原标题 2023年二季度货政报告点评
文 明明FICC研究团队
核心观点
央行对今年国内经济修复势头偏乐观，但对下一阶段货币政策的表述也较为积极，删除“总量适度，节奏平稳”表述的同时要求“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，同时对人民币汇率稳定的关注度抬升。总体而言，2023Q2货政报告确立了下一阶段货币政策稳中偏松的取向，关注后续总量和结构工具协同发力的空间。
国内经济有望持续好转，海外经济前景仍不确定。本次报告对国内经济前景较为积极，删去了“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我国存在经济循环畅通、新动能成长以及政策效应显现三大支撑。同时本次报告提出国内经济运行面临的“新的困难挑战”，对应海外经济、货币政策前景不明下的外需走弱，国内居民收入预期不稳下消费需求不足，企业经营困难和投资信心不足，以及地方政府债务压力等制约。海外方面需关注地缘政治危机、逆全球化风险等因素对我国的外溢影响。
“综合施策、稳定预期”的要求下，“坚决防范汇率超调风险”。今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化，美元持续走强而人民币汇率面临较大压力。本次报告新增了“综合施策、稳定预期”的要求，同时明确“坚决防范汇率超调风险”，体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心。中美货币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免，但在跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率工具箱的支持下，预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高。
物价有望回升，但仍不具备长期通缩或通胀基础。本次报告删去了“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”的表述，同时提到“物价有望触底回升”。今年来在猪肉、国际原油等商品周期性降价、疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩，但当下猪肉、油价均已回升，基数效应下年内剩余时段通胀或以抬升为主。报告延续“不存在长期通缩或通胀的基础”表述，但仍需关注年末低基数影响下通胀抬升斜率对货币政策潜在的影响。
加大宏观政策力度，发挥货币政策总量结构功能。本次报告删去了“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的表述，新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，以及“加大宏观政策调控力度”的表述，央行不再强调货币政策节奏制约，宽货币工具箱打开；6、8两月接连降息，基本面承压环境下总量宽货币力度明显抬升。“稳固支持实体经济恢复发展”的诉求已较为紧迫，预计后续货币政策的宽松取向将更为明确。
支持信贷增长，多措并举降成本。本次报告删去 “引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的内容，新增“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”的要求，体现央行对于宽信用的支持态度更加明确。降成本方面不再强调利率水平合理适度，更多关注居民信贷成本降低；信贷偏弱环境下合理利率水位的已不再是央行首要考虑的要素，关注后续居民信贷修复情况与降成本工具进一步加码的可能性。
删去“引导市场利率围绕政策利率波动”，关注资金市场的平稳运行。二季度报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，转而强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。央行不再要求市场利率围绕政策利率运行，体现了对宽松流动性市场的支持态度，强调银行间流动性市场的平稳运行，则是体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。预计后续央行仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松，但资金利率或难以大幅走低。
新增“必要时还可再创设新工具”表述，关注增量结构性工具空间。本次报告删去了“运用好实施期内的阶段性工具”的表述，转而提到“对结构矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性。今年央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具。总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地。
新增“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，地方化债的重要性前置。二季度报告提到了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。截至8月17日，综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达51.57万亿元，地方政府付息压力较大的同时，财政政策操作空间也受到了较大的掣肘。7月政治局会议提到要“实施一揽子化债方案”，而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视，关注后续具体化债工具落地的可能性。
删去“房住不炒”，对地产需求端支持态度更为明确。本次报告首次删去了“房住不炒”的相关表述，并且也不再强调对地产供给侧的支持；新增了“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”的表述，表明了对地产需求侧的支持力度的抬升。受收入和就业预期影响，今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱；在对需求端支持力度加码取向下，关注相关结构性工具的落地空间。
