体上行，其中发行规模最多的1Y国有银行下行1BP，6M股份银行上行3BP。
数据来源；Wind，中加基金；截至2024年1月21日；利差为与同期限国开债与对应券种间的利差；分位数为2016年11月至今水平。
中短票据及城投方面，上周利差小幅走阔。从利差分位数角度大部分券种仍位于20分位以内。
数据来源：Wind，中加基金；分位数为2019年至今水平；利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差；截至2024年1月21日
上周二级资本债收益率有所下行。其中4Y下行9.52BP，幅度最大。历史来看，短端利率及利差分位数均明显高于长端，显示短端性价比更高。
数据来源：Wind，中加基金．时间截至2024年1月21日． 利差为与同期限同等级商业银行普通债利差。
永续债方面，利率大体下行，其中1YAAA-下行2.54BP，下行幅度最小；3YAA-下行幅度最大，达8.97BP。
ABS方面，大部分券种的信用利差位于30分位以下，企业ABS及ABN利差分位数低于RMBS及消费金融ABS。
综合我国各个债券分项来看，目前大部分信用债的利率及利差分位数均再次进入较低区间，但是由于经济复苏仍然面临较大阻力，债市整体风险不大。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
美债方面，利率大体呈上行。其中3Y上行26BP，上行幅度最大。美国零售数据超预期显示经济韧性较强，在此背景下美债利率有所上行。同时，2Y与10Y美债倒挂幅度有所增加，目前利差为24BP，自22年7月以来美债利率倒挂已经持续了约18个月，历史经验来看24年前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。
资产配置观点
经济底部震荡，政策效果待观察
12月工业增加值同比6.8%，前值6.6%，两年平均同比4%，较前值回落0.4pct。分行业看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增速回落；医药制造业同比增速上行，汽车、通信电子、电气机械是亮点。投资端看，地产投资继续走弱，基建、制造业韧性强。12月地产投资累计同比-9.6%（前值-9.4%），降幅小幅走阔，两年平均同比-12.7%（前值-15.4%）。分项来看，新开工、施工、竣工面积两年平均同比-29.8%、-7.2%、3.9%，较前值分别变化-2、-0.3、9.5个百分点，存量施工继续低迷，竣工端大幅回升，主因保交楼推动竣工端上行，但行业内扩表投资意愿较弱，拿地与新开工延续低位。12月地产整体仍有向下惯性。基建投资当月同比10.7%（上月5.3%），万亿国债增发，基建投资仍是支撑。制造业投资同比8.2%（上月7.1%），韧性仍处于高位。结构上，传统行业与高技术制造业如汽车、电气机械、化学原料、专用设备增速均有提升。需求端，12月社会消费品零售总额两年平均同比2.7%，较前值1.8%小幅回升，季调后环比0.42%，消费继续弱复苏。结构上，商品零售两年同比小幅回升至2.3%，前值1%；餐饮收入两年同比回落至5.6%，前值7.3%。商品零售强于餐饮收入，必选优于可选，服装、通讯器材、汽车维持韧性，地产链表现偏弱。融资端，12月新增社融1.94万亿元，同比多增6342亿元，企业中长贷回落幅度大，居民短贷改善，延续政府债支撑总量结构，实际信用扩张与需求端偏弱。新增人民币贷款同比少增2300亿元，前值1.09万亿元。结构上，企业贷款同比少增3721亿元，其中企业短期贷款同比多减219亿元，企业中长期贷款同比少增3498亿，企业中长贷下滑幅度较大，延续此前结构。12月企业贷款整体弱于去年同期，一方面与企业部门预期与实际扩张意愿继续偏弱有关，另一方面与去年同期政策性开发性金融工具、“保交楼”专项借款、设备更新改造再贷款投放量大造成的基数偏高有关。居民贷款同比多增468亿元，其中短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元，消费需求继续弱复苏；中长期贷款新增1462亿，同比少增403亿，居民中长贷改善幅度在逐月回落，此轮地产政策带来的修复呈现脉冲性。政府债券同比多增6470亿元，继续贡献了本月社融的主要增量，预计此后政府债维持多增；M2同比9.7%，预期10.1%，前值10%；M1同比1.3%，前值1.3%，货币活化程度延续偏弱；
整体看，经济仍处于底部震荡状态，主要矛盾仍在需求端与社会预期偏弱，结构性亮点或仍在消费电子与汽车产业链，生产强于需求，实际信用扩张与需求端仍需政策支撑。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
股票市场观点
上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。
近期万得全A预测PE11.71倍，处于2%分位水平，股权溢价率3.73%，处于100%分位水平。整体看A股估值处于偏低水平。
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
分行业看，不到半数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，少数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，农林牧渔、光学光电子估值相对较高
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日；分位数为过去5年
上周，市场探底回升，降息预期落空、经济数据表现偏弱叠加海外降息预期降温压制市场情绪，上证50相对占优。
经济数据显示在经济呈底部企稳态势，企业与居民信心不足下，市场对经济内生性动力的预期仍存在分歧，近期财政端发行一万亿国债，提升财政赤字率，呈扩张趋势，同时政策端在房地产、地方债和活跃资本市场等方面托底力度明显增强，当前位置市场对悲观预期的计价已经相对充分，赔率较高。近期美国经济初现衰退迹象，同时金融条件明显收紧，支持海外流动性预期边际好转，此前压制市场估值的因素有所缓解，市场正在迎来较好做多窗口。
配置方向上关注：
1、国内政策整体转向宽松积极，通胀与出口数据显示经济环比压力最大的时间段或已过去，此前受损严重的成长风格有反弹动能，关注消费、医药、建筑建材、家电及非耐用品出口链等行业。
2、随着美债利率逐步见顶，科技风格值得关注。
债券市场观点
数据来源：Wind，中加基金；截至2024年1月21日
上周，债市利率小幅下行，主要影响因素有：经济数据不及预期、降息预期落空。
短期看，政策托底经济决心较强，出台期与落地期债市收益率难以大幅下行。中期看，收入预期不改善的情况下，经济基本面向上幅度不大，加大逆周期调节的定调下，市场预期流动性延续宽松，银行理财配置力量较强，资产荒持续演绎下，债市收益率仍处于区间震荡阶段，在经济数据出现内生性改善前，债市大幅回调概率较小。整体中短利率与中短信用策略或更占优。此后政策具体落地情况及效果是关注重心。
目前我们对债券做中性偏保守配置，对债《773353天空网玄机独家大全诸葛亮》券的配置以票息策略为主，优选中短久期高评级信用债，减少信用下沉。利率债加强波段操作，逢低配置为主。
文中数据来源：Wind，中加基金；
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责任编辑：杨赐
