来源：紫金天风期货研究所
【20250305】蛋白二季报：贸易摩擦背景下的供应压力后置
观点小结
巴西：大豆贴水仍然维持偏强走势，主要原因有几点，一是巴西内陆运费从年初开始上涨幅度大，二是巴西大豆国内压榨利润丰厚，出口销售进度良好，对巴西本国大豆基差也有一定的支撑，卖压迟迟未能兑现，三是丰产预期已经提前交易过。二季度是巴西大豆季，中美贸易摩擦下，利好巴西大豆的出口需求，虽然当前收获步伐加快，港口发运速度恢复，后续逐渐形成卖压，预计贴水的回调空间也不大。
天气：当前拉尼娜现象仍在继续，但据NOAA，3月至5月转为中性的可能性为66%，并且从ONI指数可以看出，当前特定区域的海表温度较为温暖，并不符合拉尼娜的海洋温度条件，但当前大气模式符合拉尼娜条件，因此NOAA将当前与近期定义为一个短暂的弱拉尼娜现象。如果一定要对弱拉尼娜现象有一个定义，那就是Niño-3.4指数在-0.5℃和-0.9℃之间并且持续几个月，当前为-0.8℃，连续第二个月超过拉尼娜的阈值。24/25季巴西收获期间气候大概率从弱拉尼娜至中性转变，25/26季美豆播种期接近七成的概率天气为中性，拉尼娜的概率超过厄尔尼诺，生长期拉尼娜的概率会增加，不过50%-60%的概率仍旧是中性。拉尼娜通常对北半球的冬季和南半球的夏季产生较大影响，也即12-2月，一般对巴西南部和阿根廷产生干旱影响，但分析往年弱拉尼年份南美大豆产量，对阿根廷的确有减产影响，但我们评估只有百来万吨左右，拉尼娜对美国大豆播种期、生长期的影响不如冬季显著。
中长期来看，南美丰产预期较难撼动，供需错配问题将供应压力往后移。南美丰产预期也为全球大豆宽松格局奠定基础，特朗普的贸易关税政策也掣肘着美豆的上行空间。后续巴西大豆上量、国内二季度大豆供应恢复，再叠加下月非商业大豆抛储的可能性，豆粕现货基差也将从高位走弱。关注M07-M09反套套利机会。
风险因素：基差收敛；利空因素提前交易。
行情回顾
25年Q1行情回顾：美农报告、南美收获
25年Q1行情回顾：关税大棒
241107：特朗普胜选交易（25年1月20日入主白宫）。
250201：特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%关税。对墨西哥、加拿大加税（墨西哥是美豆的重要买家，利好美豆、豆粕）。
250201：特鲁多在新闻发布会上称，加拿大将对美国产品征收25%关税，一部分在2.4生效，一部分在21天内生效。墨西哥称要对美国输墨产品加征关税。
250210：特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，引发市场对美国谷物和大豆出口可能遭到报复的担忧。
250302：特朗普提议对墨西哥、加拿大以及中国进口商品加征的关税于3.4生效。墨西哥拟对中国加征20%关税，以此换取美国3.4对墨西哥免税（避免美国威胁征收的25%关税），美国也是鼓励加拿大采取和墨西哥相同的行动。墨西哥对中国征收的关税主要针对汽车、汽车零部件以及部分制成品。据《环球时报》中国政府正在研究相应对策，应对美国3.4的关税威胁（以芬太尼为由再次威胁对中国食品加征10%关税），反制措施可能包括关税和一系列非关税措施，很可能会涉及美国的农业和食品产品。
250304：国务院关税税则委员会发布《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》，对进口美豆加征10%的关税。海关总署发布公告称，近期在进口的美国大豆中检出麦角和种衣剂大豆。为保障中国消费者健康和进口粮食安全，依据《中华人民共和国食品安全法》及其实施条例、《进出境粮食检验检疫监督管理办法》等规定，海关总署决定暂停CHS Inc．、LOUIS DREYFUS COMPANY GRAINS MERCHANDISING LLC、EGT， LLC等3家涉事企业的大豆输华资质。
公告发布后，国内豆粕近弱远强，区域现货价格下调，加税10%的幅度不及18年25%，利多兑现后盘面回调，特别是主力合约。市场对5-9月、6-9月、7-9月基差普遍看好，部分贸易企业、饲料企业积极购入远月基差。3.4全国油厂共成交25.42万吨，较前一交易日增加12.17万吨，其中远月基差成交16.2万吨，较前一交易日增加12.8万吨。5-9月、6-9月（09-80）、7-9月基差共计成交15.2万吨。