总结：宽货币取向得到了进一步的确认。二季度货政报告对于国内经济的表述并不悲观，但货币政策延续了加大力度、发挥总量和结构功能的宽松取向。总结来看，本次报告体现央行对流动性市场平稳运行的关注，后续对信贷投放的支持力度或将抬升；结构性工具或根据实际情况适时安排增量，存贷款利率或被进一步引导下行；对于地方化债以及地产需求侧的支持力度抬升；针对稳汇率目标，央行既有决心也有政策空间。往后看，政策层面LPR报价下调与存量房贷利率调降或较快落地；流动性缺口扩大环境下，不排除降准接续落地的可能性。
风险因素：货币政策超预期；流动性波动超预期；稳增长工具部署超预期等。
正文
2023年8月18日央行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。纵观本篇货币政策执行报告，人民银行对今年国内经济修复势头并不悲观，但对货币政策表述较为积极，发挥存货币政策总量和结构的双重功效，同时对稳汇率目标的关注度抬升。总体而言，2023年第二季度货币政策执行报告确立了下一阶段货币政策相对宽松的取向，延续金融对实体的支持力度。
国内经济有望持续好转，海外经济前景仍不确定
我国经济已恢复常态化运行，但“也面临新的困难挑战”。相较于一季度的货政报告，本次报告对于国内经济的描述删去了“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我国存在经济循环畅通、新动能成长以及政策效应显现三大支撑，提到“全年预期经济增长目标有望实现”和“对经济持续稳定增长要有耐心、有信心”，整体更为乐观。同时，Q2报告也指出国内经济运行面临的“新的困难挑战”，其中国际层面主要是地缘危机和逆全球化风险，以及美国等发达经济体加息周期的累积效应，对应出口同比的持续负增长。国内层面，其一在于居民收入预期不稳与消费需求有待修复，对应社零消费的修复斜率不足；其二是民间投资信心不足和企业经营困难、生产线外迁等，对应投资需求不足；其三是“地方财政收支平衡压力加大”，表现为地方政府债存量持续抬升，形成了较高的付息压力，进而限制了财政政策的发力空间。总体而言，尽管内外需不足与地方财政压力仍将对我国经济修复斜率形成制约，但随着7月政治局会议后稳增长工具较多落地，基本面长期向好的格局仍未改变。
海外通胀恢复至疫情前水准仍待时日，经济与货币政策前景并不明朗。对比Q1报告，本次报告指出“美欧通胀在高基数下继续回落，劳动力市场边际降温但总体依然强劲”，并表示“发达经济体本轮加息周期或已接近尾声”，一定程度上体现了海外高通胀、经济过热以及货币政策紧缩周期等压力的边际缓解。同时报告明确“通胀回落至疫情前水平仍需时日”，以及“经济前景和货币政策不确定性上升”，表明对海外经济、政策缓解并未过度乐观。总体而言，“国际金融市场总体走好”的环境下，预计我国央行仍将重点关注海外发达经济体货币政策操作、经济景气度变化、流动性市场情况，以及地缘政治冲突、逆全球化、贸易保护主义等风险的发酵情况，在“以我为主”的原则下尽量避免这类问题对我国金融市场的外溢影响。
“综合施策、稳定预期”的要求下，“坚决防范汇率超调风险”。今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化，美元持续走强而人民币汇率面临较大压力，美元兑人民币中间价屡次冲击7.2的关口。本次报告删去了发挥汇率国际收支自动稳定器的表述，在政策层面新增了“综合施策、稳定预期”的要求，同时明确“坚决防范汇率超调风险”，体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心。为对冲汇率波动，去年10月央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.25，而今年7月又将其上调至1.5，两次操作均有效缓解了人民币汇率贬值压力。在中美货币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免，但央行对稳汇率目标重视程度抬升，预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高。
专栏4《人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定》分析了人民币汇率近期波动原因，明确了央行有稳汇率的决心和能力。专栏指出，今年前4个月人民币对美元汇率总体保持稳定，进入5月内外因素交织加大人民币汇率贬值压力。近期的汇率贬值压力主要来源于：（1）美联储加息预期反复；（2）美国债务上限、地缘政治风险等风险推升避险情绪；（3）国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口。人民币汇率受内外多种因素影响，短期不确定性大，但长期的定价取决于经济基本面。当前外汇市场运行总体有序，外部而言美联储加息接近尾声，内部而言我国经济长期向好的基本面预期延续。下一阶段预计央行、外汇局将继续“综合施策、稳定预期”，综合利用类似于跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率工具来防范汇率超调的风险。
物价有望回升，但仍不具备长期通缩或通胀基础
删去“关注物价走势边际变化”，并明确“物价有望触底回升”。物价层面，本次报告相较于一季度删去了“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”的表述，同时提到“物价有望触底回升”。今年来在猪肉、国际原油等商品周期性降价、疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩，而7月CPI与PPI同比均已回落至负值。然而当下我国猪肉价格已出现回升趋势，而国际油价也在OPEC+主要成员国减产的压力下抬升至年内相对高位，叠加去年下半年的低基数影响，预计8月起通胀将会逐步回升。总体而言，本次报告延续“不存在长期通缩或通胀的基础”表述的同时指出了年内通胀回升的方向，关注基数效应下年底通胀抬升斜率对宽货币取向影响的可能性。
