在全球范围内，不同的证券交易所因其独特的制度设计、市场流动性以及投资者群体的风险偏好，常常会对同一只股票给出不同的估值定价。这种现象在那些跨多个市场上市的公司中尤为显著，从而存在系统性的套利机会。
袁杰/文
近期，在港股上市的铅酸蓄电池制造公司理士国际(00842.HK)公布拟分拆子公司去美国上市的公告，公司将分拆子公司在美股单独上市，并已获香港联交所批准可进行分拆。
值得注意的是，本次分拆不是常见的增发股票或者私有化，而是向母公司股东实物分派持有的全部分拆公司股份，分拆后母公司股东将直接持有分拆公司的股份。
由于在香港联交所上市的母公司其市净率只有0.5倍，这意味着分拆子公司在美国上市时即便按照最保守的估计标准，市净率也会大于1倍，那么就存在风险套利的投资机会。
所以在公告次日的开盘集合竞价时我在低估值策略组合便买入部分仓位，目前浮盈20%-30%。
由此，本文以理士国际、万洲国际、js环球生活三家公司为例，详细介绍分拆上市的风险套利方法。
跨市场分拆上市的套利来源
在全球范围内，不同的证券交易所因其独特的制度设计、市场流动性以及投资者群体的风险偏好，常常会对同一只股票给出不同的估值定价。这种现象在那些跨多个市场上市的公司中尤为显著，从而存在了系统性的套利机会。
比如全球范围内，美股的估值往往是最高的，港股的估值大部分时间都低于美股和A股。
而同一个国家不同交易所的估值水平也存在差异，比如A股中科创板和创业板的估值往往要比沪深主板上市的企业估值要高；美股中纳斯达克交易所的估值也往往高于纽交所上市企业估值。
所以当一个企业从香港联交所分拆去A股或者美股上市都存在估值切换带来的套利机会。然而实践中问题并没有这么简单，还要看分拆上市的具体方式。
分拆上市可以从多个角度划分为不同模式，但从本质的股权归属方式来区分的话，分拆上市可以分为两种模式：
一种是股权切离(Carve-out)。在这种模式下，上市公司会把子公司的部分或者全部股权，借助二次发售或者首次公开募股(IPO)的途径出售给外部投资者。
母公司依然会持有子公司的股份，或者保持对子公司的控制权，上市公司与子公司之间仍然维持着母子关系，可以形象理解为母子分家模式。
另一种是股权分拆(Spin-off)。在此模式下，上市公司会将其在子公司中所拥有的全部股权按照一定比例分配给母公司现有的股东。
当子公司分拆上市之后，上市公司不再持有子公司的股票，上市公司和分拆的子公司变成了两家完全独立的公司，有点像兄弟分家，所以我将其比喻为兄弟分家模式。
作为原先上市公司的股东，会根据之前的持股比例同时持有原先上市公司和分拆后新上市公司的股票。
值得注意的是，这种模式下，分拆的子公司通常会以介绍上市(直接上市)的方式进入资本市场，并且在上市的时候一般不会发行新股，和常规的IPO公开募集上市不同。
就目前市场状况而言，主流的分拆模《冠亚体育登陆》式为股权切离的母子分家模式。
由于上市公司持有子公司的股票，并且不再将这些股票分配给上市公司的股东，而是由上市公司统一持股，个人股东无法持有子公司的股份，所以在这种模式下，投资者很难实现套利操作。
而股权分拆的兄弟分家模式则有所不同，母公司的股东能够按照特定比例直接持有被分拆的子公司的股份，因此他们有机会从跨市场估值的提升过程中直接获取利益。
港美股分拆存在系统性套利机会
前面有提到由于港股在全球范围内估值都处于低位，因此港股上市公司无论是拆分去A股上市还是去美股上市，都存在潜在的套利机会。
但是由于目前A股分拆上市的指引文件主要是《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，其中未明确提及公司分拆时子公司股权是否要分配给母公司股东。
所以，目前无论是A股主板分拆去科创板上市，或者港股分拆去A股上市都是以股权切离的母子分家模式进行，投资者由于无法分到股票，无法直接参与套利。