18-20年、24-25年中美贸易摩擦
进口贸易格局的转变
24年进口美豆占比较17年砍半。
单边：利空明牌下的上涨
M05在2024年12月19日触及到低点2549元/吨后，至25年第一季度整体震荡上行。
利空提前交易：24年Q4拉尼娜转为中性，24/25季巴西大豆丰产预期，贴水下行，国内一季度大豆定向拍卖传言。
利空明牌，利多Buff叠加：天气因素影响下巴西大豆收获推迟，发运物流问题，叠加国内通关慢等因素影响、1月USDA报告对美豆单产下调添了一把火。2月巴西装船速度恢复，但国内3月停机计划较多，压力可能给到4月以后，当前盘面维持坚挺，特别在特朗普关税大棒的扰动之下，3.4我国宣布对进口美豆加征10%关税，利多兑现，盘面回调。
月差：M3-5正套表现可圈可点
巴西此前装船慢，M3-5从25年1月初开始走扩。
蛋白价差：杂粕替代性价比提升
豆粕现货基差
2月上旬，现货基差大幅走强。2.1特朗普挥起关税大棒，虽然我国并未对进口美豆加税，但市场做多情绪依旧攀升；年后第二周，油厂大豆压榨量仅几十万吨，加之2月初巴西收获进度偏慢、港口装船慢，近月贴水坚挺，造成节奏上的供应紧缺。
始于种植成本，
谈谈美国&巴西大豆利润
巴西、美国成本构成
美国土地成本占比更大：Conab将土地成本划分到“要素收入”部分，占比总成本仅12%，而据IMEA，与土地成本相关的两项为“租赁”与“土地机会成本”，占比总成本也仅9%。而美国大豆种植成本中，土地机会成本占比达到27%。
美豆种植成本
25/26年度，占比较大的几项成本同比均有不同程度涨幅（化肥除外），如种子（74.16美元/英亩，0.14%）、农药（45.53美元/英亩，0.18%）、维修费（36.43美元/英亩，0.75%）、折旧（143.24美元/英亩，1.24%）、土地机会成本（174.75美元/英亩，0.34%）。整体来看，25/26季的美豆种植成本为624.77美元/英亩，同比下滑0.08%，其中运营成本238.54美元/英亩，同比下滑1.41%，分销成本386.22美元/英亩，同比增0.75%。
化肥同比下滑6.53%，为41.34美元/英亩。
品种成本比较方面，预计25/26年度玉米种植成本为871.09美元/英亩，较大豆高出246.32美元/英亩，其中种子（高出40.51美元/英亩）、化肥（高出105.68美元/英亩）、农药（高出6.86美元/英亩）、维修（高出11.04美元/英亩）、折旧（高出24.48美元/英亩）、土地机会成本（高出12.45美元/英亩）。
巴西大豆种植成本
可变成本占巴西大豆总成本约63%左右。24/25年度，大多主产州的种植成本同比下滑，可变成本下滑趋势明显。
以MT为例，可变成本中下滑较多的项目有化肥（-39.2%）、农药（-12.9%）、行政费（-《BOB 彩票》22.1%） 、技术援助（-22.1%）、融资利息（-23.9%）。
巴西内陆运费上涨
海运费上涨
受地缘政治影响，海运费上涨，从年初到现在（2.25），巴西至中国海运费上涨6美元/吨左右，阿根廷至中国海运费上涨3美元/吨左右，美湾至中国运费上涨11美元/吨左右，美西上涨5美元/吨。
但是整体海运费不高。
种植者价格
从年初至2.18，中西部主产州的价格降低趋势较为明显，MT下降16雷亚尔/包至101.7雷亚尔/包，GO下降11.3雷亚尔/包至112雷亚尔/包，PR下降4雷亚尔/包至122雷亚尔/包，RS下降1.33雷亚尔/包至124.3雷亚尔/包。
港口报价
港口报价上涨。
美湾、美西、巴西、阿根廷CNF升贴水
年初以来，巴西CNF贴水整体维持上涨态势，较为坚挺，当前巴西大豆销售不错或有支撑，后续上量或有回调，预计空间不大。
巴西大豆贸易环节利润
11月下旬以来，种植者价格是不断下跌的，种植利润也在不断缩水，下游的跌幅小于上游，或者说更滞后，再加上内陆运费在24年底是下跌的，因此贸易商的利润也得到修复。
从美豆种植面积看后续供应
25/26少种美大豆，多种美玉米
美豆、美玉米比价：美玉米出口需求超预期以及25年1月USDA大幅下调玉米单产，自24年8月起至今年2月，美玉米价格触底回升。