加大宏观政策力度，发挥货币政策总量结构功能
“加大宏观政策调控力度”，支持实体经济修复。相较于一季度报告，本次报告不再提及“稳增长、稳就业、稳物价”的三稳目标，新增“加大宏观政策调控力度”的表述，同时强调货币政策对于发挥货币信贷效能、推动经济好转、增强内生动力、改善社会预期以及化解风险隐患等方面的作用。相较于2022Q4与今年Q1提及的“三稳目标”，Q2报告中对于货币政策的发力方向更为细化和明确，在延续支持扩大内需的基础上，预计下一阶段央行将更多关注货币政策对扩大信贷增长规模和稳定市场预期的支持，宽松力度或有所加大。
删去“总量适度，节奏平稳”，货币政策总量与结构工具箱已打开。本次报告对于货币政策基调的表述相较于上季度更为简洁，延续“精准有力”的基础上删去了“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的表述，新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，并将“提升支持实体经济的可持续性”的要求修正为“稳固支持实体经济恢复发展”。回顾近期的货币政策操作，6月MLF降息10bps，而8月MLF又降息15bps，如此紧凑的降息部署仅在疫情期间出现过，体现了当下央行对总量货币政策工具箱的使用更为积极。而本次报告不再强调货币政策的力度和节奏的控制，并明确要求发挥宽货币工具箱的功能，可见金融支持实体经济的诉求已较为紧迫，预计后续货币政策的宽松取向将更为明确，政策力度的加码也可期待。
专栏2《金融支持宏观经济回升向好》介绍了精准有力、稳健的货币政策对经济修复的支持作用。专栏指出今年金融对实体经济支持的可持续性明显提升。具体来看，总量方面央行运用多种货币政策工具保持信贷、融资增长，包括一次0.25pct的降准。价格方面，央行通过深化LPR改革与存款利率市场化调整机制改革，有效降低了居民信贷成本。结构方面，央行加大了对“小微民营、科技创新、绿色发展”等重点领域的支持力度。随着疫情冲击的消退，我国经济恢复步入了正常轨道，上半年GDP同比增长 5.5%。而长远来看我国经济长期向好的趋势没有改变，稳健的政策仍有较多空间。预计下阶段人民银行将继续发挥稳健的货币政策对实体经济的支持。
支持信贷增长方向明确《南宫加拿大pc28网址》，多措并举降
不再强调控制信贷增长节奏力度，宽信用支持态度更为明确。对于信贷增长的表述，本次报告删去了一季度“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的内容，同时新增了“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”的要求。7月信贷增长节奏明显放缓，尤其是居民端短贷和中长贷相较于去年同期均明显少增，在居民对未来收入、就业预期不稳的环境下，其加杠杆意愿受到了较大的限制。本次报告不再强调信贷投放的节奏和力度控制，体现了央行对于加大信贷投放力度目标重视程度的加深，宽信用支持方向更为明确；新增货币信贷支持实体经济的表述，则意味着央行将更多关注信贷体系作为金融支持实体传导路径的效率。
降成本方面不再强调利率水平合理适度，更多关注居民信贷成本降低。相较于Q1报告，本次报告删去了“保持利率水平合理适度”的表述，并且将“个人消费信贷成本稳中有降”转变为“居民信贷成本稳中有降”。在央行调降MLF利率、年内商业银行多次主动下调存贷利率的环境下，2023年6月新发放贷款加权平均利率已下行至4.19%的相对低位，而个人住房贷款利率也回落至了4.11%的历史新低。本次报告删去利率水平合理适度，意味着当下合理利率水平的限制已不再是央行的首要考量因素，对应6月和8月MLF两次较为接近的降息，其中8月幅度高达15bps；而强调居民信贷成本降低则是由于7月居民端信贷增长的明显走弱，降成本目标也不再是仅仅局限在消费信贷层面。8月MLF降息后LPR大概率伴随调降，在降成本目标更为明确的环境下，若年内后续时段信贷修复仍不及预期，则不排除降成本工具进一步加码的可能性。
专栏1《合理看待我国商业银行利润水平》阐述了我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄的困境，后续存款利率或仍有下行空间。专栏指出我国商业银行资产规模和利润总量逐步扩大，但净息差和资产利润率处下降趋势。随着利率市场化改革深入推进，信贷市场竞争加剧，贷款利率下降较多，尤其疫情以来，银行盈利能力有所下降。同时，单位资产盈利能力降低，利润增长主要依靠资产规模扩大来“以量补价”。我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式，有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力，维护境内外投资者对我国宏观经济的信心。当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环；因而针对银行净息差收窄的问题，不排除后续银行进一步下调存款利率的可能性。
流动性平稳运行的关注度抬升
关注结构性工具的增量空间
新增“必要时还可再创设新工具”表述，关注增量结构性工具空间。本次报告删去了“运用好实施期内的阶段性工具”的表述，转而提到“对结构矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性。相较于2022年，今年结构性货币工具的增量相对较少，但央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，体现了对于“结构矛盾仍然突出”领域的支持态度；同时在一季度新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具，表明对于重点支持领域仍会适时推出新工具的态度。往后看，总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地。
