出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
中信建投一季度净利润降至行业第十，一个重要原因是投行业务收入大降近六成。前两年，中信建投深陷紫晶存储欺诈发行案，近期又卷入5期恒大债欺诈发行案、3次红相股份欺诈发行案，公司投行业务的执业质量备受质疑。
在5笔合计208亿元的恒大债欺诈发行案中，通过恒大合约销售额、预收款项两项基础性数据就能发现的较为明细的问题，中信建投竟对5600多亿元的财务造假毫无察觉。与碧桂园、万科等公司的合同销售额/预收款项进行对比，恒大的合同销售额比预收款项高几倍，这种基础性行业数据异常理应得到中信建投的警惕。此外，中信建投应对国外评级机构对恒大的主体评级（发行债券时B1级，垃圾级）高度重视，并对中诚信国际给出最高评级（AAA级）保持合理怀疑。
Wind显示，以恒大地产集团有限公司（下称“恒大地产”）为名义债务主体发行的债券合计18期，中信建投参与的有13期，占比超7成。尤其是2019年5月后，恒大地产发行的9期合计450亿元的债券都有中信建投的身影，且发行规模较大的债券都是中信建投独自承销，这与公司之前找几家大券商联合承销的惯例不同。双方关系日益紧密背后，被质疑是否存在结构化发行债券等问题。
对5600亿元的财务造假毫无察觉 恒大合约销售金额是预收款项的三四倍明显异于同行
经查明，恒大地产通过提前确认收入方式财务造假，导致2019年恒大地产虚增收入2,139.89亿元，占当期营业收入的50.14%，虚增利润407.22亿元，占当期利润总额的63.31%；2020年恒大地产虚增收入3,501.57亿元，占当期营业收入的78.54%，虚增利润512.89亿元，占当期利润总额的86.88%。
恒大地产2年虚增营收5640亿元，创下世界历史纪录，A股“造假之王”康美药业三年近900亿元的造假额还不及恒大地产的六分之一。
经查明，恒大地产在5期、共208亿元债券发行文件中，分别引用了存在虚假记载的2019年、2020年年报相关数据，涉嫌欺诈发行。这五期债券分别是20恒大02、20恒大03、20恒大04、20恒大05、21恒大01。
值得一提的是，上述五期涉嫌欺诈发行的恒大债券的主承销商都有中信建投，且债券簿记管理人也都是中信建投。
中信建投竟对5600亿元的财务造假毫无察觉，并且在募集说明书中保证：“确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。”
资料显示，恒大自2009以来一直由普华永道负责审计工作，普华永道每年给恒大出具的都是无保留意见审计报告。中信建投是否对审计机构的审计意见过于依赖，自身独立尽职调查的本职工作没有做好？
《公司债券主承销商尽职调查指引》（下称《尽调指引》）第十六条规定，主承销商应当调查发行人的财务会计信息，充分揭示其偿债能力及有无重大财务风险。主承销商应结合发行人的行业属性、经营风险、诚信情况等，查阅会计报表附注及管理层关于重要报表项目的说明，并分析判断其合理性；对于存在合理怀疑的财务报表项目，应当进行审慎核查。
由于恒大地产2019年有一半收入是虚增的，2020年有近八成营收是虚增的，且采用的仅有一种造假方法——提前确认收入。试问，中信建投对收入这一重要的会计科目是否做了最基本的尽调？
根据房地产行业的商业常识及基本会计处理，恒大地产应该是通过预收账款（合同负债）来提前确认收入。因为国内房地产商销售采用预售制，地产公司在预售时先收到客户的购房资金，待交房时预收款项才可以确认收入。资料显示，恒大在2021年前采用的是以交付确认收入的会计政策（实际中以现房对外销售的收入比例可以忽略不计）。
那恒大地产在2019年和2020年通过提前确认收入造假，在财报上难道就没有一点痕迹？根据中国恒大（注：中国恒大地产板块的收入与恒大地产接近，由于恒大地产没有披露合约销售数据，故采用中国恒大年报数据）年报披露的信息，恒大2017-2020年的合约销售金额分别为5010亿元、5513亿元、6011亿元和7232亿元，预收款项（合同负债）金额分别为2676亿元、1856亿元、1297亿元、1857亿元，交付系数（=【合约销售金额—预收款项】/预收款项）分别为0.87、1.97、3.63和2.89。