化肥价格：23年、24年主要化肥价格波动平稳，当前价格处于历年同期中等水平，且据USDA的预估，25/26年种植成本里的化肥成本将下降较多，此外，由于大豆有固氮作用，化肥在玉米种植成本中的占比明显高于大豆。
净利润：据USDA的披露，23年种植大豆利润高于玉米。以24年、25年的美豆、美玉米05合约价格测算二者利润，我们预估24/25年度大豆玉米种植都是亏损，玉米亏得多，而25/26年度，玉米更明显地缩减亏损。
作物面积
美农保护储备计划（CRP）阶段性地对土地进行休耕保护，但CRP注册面积会挤占可用土地的数量，农作物价格及种植利润对种植面积起到引导作用，也会简介影响CRP注册面积。CRP合同一般为10-15年，合同到期，释放土地，可对种植面积进行补充，近几年每年的CRP合同到期面积稳定在200万英亩以内，对美国大豆及玉米种植面积的支持有限，当前，CRP计划的注册面积已将近2600万英亩，2029年CRP有1100万英亩的面积集中到期。
相比于美玉米，美豆的需求更依赖出口，特别是出口至中国，2018年的中美贸易战曾至农户意图削减2019年的大豆种植面积450万英亩，而当年种植期间又遭遇了强降雨至面积较2018年大减1300万英亩，玉米面积在强降雨的影响下仍2018年增加近100英亩。
2月种植面积结果出炉，符合市场预期
农业展望论坛（AOF）由美国农业部（USDA）组织，也是美国农业部历史最悠久、规模最大的年度论坛。论坛会讨论时下流行及新兴的农业话题，如全球贸易、农业创新、动物和作物生物技术的发展以及大宗商品市场等，今年于2.27-28（周四-周五）召开，公布25/26年度的美豆供需形势展望。【大豆】预计2025年美国大豆种植面积为8400万英亩。（路透预期值为8440万英亩，彭博预期值为8440万英亩，2024年最终种植面积为8710万英亩，2024年展望论坛为8750万英亩）【玉米】预计2025年美国玉米种植面积为9400万英亩。（路透预期值为9360万英亩，彭博预期值为9350万英亩，2024年最终种植面积为9060万英亩，2024年展望论坛为9100万英亩）【小麦】预计2025年美国小麦种植面积为4700万英亩。（路透预期值为4670万英亩，彭博预期值为4670万英亩，2024年最终种植面积为4610万英亩，2024年展望论坛为4700万英亩）。
作物物侯&天气展望
巴西大豆收获步伐自2月中开始加快，3.2已超过去年
从2月中旬（截至2.16数据）开始，巴西大豆收获虽仍然偏慢，但收获步伐明显加快，与去年同期及五年同期均值的差距缩窄不少（环比增10.7%，同比低3.9%，五年距平-1.3%）。
截至3.2，收获进度48.4%（环比增12%，同比高1.1%），当前各阶段占比分别为幼苗期（0.8%）、开花期（2.4%）、灌浆鼓粒期（19.8%）、成熟期（28.7%）。据IMEA2.28数据，MT大豆收割率达到82.30%，较前一周提升16.14%，高于历史同期均值77.44%，略落后于2024年同期的84.66%。
阿根廷大豆优良率回升
阿根廷迎来较大范围降雨，干旱高温天气得到缓解。截至2.26，大豆作物状况评级良好占比24%（上周值17%，去年同期值30%），正常占比43%（上周值49%，去年同期值53%），较差占比33%（上周值34%，去年同期值17%）。土壤水分有益到适宜占比69%（上周值67%，去年同期值73%），一般到干旱占比31%（上周值33%，去年同期值27%）。
天气展望：二季度从弱拉尼娜向中性转变
当前拉尼娜现象仍在继续，但据NOAA，3月至5月转为中性的可能性为66%，并且从ONI指数可以看出，当前特定区域的海表温度较为温暖，并不符合拉尼娜的海洋温度条件，但当前大气模式符合拉尼娜条件，因此NOAA将当前与近期定义为一个短暂的弱拉尼娜现象。如果一定要对弱拉尼娜现象有一个定义，那就是Niño-3.4指数在-0.5℃和-0.9℃之间并且持续几个月，当前为-0.8℃，连续第二个月超过拉尼娜的阈值。
24/25季巴西收获期间气候大概率从弱拉尼娜至中性转变，25/26季美豆播种期接近七成的概率天气为中性，拉尼娜的概率超过厄尔尼诺，生长期拉尼娜的概率会增加，不过50%-60%的概率仍旧是中性。拉尼娜通常对北半球的冬季和南半球的夏季产生较大影响，也即12-2月，一般对巴西南部和阿根廷产生干旱影响，但分析往年弱拉尼年份南美大豆产量，对阿根廷的确有减产影响，但我们评估只有百来万吨左右，拉尼娜对美国大豆播种期、生长期的影响不如冬季显著。