专栏3《结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节》阐述了近年来结构性工具的“进退”模式。专栏指出，央行在决定结构性工具时，主要考虑两方面因素：一是较为突出的结构性矛盾，二是金融机构对特定领域服务的意愿和能力。同时要把握好“进”、“退”两方面的平衡。“进”指服务好高质量发展，主要体现在对小微等普惠金融、绿色低碳的科创领域以及房地产市场的支持。“退”则稳妥有序，央行将对临期的结构性工具进行评估，判断其是否将按期退出或通过存量资金展期“缓退坡”，对结构矛盾仍突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具。总体而言，结构性工具相较于总量工具的灵活性和精准性在一“进”一“退”中充分体现，而后续结构工具或仍将配合总量工具协同发力，支持实体经济修复。
化解地方债务风险的重要性前置
新增“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，地方化债的重要性前置。相较于Q1报告，，二季度报告不再强调境外金融风险的输入，转而提到了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。由于地方政府对于到期债券通常会采取再融资的滚动发行模式，截至8月17日，综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达51.57万亿元，地方政府付息压力较大的同时，财政政策操作空间也受到了较大的掣肘。7月政治局会议提到要“实施一揽子化债方案”，而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视。虽然报告并未提到具体的化债措施，但可能的举措包括通过降低政策利率来降低付息成本等。
对地产需求端的政策支持力度抬升
删去“房住不炒”，对地产需求端支持态度更为明确。本次报告首次删去了“房住不炒”的相关表述，并且也不再强调对地产供给侧的支持；与之相对，本次报告新增了“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”的表述，通过“用好政策工具箱”“更好满足”等表述表明了对地产需求侧的支持力度的抬升。本次报告还提到了金融16条的落实，以及对“住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度”，并具体提到了两项结构性工具部署，分别是保交楼贷款支持计划的延期，以及租赁住房贷款支持计划的落地安排。往后看，受收入和就业预期影响，今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱；在对需求端支持力度加码取向下，关注相关结构性工具的落地空间。
总结
相较于一季度报告，二季度货政报告对于国内经济的表述并不悲观，但货币政策取向延续了6月以来加大宏观调控力度、发挥总量和结构功能的宽松表述。总结来看，本次报告体现央行对流动性市场平稳运行的关注，后续对信贷投放的支持力度或将抬升；结构性工具根据实际情况适时安排增量，存贷款利率或被进一步引导下行；对于地方化债以及地产需求侧的支持力度抬升。值得关注的是，本次报告着重表现了央行对于汇率波动的关注，而对于稳汇率目标，央行既有决心也有政策空间。往后看，8月降息落地后LPR报价大概率伴随下行，而前期提及的存量房贷利率调降也可能较快落地。再者，在总量、结构工具箱打开的环境下，专项债集中发行引起的流动性缺口仍有可能触发降准落地。
风险因素
货币政策超预期；流动性波动超预期；稳增长工具部署超预期等。
资金面市场回顾
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月17日人民银行以利率招标方式开展了1680亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展1680亿元7天逆回购操作，当日有50亿元逆回购到期，实现流动性净投放1630亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（0.43%），深证成指（0.61%），创业板指（0.66%），中证转债（0.32%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，国防军工（3.62%）、机械（2.16%）、汽车（1.65%）涨幅较大，银行（-0.79%）、综合金融（-0.37%）、非银行金融（-0.35%）跌幅较大。A股成交额约7406.32亿元，转债成交额约401.12亿元。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股市场下跌，转债市场成交额有所回落。
中证转债指数在创下新高后情绪迅速转弱，从原因来看主要是权益市场特别是权重转债对应的正股拖累导致。我们更加关注的是近期转债市场赚钱难度明显提升，在度过了二季度末一段相对舒适的时光后转债投资重新迎来困难模式。当前市场环境有一些类似今年二月至三月时间段，在累积了一定浮盈后正股下跌导致市场表现不佳。但需要注意的是二季度初转债市场走出泥潭表现不俗，换而言之冲击之后的转债市场迎来更好的性价比。当前转债市场的期权价值正在持续回落，转债股性估值水平也较上个月高点回落不少，我们认为市场的赔率正在改善，投资者应该更加积极去关注低吸的机会。当前市场的难点在于风格或者行业方向的判断，下半年市场机会的广泛程度可能不如上半年，选对方向可能会相当程度上决定收益水平的高低，因此当前重点在于自上而下选择重点关注的板块。我们重申下半年可以重点关注周期、汽车零部件、消费、机械工程以及公用事业板块转债。
风险因素
市场流动性大幅波动；宏观经济增速不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。
本文节选自中信证券研究部已于2023年8月18日发布的《债市启明系列20230818—2023年二季度货政报告点评》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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