不难看出，中国恒大（地产板块）自2018年开始，对客户的预收款项（合同负债）大幅减少，但合约销售金额却越来越高，交付系数在2018年和2019年两年增长了近3倍，合约销售金额远超预收款项。难道是恒大地产在一年内就能完成预售、施工、竣工、验收、交付等两年左右时间完成的流程？这恐与地产行业的规律不符。
与有“高周转”之称的碧桂园相比，恒大地产的交付系数显得畸高。碧桂园2018年-2020年末的预收款项都比当年的合同销售金额高（有合理性，因为实际销售额以预收客户的款项为基础），这与恒大的状况截然不同。万科的情况与碧桂园相似，2018-2020年的销售金额与预收客户的款项相差不多。
对于这种基于地产行业常识及基本财务知识就能看出来的异常，中信建投及普华永道却没有发现？尤其是中信建投，应该对普华永道的审计报告持合理信赖态度，当发行人及证券服务机构专业意见存在重大异常、重大矛盾明显异常等情况，承销机构应当进一步调查、复核。
最后9期450亿债券近乎独家代理 是否涉及结构化发行受质疑
Wind显示，以恒大地产为名义债务主体发行的债券合计18期，其中13期都有中信建投承销的身影，占比72.22%。
尤其是恒大地产2019年5月以来发行的9期债券，都由中信建投承销（1期联合承销），且中信建投都是簿记管理人和受托管理人。
中信建投参与的最近9期恒大地产债，合计承销453亿元。由于发行资料没有披露发行费用，假设按照1%的收费率计算，中信建投从承销的9笔恒大地产债项目中能够获得约4.26亿元的佣金（按平均比例减去联合承销券商的佣金）。
加上2015年和2016年合计承销的400亿元恒大地产债（都是三家券商联合承销，每家按照133.33亿元份额计算，且假设按照1%的费用率收费），中信建投从13期恒大地产债项目中合计获得佣金约5.6亿元。
为何2019年5月后，恒大地产453亿元的债券，几乎全部由中信建投承销？中信建投是否有能力单独承销规模如此庞大的债券？是否存在结构化发债情形？中信建投与恒大地产在业务层面日益紧密的背后是否另有玄机？这些问题都有待回答。
参考wind资料，中信建投承销的20恒大05债于2020年10月28日上市，上市首日的估价净价跌破90元/张，比账面价格折价十元以上。又如20恒大04债在2020年9月30日上市，上市首日的估价净价也跌破90元/张，这种情况在市场较为罕见。此外，中信建投承销的21恒大01债、20恒大03债、20恒大02债都在上市首日出现估价净价跌破账面价格的情况，折价在3-8元区间不等。有业内人士认为，中信建投承销的这几期债券，可能存在非市场化发行或结构化发行等问题。
颇值一提的是，中信建投承销的最后9期恒大地产债，有5期涉嫌欺诈发行，7期展期，2期实质违约，承销质量可见一斑。
恒大主体评级出现矛盾版本仍无动于衷？《ABC的网站APP》
资料显示，中诚信国际作为受托资信评级机构，对恒大地产涉嫌欺诈发行的5期债券及发行主体，都给出了最高的AAA评级。
然而，在这几期涉嫌欺诈发行的债券在发行前，穆迪对恒大地产的主体信誉评级是B1（垃圾级，7个级别中的第6级）。
Wind显示，21恒大01、20恒大05、20恒大04、20恒大03、20恒大02五期涉嫌欺诈发行债券的上市日期分别是2021年5月14日、2020年10月28日、2020年9月30日、2020年6月16日、2020年6月3日。而在2020年1月，穆迪对恒大地产的主体评级为B1级别。
当中诚信的评级和穆迪的评级出现严重差异，甚至出现矛盾评级的时候，主承销商中信建投理应保持合理怀疑，但在募集说明书及发行公告中并未对穆迪的评级做出解释和说明。
根据《尽调指引》第十八条之规定，主承销商应当调查债券评级情况。发行人评级与可比同类主体评级存在明显差异的，主承销商应当关注其合理性。
责任编辑：公司观察