因此，目前分拆上市套利的机会主要存在于港股上市企业分拆去美股上市，以及美股中的分拆套利。
美股中比较知名的分拆案例是2015年美国电商公司ebay分拆正式PayPal，宣布其股东每拥有1股EBAY股票，将收到1股PayPal股票。同年7月，PayPal在纳斯达克上市并正式交易，估值得到大幅提升。
万洲国际分拆子公司美股上市案例
此前公司计划子公司美国IPO发行价不低于净资产(即1倍市净率)，实际IPO发行价20美元每股，估值为市净率1.4倍、市盈率11.66倍。
此次IPO公司共发行1300万新股，募集资金2.6亿美元，同时港股母公司万洲国际出售了1300万老股，套现2.6亿美元(约20亿港元)。此次IPO完成后，母公司万洲国际仍然持有子公司90%左右的股份。
2月28日，万洲国际发布公告称，作为对股东支持的回报，董事会向股东宣派每股普通股0.18港元的特别股息，合计约23亿港元，相当于将美股套现的2.6亿美元全部分给股东，对应当前6.6港元股价，股息率2.7%。
选择分拆的原因，简单来说，除了子公司在经营层面更加专注于北美市场，从而提高经营效率之外，子公司在美股独立上市后，预期将获得更高的估值水平，并且有助于提升母公司的整体估值。
事实也确实如此，2月28日子公司史密斯菲尔德食品公司IPO开盘价对应1.4倍市净率，而母公司万洲国际当日市净率为0.99倍，目前已经回升到1倍市净率以上。
万洲国际此次分拆依旧采用的是主流的股权切离的母子分家模式，投资者只能被动接受，没法主动进行套利。下面再分析一个股权分拆的兄弟分家案例。
环球生活分拆子公司美股上市案例
2017年，九阳母公司上海力鸿与鼎晖的全资附属公司Easy Home组成财团，收购全资持有sharkninja(下称“SN”)的母公司70%的股权。
2019年，各方将其共计持有的九阳股份59%股权和SN100%股权进行合并，组建了JS环球生活，并于12月在香港成功上市。
2023年2月，JS环球生活宣布将分拆子公司SN赴美上市，母公司JS环球生活未来负责亚太区业务，子公司SN负责北美、欧洲等业务。
值得注意的是，JS环球生活宣布将把此次分拆去美国上市的子公司SN全部股份以实物方式分配给公司股东。也就是我说的兄弟分家模式。
2023年7月，母公司宣布分拆于当年6月30日起按除权基准买卖。根据此前的分拆协议，在7月4日持有JS环球生活的普通股东，在记录日持有25股JS环球生活的普通股，将获得1股SN的美股。
2023年7月31日，在宣布拆分后5个月，子公司SN完成在纽交所上市，开盘价为30.05美元，与发行价持平，约15倍市盈率、3.1倍市净率；收盘价为42.31美元，较发行价上涨40.8%，远高于JS环球生活分拆前的总市值。
由于JS环球生活采用了不常见的实物分配股票的分拆模式，市场并没有意识到这其中的分拆套利机会，在宣布分拆后很长一段时间股价都保持平稳，留给投资者宽裕的时间窗口。
我大致测算，如果在宣布分拆后买入JS环球生活，然后子公司上市首日卖出，总体收益率在50%左右。
此后一年半时间，美股子公司SN股价更是一路上涨，由IPO时的30美元上涨到目前90美元以上，市盈率30倍、市净率6.85倍。
而港股JS环球生活经过短暂的下跌之后，也是恢复上涨，2025年大股东多次增持，不排除未来有私有化的可能性。
只上市不融资可以吗？
再讲一个冷知识，我最近研究后才发现的，JS环球生活子公司SN为何能够在宣布分拆上市后短短5个月就完成美股上市呢？这是因为SN分拆上市采用的并不是通常的IPO模式，它上市不发行新股，也不融资，只是给原股东提供一个新的股份交易平台，所以交易所审批流程很快。
比如我们在上查看万洲国际子公司SN的IPO发行结构，可以发现公司股份发行方式为“介绍”，并且没有发行新股，也没有筹集资金。
