出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
近期，猪企股价与猪价齐飞，引发猪周期拐点是否降至的讨论。
一方面，据农业产经信息5月20日最新数据，全国大部地区生猪价格强势反弹，普遍攀升至8元/斤以上，部分地区峰值甚至触及8.3元/斤，底部亦稳固于7.3元/斤。
另一方面，从各大上市猪企陆续披露的4月销售数据看，猪企盈利能力正在修复。与此同时，猪企股价也随猪价齐飞。自4月17日至今，畜牧养殖ETF（516670）呈现出持续上涨《金龙彩票安装》态势，截止5月22日收盘，涨幅已超15%。
值得注意的是，近年部分猪企激进扩张积累了不少财务风险，相关猪企又能否熬到猪周期顶峰？随着猪价与猪企股价齐飞，普通投资者又该如何选择投资标的？基于以上疑问，我们将对A股相关猪企进行系列复盘，本文将重点分析新希望。
新希望成本不占优 激进扩张下的财务风险凸显
一季度业绩显示，新希望营业收入约239.08亿元，同比减少29.49%；归属于上市公司股东的净亏损约19.34亿元。根据wind申万二级（2021年）显示，新希望属于行业亏损严重第二大猪企，具体如下：
公司除了相关成本劣势较为明显外，一季度的财务风险也位居行业前列。今年一季度总资产1267.87亿元，总负债938.56亿元，资产负债率已达74.02%，创上市以来新高。根据wind申万二级（2021年）显示，新希望今年一季度资产负债率高达74%，而行业中位值为62%，显著超过行业平均水平。
目前，公司短期债务偿还压力巨大。流动性负债大幅超过流动资产。一季报末数据显示，新希望流动资产为284.66亿元，流动负债却高达537.08亿元。与此同时，公司货币资金仅剩109.37亿元，短期债务超270亿元，长期债务也高达264.65亿元。
公司债务压力较大背后是周期下行下的激进扩张。
我国生猪价格随着市场供需关系的波动呈现明显的周期性波动特征，一般3-4 年为一个波动周期，并且大周期中也存在若干个小周期。2006 年以来，我国共经历 4 轮猪周期，前三轮猪价波动较为平缓。2018 年，因非瘟使国内能繁母猪存栏大幅下降，供需错配造成了周期性价格波动，最终生猪供应减少并推高猪价，开启第四轮猪周期。
2019年年底生猪价格达到顶峰后开始出现松动。2020年，虽然生猪产能在逐步恢复，但由于前期产能去化幅度较大，因此2020年生猪整体处于供不应求状态，加上经济环境因素影响，全年猪价持续在高位波动。2021年，生猪产能基本恢复，市场供应明显回升，猪价快速下跌，2021年末猪价回落至与2019年初基本持平，处于价格低位区间。新上产能过快和进口肉数倍增长等原因叠加在一起使得猪价在2021年3月份开始急转直下，一度肥猪价跌破5元/斤。2022年，生猪产能相对过剩，生猪价格虽在2022年中短暂回升至亏损线之上，但全年平均价格依旧偏低。
然而，新希望却逆势扩张。数据显示，公司资本性支出在2020年及2021年急剧攀升。2018年，公司的资本性支出仅为37亿元，而2020年及2021年资本性累计支出超500亿元，其中2020年大幅飙升至342.5亿元，2021年资本性支出为174.46亿元。
新希望一季度出栏数量没有增加，相比同行数量也不算多，但一季报亏损金额却是最多的，对此相关投资者提出质疑。对于亏损，公司在近期投资者交流会时给出了如下解释：
公司一季度累计出栏生猪456万头，其中肥猪394万头，仔猪62万头。归母净利亏损17.9亿，其中近4个亿的净利润亏损是源于对北方疫情频发、成本长期较高的场线，主动做出的调整和优化，以及针对一些场线做正压通风和小单元圈舍的改造、以及智能化改造，由此带来的一次性损失与投入。在4月份过后这种影响就越来越小，5月份这种影响就几乎没有了。而在正常运营的场线中，随着1、2月份以后非瘟影响的消退，运营场线出栏肥猪的成本下降非常明显。1月是15.8、2月在16左右、3月就降到了15.3、4月降到了14.7（单是苗种成本就降了0.5元左右）。
新希望的盈利之谜 警惕财务风险被低估
颇为意外的是，在新希望成本优势不明显的情况下，2023年，新希望在行业大部分都亏损情况下却实现了扭亏为盈。
