作者：杨一鸣
来源：华尔街见闻
油价上涨和罢工不足以逆转美国核心通胀下行趋势。中美库存周期的联动性自2008年金融危机后逐渐加强，最近一轮中美共振补库始于2021年5月，2022年11月转为共振去库至今。
一：美国通胀下行趋势趋缓
油价、罢工会推升美国核心通胀吗？（华泰宏观）
华泰宏观指出，目前能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱，罢工对工资增速的推升作用有限，耐用品价格趋势总体偏弱，四季度美国增长或明显减速，为劳动需求和整体通胀降温。
1）从能源端看，与2022年相比，本次油价上涨幅度明显弱于2022年，目前为止对核心通胀的传导可能总体偏弱。天然气供应相对2022年显著缓解，天然气价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。
5）展望未来，四季度美国增长或明显减速，为劳动需求和整体通胀降温。原因包括金融条件收紧（FCI）收紧、夏季旅游高峰等因素消退、学生贷款利息偿还以及美国政府在11月17日面临关门风险。
二：中美库存去库或接近尾声
美国库存周期去库或持续至明年二季度，但各环节差异很大，也存在“滚动”特征；中国库存周期或处于去库尾声但也可能持续低位徘徊，除非需求大举发力。
中美库存关系由于经济结构和库存数据的差异，中国（工企产成品库存）与美国制造商库存更多呈现“同向”关系，中国（工企产成品库存）与美国需求侧库存（批发+零售环节库存）则更多体现“互补”关系。
当前中国实际库存可能并不算低，来自美国补库存的外需拉动可能要到明年一二季度，因此中国库存的回补更多需要看内需发力的强度和时点。
中美库存周期的错位与共振（中金宏观）
中金宏观指出，三季度以来，美国经济出现“再加速”迹象，制造业PMI筑底回升；中国7月后密集政策出台也推动基本面有边际改善，PPI和工业品库存环比修复。往前看，中美各自库存周期是否能重新补库甚至走向共振，作为对价格和需求更敏感的指标，对判断未来周期走向和资产价格尤为关键。
1）中国或处于去库存尾声但也可能持续低位徘徊。
中国本轮补库周期始于2021年6月，并于2022年11月转为主动去库，持续至今。结合需求和库存走势来看，当前实际库存增速仍在下行阶段，反映需求的PPI指标8月虽触底反弹，但趋势性拐点还待验证。
从需求端来看，需求修复或有助于去库存。新订单角度，今年初以来美国制造业PMI新订单分项在收缩区间持续震荡，中国新订单分项自今年6月以来有所抬升并于8月开始进入扩张期间。销售方面，美国实际销售同比增速自今年二季度以来持续抬升，中国工企营收同比增速自今年6月见底以来持续收窄；但中美需求拐点的确立仍有待验证。终端环节库存上，当前美国批发+零售商实际库存增速仍在持续回落，尚未见到拐点。
需求“底”或已出现，后续修复的持续性有待验证。从2000年以来工企营收增速拐点领先实际库存增速拐点的时间规律来看，历史上收入拐点领先库存拐点平均需要1年左右。当前环境下，提振需求的主要抓手来自中央政府加杠杆和一线房地产。
2）从中美宏观关系来看。
由于经济结构和库存数据的差异，中国（工企产成品库存）与美国制造商库存更多呈现“同向”关系，中国（工企产成品库存）与美国需求侧库存（批发+零售环节库存）则更多体现“互补”关系。本轮美国强劲需求和国内供给受阻所主导的补库存周期中，这一特征尤为典型。
3）从库存状态看资产表现。
主动补库存阶段：原油、工业金属等对经济弹性最高的资源品表现最好，股票也有较好表现，仅次于大宗商品。被动补库存阶段：股票尤其是纳斯达克表现最好，大宗商品回落。主动去库存阶段：黄金、纳斯达克及债券表现最好，工业金属和原油最差。被动去库存阶段：原油再度领先，股票也表现较好，避险资产落后。当前美国库存周期仍处去库存阶段（预计持续到明年二季度）。
4）总结与展望
历史经验：共振补库时利率上行，股票和商品反弹；其他多为结构行情，中美库存周期在疫情后的表现为：疫后外需改善驱动中国补库；中美从共振补库到共振去库。
我们认为“V”型修复更多意味着更为“对症”的政策可以一揽子和盘托出式的出台，中国库存周期也可以顺利进入被动去库。其中的抓手可能来自1）更大力度引导融资成本的下行，（可类比2014年流动性驱动的行情，成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好）；2）进一步宽信用，对应地产和中央政府加杠杆（可类比2019年基本面逐渐改善的行情，此时周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好）。但相比来看，结合当前宏观环境和政策路径，我们预计本轮库存和增长修复路径有可能更多是“U”型而非“V”型；这也意味着全局性的补库存和价格上涨可能性不大。
股市层面，仍以结构性机会为主也意味着哑铃型配置依然适用，稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。
研报来源：
华泰宏观，油价、罢工会推升美国核心通胀吗？
中金宏观，中美库存周期的错位与共振
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