新浪财经2023医药与资本论坛12月21日举行，华泰联合证券执行委员会委员劳志明（@劳阿毛）主旨演讲，分享《医疗行业并购重组路径解析》。
劳志明（@劳阿毛）表示“医疗行业的并购重组为什么现在这么冷，当然有很多原因，有人说是不是一级市场的估值价格过高，导致一二级市场倒挂，或者整个行业处于相对低谷，导致有价值的被并购标的变少。最重要的原因是因为医疗行业规范，医疗行业的规范，在反腐的背景下会形成两个逻辑，第一个逻辑是很多药企的毛利率下降，导致整个曲线是下行的。当然这还不是最重要的原因，最重要的原因是因为医疗行业里面，众所周知的合规性事件，在当前比较严苛的程序审查情况下，很难说得过去。因为过往无论是并购重组，还是IPO，医疗行业对外的营销费用这一块，无论监管还是被监管，大家是有默契和共识的。但是在当前的环境下，这种共识被打破了，交易就变得有难度了。”
以下为演讲实录：
大家下午好！非常高兴能有这个机会跟大家交流，我本人是投行工作者，同时也是新浪微博的一位老朋友，我也经常在媒体上分享一些工作体会和生活点滴。今天的话题是医疗行业并购重组路径解析，这是我的本职工作，每一年的业务主要聚焦在并购领域。当然我觉得大健康医疗行业的并购是一个绕不开的话题，对于大健康企业来讲，发展主要是两条主线，一条是研发带来的产品迭代，另外一条是并购重组整合。
对于医疗行业的并购，在当下会有很多来自于实物微观的思考，有几个问题需要思考一下，第一个并购对于企业或者医疗行业能够带来什么，第二个是在实物的过程中间，具体的方案设计会考虑哪些实物点，而这些点对于并购的成就到底有什么意义。第三是在当前的环境下，整体经济偏不活跃的情况下，医疗行业到底是什么样的趋势。当然这里面还有投行到底起什么样的作用。
第一个并购重组是企业发展带来什么。并购可以带来行业的整合，所带来规模的提升，而规模的提升会改变整个行业竞争格局，竞争格局会让企业有超额利润，这是第一个逻辑。第二个逻辑并购可以让企业延伸到自己所不擅长的领域，比如说在医疗细分领域里，有一些中成药向西药，制药向流通的拓展。还有借助行业的整合，进入到类似于门槛的逻辑，比如说通过并购有一些药企会有药号，行业管制所带来的不可替代的资源。
当然另外还有类似于通过并购，可以消灭竞争对手，改变竞争格局，或者依托于A股实现证券化，这都是核心的特征。另外在具体的方案里面，目前并购重组大规模还是依托于资本市场，因为资本市场可以有支付和流动性的工具，在此过程中，方案里面要考虑估值定价，支付方式，以及交易方式等等的细节。
当然医疗行业估值还是有一定的特殊性，为什么医疗行业，并购不是特别好操作呢？因为早期处于研发阶段企业，在商业逻辑上特别有价值，但是在估值上，不是特别好估，因为A股主体还是以现金流的逻辑来估值。这就带来一个逻辑，初创企业的并购很难获得监管的认可。真正到了成熟阶段，自身的现金流又比较好，被并购的动力又不是特别足，导致医疗并购交易整个成就，还是有些难度的。
看一下数据，这几年医疗行业的并购重组，大家发现一个现象，跟整体的并购重组，这几年整体走弱相比，医疗行业并购重组的冬天来得更为彻底。2023年无论是A股还是港股，基本上医疗行业的并购重组非常沉寂的。所以要考虑两个问题，第一个问题是这么严苛的数字后面，到底是什么样的逻辑，另外这种逻辑所带来的行业低谷到底能持续多久。大家可以猜想一下，医疗行业的并购重组为什么现在这么冷，当然有很多原因，有人说是不是一级市场的估值价格过高，导致一二级市场倒挂，或者整个行业处于相对低谷，导致有价值的被并购标的变少。最重要的原因是因为医疗行业规范，医疗行业的规范，在反腐的背景下会形成两个逻辑，第一个逻辑是很多药企的毛利率下降，导致整个曲线是下行的。当然这还不是最重要的原因，最重要的原因是因为医疗行业里面，众所周知的合规性事件，在当前比较严苛的程序审查情况下，很难说得过去。因为过往无论是并购重组，还是IPO，医疗行业对外的营销费用这一块，无论监管还是被监管，大家是有默契和共识的。但是在当前的环境下，这种共识被打破了，交易就变得有难度了。
当然这可能也是阶段性的，这个问题对整个行业所形成的整体的伤害性，大家是有共识的。另外就是医疗行业的并购重组，这几年大家会发现，有几个重要的特点，第一就是A股跟A股之间的并购整合特别多，有几个原因，第一个原因是2018年经济危机导致上市公司爆仓控股权出让意愿特别多，而医疗行业需要专业的价值判断，所以同行业整合的动力比较足，这是一个。
第二个龙头公司之间的整合会有更多的溢价，而很多龙头公司已经上市，所以龙头公司的整合和已经上市的企业之间，在数量上还是有一定的竞合。当然还有另外一个原因，很多控股权的并购，可以使得企业在整合过程中有股权的杠杆。可能有20%甚至更低的代价，就可以取得同行业公司的控股权，进入到整个程序里。整合的效率会更高。当然从行业的整合角度，A股和A股之间的合并更为有效，因为整合的更为彻底，而这几年动力也非常足，有些公司是在产品端特别有竞争力，有些是在渠道和品牌端更有竞争力，当然有的是区域的互补。但是事实上，这种操作在这几年市场的动力非常足，但是在实操的过程中，确实非常麻烦。
为什么呢？因为上市公司的并购在技术、操作层面，非常有难度。这里面有几个逻辑：第一个逻辑，上市公司吸收合并会以灭掉一个公司，注销来实现终极结果。有地方政府的压力，地方政府说了，行业整合我们欢迎，但是我们的公司不能注销，要把别的公司注销。还有注销一家公司会引起管理层局部的职业上的利益，有更大的阻力。当然估值也是一个问题，中国的股市有这么一个特点，相通行业估值差得很大，技术上特别不好处理。去年就有一个案子，两家上市公司做合并，都是同行业的，一家是十五倍的市盈率，一家是四十五倍，最后换股价没有办法定。按道理来讲应该是取中，双方都做妥协，但是每一家公司都认为自己的股价是被低估的，大家的立场不一样，所以导致整个的交易，也变得非常艰难。
责任编辑：常福强