这种上市方式比较适合那些已经在其他地方上市或者现金流宽裕不需要短期融资，又希望短时间能够上市的企业。并且，不发行新股也不会稀释原有股东的股权。
每个交易所对这种上市方式的叫法不一样，比如港交所称之为“介绍上市”，纽交所称“DL”，全称为Direct Listing(直接上市)，也有交易所称之为DPO，全称是Direct Public Offering。
虽然叫法不一样，但是方式类似，都是企业可以不通过承销商或投行，直接向公众发售证券的一种证券发行方式。
在这种发行方式中，企业可以绕过传统的承销环节，直接将股票或其他证券在证券交易所挂牌交易，或者找承销商只提供财务咨询服务，为企业提供了一种更简便、成本更低的上市途径。
比较典型的DL案例是全球最大的音乐流媒体公司Spotify于2018年以直接上市(DL)的形式登陆纽交所。
理士国际风险套利逻辑归纳
回过头来，再简单分析理士国际的风险套利的逻辑。
从基本面来看，理士国际是国内领先的工业用铅酸蓄电池制造厂家，最近两年受益于全球AI数据中心备用电源的强劲需求，业绩稳步增长。
上次公司将分拆子公司在美股单独上市，分拆不是常见的增发股票或者私有化，而是向公司股东实物分派公司持有的全部分拆公司股份。就是类似此前腾讯控股实物派发美团和京东股份一样。
如公告所述，在分拆及分派完成后，分拆公司将从理士国际剥离，产生理士国际与分拆公司平行上市的结构，而理士国际的股东将享有分拆公司的股份。
也就是说分拆完成后，未来会有两个互相独立的公司，一个是目前的港股理士国际(留存公司)，一个是在美国上市的新公司(假设这家公司名为“理士能源”)。目前持有港股理士国际的股东，等待新股上市后，将按分配比例持有一定股数的美国上市新公司理士能源。
这次分拆完成后，港股理士国际将只负责中国区电池业务，在美国上市的理士能源将负责非中国区的所有电池业务。
那么，这其中的风险套利逻辑是怎样的呢？
根据资产分拆比例，假如中国和非中国区各50%的话(非中国区营收占60%左右)，宣布分拆前公司估值是市盈率4倍、市净率0.5倍，分拆美股上市的公司估值保守按1倍市净率计算，则盈利1PB/0.5PB=200%-1=100%。假如按照10倍市盈率上市，则盈利10PE/4PE=250%-1=150%，假如留存的港股股价保持不变，则总体盈利50%-75%；如果港股留存部分股价下跌的话，则总体盈利会再减少一些。
当然，这其中存在的投资风险也很明显。由于该分拆一定程度上可以理解为将优质资产剥离去美国上市，留存的港股理士国际的价值是有缩水的，所以不排除其股价出现下跌；但同时，好处在于持有理士国际的股东将会自动获得一定比例的美股低价原始股，加之公司本来的估值已经很低，所以我认为下跌风险有限，但风险依旧存在，因此我称之为风险套利。
理士国际目前是非港股通公司，所以只能通过港美股账户进行交易，比较麻烦。但是想到鱼多的地方哪有不麻烦的呢？通过万洲国际和JS环球生活的两个案例分析，可以看到理士国际的分拆上市和JS环球生活的模式更接近，都是实物分配子公司股份给股东的兄弟分家模式。
由于JS环球生活是在2023年2月宣布分拆上市事宜，碰巧理士国际也是2025年2月宣布分拆上市事宜，所以如果按照JS环球生活的案例，可以推演一下理士国际接下来的分拆上市流程。3月底公司发布2024年年度业绩报告，5月则发布分拆方案细则，主要是股份分配方案。同月召开股东大会，审议通过分拆方案，需50%以上股东同意，这点几乎无悬念，大股东持股超过70%。如果这一切都顺利进行，那么6-7月的时候，子公司理士能源就可能如期在美股上市。
当然，后续公司如有相关公告，我会继续留意。
(作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负)
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本报记者 李子旸 【编辑:周义成 】