2023年年报显示，新希望实现营业收入1417.03亿元，同比增加0.14%；实现净利润2.49亿元，同比增加117.07%。新希望在同行中盈利可谓遥遥领先。根据申万二级（2021年）显示，除了正邦科技外，温氏、牧原等8家猪企均出现亏损。需要指出的是，正邦科技2023年账面盈利主要得益于破产重整收益所致。
新希望盈利似乎充满了财技，一方面来自资产腾挪增厚收益，另一方面公司出现少数股东损益为负，归母净利润为正的现象。
据公开资料，新希望通过白羽肉禽和食品这两笔资产或股权转让交易获得收益有52亿元。
2023年4月20日，新希望公告，为了帮助公司将闲置资产进行消化，降低公司负债率，将7个猪场作价13.17亿元出售。
2023年12月15日，新希望再次发布股权转让公告，拟将所持子公司中新食品51%的股权转让给中牧集团。中牧集团将以现金方式取得新希望旗下禽产业链的运营主体，交易作价约27亿元。交易完成后，中牧集团将成为中新食品的控股股东。
与此同时，新浪财经上市公司研究院鹰眼预警系统显示，2023年，新希望少数股东损益巨亏12亿元，但归母净利润却盈利2.5亿元。新希望财务数据如此反差背后究竟有何玄机？
我们进一步发现，随着公司近年激进扩张，公司的少数股东权益也在激增，少数股东权益由2014年的43亿元飙升至2022年高峰时145亿元。尤其值得注意的是，公司激进扩张的2020年少数股东权益增长最快，接近翻倍式增长，具体如下图：
至此，我们产生两大疑惑，第一，新希望为何出现少数股东巨亏而母公司盈利现象？第二，公司激进扩张下又为何出现少数股东权益飙升现象？
在上市公司中，由于少数股东权益和少数股东损益科目不常见其风险往往容易被投资者忽视，我们曾在少数股东权益系列研究指出，需要注意少数股东潜藏的明股实债、盈利调节与利益输送等可能存在的三大风险。
一方面，有的企业为了美化报表，透过少数股东美化公司债务。即将具备债务属性的资金伪装在少数股权之中，也就是我们常说的“明股实债”。明股实债最大的风险就是迷惑投资者，使得公司债务风险被低估，而少数股东权益则为明股实债问题提供了重要观察窗口。
另一方面，有的公司通过少数股东承担亏损，美化上市公司指标使得其真实盈利能力易被高估。一般情况上市公司承担更多融资主体的角色，同时公司盈利能力与成长性又能推动公司市值上升从而进一步拓宽公司融资的便利性或套利空间。因此，如何获得规模性成长与盈利能力加强成了众多上市公司的经营目标。而少数股东的引进，可谓一箭双雕，一方面，企业可以通过引进少数股东撬动资产杠杆、获取规模效应；另一方面，公司可以将亏损通过少数股东股权安排让亏损“剥离”至体外，换言之即公司获得规模的同时亏损可以让少数股东承担而不影响上市公司盈利关键指标。
对于新希望2023年少数股东巨额亏损而母公司实现盈利是否存在财务调节我们或难以下定论。然而，鹰眼预警系统提示投资者，需要关注少数股东损益的具体构成情况，相关公司主要经营数据，是否存在利用少数股权分担相关亏损，从而增厚公司业绩的情况。
那新希望债务究竟有没有被低估，又是否涉嫌明股实债风险呢？
2023年12月1日，新希望发布定增公告，拟募集资金73.5亿元，其中，36.46亿元用于猪场生物安全防控及数智化升级项目；15亿元用于收购两家控股子公司的少数股权；22.04亿元用于偿还银行债务。其中尤为值得关注的是，公司在资金压力较大的情况仍然收购亏损标的的少数股权。
根据公告，公司15亿元用于收购控股子公司少数股权，其一用10亿元收购山东新希望六和集团有限公司（简称“山东新希望”）9.26%的股权；其二用5亿元收购徐闻新好农牧有限公司（简称“徐闻农牧”）18.32%的股权。这两家少数股权背后的交易对手分别为交银金融资产投资有限公司（简称“交银投资”）与建信金融资产投资有限公司（简称“建信投资”）。值得注意的是，建信投资入股徐闻农牧时间点为2021年3月，而交银投资入股山东新希望时间为2022年3月。
更让人意外的是，新希望均溢价收购两家少数股权的标的均亏损。截至2023年9月末，徐闻农牧净资产19.68亿元，收购资产评估价格27.29亿元，评估溢价率约39%；山东新希望净资产69.85亿元，收购资产评估价格108亿元，评估溢价率约54.6%。2023年前三季度，山东新希望净利润亏损4.91亿元、徐闻农牧净利润亏损1.35亿元。
至此，令人疑惑的是，新希望在流动性压力较大情况下，为何仍募资收购少数股东权益？这背后有没有涉嫌明股实债？
责任编辑：公司观察
