来源：郁言债市
01
税期 +监管压力，资金面艰难的一周
银行资金短缺，核心在于负债流失与监管趋严预期。首先，同业存款自律新规使得非银存款流失约3万亿，银行负债端不稳。2024年底11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，对应我们看到11-12月新增非银存款降至1800亿元、-31700亿元，同比分别大幅少增13900亿元、26374亿元，合计下降3万亿元、同比下降4万亿元。且非银存款流失影响的主要是大行，11-12月大行新增非银存款合计同比下滑4.6万亿，而中小行反而同比小幅增长。这让市场联想到2024年4月开始的禁止手工补息政策，但与之不同的是，禁止手工补息主要影响的是企业活期存款，被禁后多流向货基、理财等存款替代类产品，从而使得非银资金相对充裕，资金分层减小。而这一次的非银存款监管在使得银行存款流失的同时，改变的是理财等非银产品投向变化，例如从存款转向其他低波的债券资产，可能并不会带来更多的增量资金，因而在这一进程中，非银机构的借钱成本可能更多会随着银行负债的流失而抬升。
其次是在前期利率下行过快、稳汇率和防空转诉求之下，监管趋严。本周（1月13-17日）面临大税期的扰动，按照往年的情况，1月整体缴税规模在1.5-2.0万亿元，其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款，因而会在15-17日形成至少1万亿左右的短期资金缺口。面临1月税期，历年往往通过多投逆回购、降准和MLF等形式对冲，2019-2024年央行在1月税期投放资金规模多在1.5万亿以上，而今年仅净投放不到5000亿元。这与2021年较为类似，从2021年1月中旬开始，央行投放明显偏少，流动性收敛至1月末，短端资金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.6%。不过事后来看，2021年1月的资金面收敛，除了流动性投放不及预期以外，高杠杆也是重要原因。由于2020年12月资金面较为宽松，金融机构利用低于2%甚至低于1%的隔夜资金成本融入资金，买入债券套取息差收益变得有利可图，债市杠杆率攀升。
监管趋严带动资金面收紧，事后来看可能早有端倪。最为核心的是基本面数据的好转，2024年四季度GDP同比达到5.4%，高于预期值5%，为最近六个季度最高值，较三季度反弹0.8个百分点。此前12月人民日报发表社论提及“全年经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，1月13日潘行长在亚洲金融论坛开幕式中表示“2024年预计可以实现全年5%左右的预期增长目标”，一定程度上可能都指向四季度经济数据好于预期，从而使得货币宽松加码的必要性下降。其次是防空转和稳汇率的诉求，2024四季度货币政策例会中的两个新提法，一是重提“防范资金空转”，上一次出现是2024年一季度，而后暂停国债买入，事后来看可能是减少资金淤积产生的套利行为、使得银行间资金不至于过度充裕的前兆；二是“增强外汇市场韧性”，而后以发行离岸央票、上调宏观审慎调节参数、减少银行间资金投放的方式维稳汇率。
税期过后，资金面是否将回归常态？仍然取决于监管的态度。我们可以回溯2021年央行投放明显偏少的情况下，资金环境的演变。2021年春节之后至5月，央行投放仍然偏少，每日仅100-200亿元，这种情况一直持续到6月23日，连续80个交易日，然而流动性自发平衡，资金价格平稳。背后的原因，一是地方债供给偏少，2021年3-5月地方新增债发行量分别为364、3399、5701亿元，并未出现类似2020年5月的地方新增债1万亿以上的发行高，市场陷入资产荒；二是经济和金融数据放缓，2021年2-4月社融同比增速分别为13.3%、12.3%、11.7%，呈较快下行趋势。而5月末发布的4月制造业PMI环比也出现明显放缓（-0.8pct）。信用收敛，叠加制造业PMI放缓，债市对后续经济增长放缓的预期有所升温。三是债市杠杆较低，前期1月税期流动性收紧后杠杆率快速下降，市场对流动性收敛隐忧持续存在，因而对加杠杆较为谨慎。
但今年可能难以出现流动性自发平衡的状态，主要是银行面临非银存款流失、政府债供给也可能前置，在本身负债端压力较大的情况下，则更加依赖于央行的投放。如果投放偏少，则资金或难类似2021年自发趋向宽松。因而，接下来面临跨春节，央行的对冲方式是资金面的核心变量，最优的情景是降准，窗口期可能在1月20日特朗普就任之后，如果加征关税幅度在20%以上，可能会有较大力度的降准落地（50bp以上）；中性的情景是没有降准，但用MLF续作+大额逆回购对冲，如果这二者合计投放量在2万亿以上（2019-2024年春节前流动性安排多在2万亿以上），春节前资金面可能维持平稳但偏贵的状态；最差的情景可能是没有降准，且MLF和逆回购投放量均偏少，那么资金面的高压状态可能持续。