巴西大豆供需格局
Conab对24/25季巴西大豆的产量预估为1.66328亿吨（同比增12.6%），进口同比减少44%，消费同比增7%，出口同比增7%，期末库存预估同比增幅112%。
USDA对24/25季巴西大豆的产量预估为1.69亿吨，进口15万吨（低于Conab的预估），总供应为1.97亿吨（Conab为1.6785亿吨），压榨+出口合计1.63亿吨（Conab为1.657亿吨）。
压榨
24年巴西累计压榨+出口不及23年，25年当前理论剩余量高
24年，巴西累计压榨大豆5024万吨（低于去年同期的5416.5万吨），实际压榨量与全年预估的5540万吨有一些出入。24年累计压榨+出口1.49亿吨，同比减幅4.5%。
25年2月，Abiove对25年日历年度的大豆供给预估为1.75亿吨左右。前期巴西大豆收割慢，今年1月出口较少，为107.3万吨，扣除出口、压榨，我们预估1月理论剩余量同比高出11.5%，2月同比高出10.9%。
巴西国内大豆压榨产能分布
巴西大豆压榨厂分布较为集中，CR5的产能占比76.5%，分布于MT（马州，占比23.8%，4.99万吨/日）、PR（帕拉纳州，占比17.4%，3.64万吨/日）、GO（戈亚斯州，占比13.6%，2.86万吨/日）、RS（南里奥格兰德州，占比14.9%，3.12万吨/日）、MS（南马州，占比6.8%，1.43万吨/日）。
截至2.21，MT大豆榨利为732.43雷亚尔/吨（环比降26.37雷亚尔/吨，同比增188.73雷亚尔/吨）。
美豆压榨历史同期高位
美豆粕价格低位，美豆国内压榨利润下滑
截至2.28，美国国内大豆压榨利润为1.82美元/蒲，去年同期2.06美元/蒲，美豆粕价格低位，为297.9美元/吨，美豆油42.53美分/磅。美豆油库存历史低位，为57.8万吨。
进出口
巴西大豆出口
1月，巴西出口大豆107.3万吨。2024年，中国约占巴西出口去向的72%。分港口看，桑托斯港是最大的出口港口，去年出口约3056万吨大豆，占比巴西总出口1.0187亿吨的30%，其次是帕拉纳瓜港（14%）、圣路易斯港（13%）。
巴西对华装船
据了解，3月前三天巴西对华装船大豆88万吨左右，速度正常。2月对华发船690万吨左右
截至2月下旬，24/25美豆累计出口偏低
截至2.21当周，24/25年度美豆累计出口+未装船4497.2万吨（同比增11%，五年距平低3%），对华累计出口+未装船2101.8万吨（同比低5%，五年距平低16%）。
24/25美豆对华净售同比增速慢于对全球
截至2.21当周，美豆对华净销售的同比增速要慢于对全球，24/25年度对全球累计净售3325万吨（同比增幅45%，五年距平增幅14%），对华累计净售1701万吨（同比增幅8%，五年距平增幅1%）。24年第四季度我国大豆榨利不佳，加之担忧后续加关税抬高进口成本，对美豆采购较少。
产地销售与中国买船
据CHS，国内买船较慢，本周8船成交。当前3月大豆采购已基本完成。
饲料结构与终端养殖
24年肉禽饲料产量同比增长，其余结构品种下降
据饲料工业协会，全国工业饲料总产量31503.1万吨（同比下降2.1%）。分品种看，猪饲料产量14391.3万吨（降3.9%）；蛋禽饲料产量3236.1万吨（降1.2%）；肉禽饲料产量9754.2万吨（增长2.6%）；反刍动物饲料产量1449.4万吨（降13.3%）；水产饲料产量2262.0万吨，（降3.5%）。
禽类存栏与养殖利润
截至25年2月，蛋鸡存栏12.31亿只，25年1月，白羽肉鸡祖代存栏212.36万套，处于历年同期较高水平。
据农业农村部，25年1月，能繁母猪存栏数4062万头，较为接近去年同期。
平衡表
不同口径的到港推算有差异，预计4月份大豆到港、压榨将明显增加。
作者：聂波
期货从业证号：F03117695
交易咨询证号：Z0019358
责任编辑：赵思远
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本报记者 信陵君 【编辑:巴家伟 】