我们认为资金面最艰难的时候可能已经过去。这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024年以来最低，被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。其次是从往年经验来看，春节前夕一般会开启资金投放模式，2019-2024年春节前流动性安排多在2万亿以上。资金面或逐步缓和。
1月20-26日，资金面关注的因素：
第一，21日开始可以拆借7天资金跨春节，关注资金波动；
第二，全周逆回购到期14848亿元，尤其是22日《玩彩网手机安卓版0380》到期高达9595亿元，关注央行投放力度。26日（调休日）将进行MLF续作
第三，政府债净缴款1293.9亿元，较前一周的4000亿+下降，对资金面扰动不大；
第四，同业存单到期6245亿元，高于前一周的3938.8亿元。
02
超储更新
根据2024年12月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算12月末超储率约1.0%，较11月末回落0.3pct，低于去年同期的2.1%。
12月末超储约2.8万亿。2025年1月1-17日，公开市场和MLF累计净回笼资金984亿元，政府债净缴款5552亿元，合计影响超储下降6536亿元。
其中，1月13-17日，央行净投放5789亿元，其中逆回购投放14848亿元，到期309亿元，MLF到期9950亿元，国库定存投放1200亿元。政府债净缴款4270.8亿元。
1月20-26日，央行逆回购到期14848亿元，政府债净缴款1293.9亿元。
03
公开市场：1月20-26日，逆回购到期14848亿元
1月13-17日，央行净投放5789亿元，其中逆回购投放14848亿元，到期309亿元，MLF到期9950亿元，国库定存投放1200亿元。截至1月17日，逆回购余额14848亿元，较1月10日的309亿元大幅上升。
1月20-26日，央行逆回购到期14848亿元。
04
票据市场：利率小幅上行，大行继续卖票
1M票据利率继续上行，大行维持卖票。2025年1月17日相对10日，1M和3M分别上行5bp、7bp，收至2.0%、1.7%，而6M反而小幅下行3bp至1.38%。1月13-17日，大行累计净卖出89亿， 1月累计净卖出票据456亿（2024年1月累计净卖出2659亿）。票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及2024年同期，信贷开门红成色待检验。
05
政府债：净缴款1293.9亿元
政府债净缴款规模为1293.9亿元。1月20-26日，政府债计划发行量为8005.5亿元，其中，国债3550.0亿元，地方债4455.5亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为1293.9亿元，前一周为4270.8亿元。
06
同业存单：净融资1994亿元，发行利率上行
同业存单净融资1994亿元。1月13-17日，同业存单发行5933亿元，净融资1994亿元。1月6-10日，同业存单发行4486亿元，净融资1061亿元。募集率方面，同业存单募集率升至92.9%，前一周为90.5%。
存单加权发行利率上行，发行期限继续拉长。1月13-17日，同业存单加权发行利率1.69%，较前一周上行8bp。存单加权发行期限9.8个月，前一周为7.8个月，其中，股份行持平，国有行小幅下降，城商行和农商行上升。主要发行期限是1年，占比65.7%，其次是6个月占比17.8%，表明当前银行发行长期限存单的诉求相对迫切。其中，国有行6M以上期限存单发行占比仍然高达89.0%（较前一周小幅下降5.4pct），股份行6M以上期限发行占比升至90.8%（+6.4pct）。
一级存单发行利率上行。一级市场方面，收益率曲线倒挂加剧，1月17日相对13日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期限股份行同业存单发行利率分别上行35bp、12bp、14bp、17bp和12bp。二级市场方面，1月17日，1年期AAA同业存单收益率为1.70%，较1月10日上行7.3bp，周内先下后上，从周一的1.67%小幅下行至周三的1.65%，而后持续上行至周五的1.70%。
未来三周到期压力先升后降。下周到期6245亿元，高于前一的3939亿元，其后两周分别为80亿元、3025亿元，整体到期压力不大。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：龙海文
证券研究报告：《最艰难时刻已过》
报告发布日期：2025年1月18日
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本报记者 颜良 【编辑:陈素卿 】
