文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越
连一席 杨帆 遥远 玛西高娃 于翔
由技术变革驱动的春季躁动行情明显加速，交易风格和结构愈发极致，后续行情分化不可避免。中国科技类资产价值正在被全球投资者重估，中美估值差有望收敛。预计本轮行情仍将继续演绎，结构的分化和行情的节奏将更为关键，当前建议强化以端侧AI为核心的产业逻辑突出板块，后续转向非美出海+红利的杠铃策略。一方面，节后首周市场成交量持续放大，春季躁动加速明显，抢筹指标和活跃私募仓位处于高位，外资的流出和部分公募产品的赎回边际改善。强势行业集中在AI产业链方向，TMT板块成交占全A总成交比重快速提升至45%；风险偏好已经抬升，事件催化还在继续，预计科技行情还将演绎，但分化不可避免，从普涨到分化到最后缩圈/轮动的过程也符合产业逻辑和过往规律。另一方面，中美科技股在2022年底AI产业革命以来出现了明显的估值拉大，并在近期伴随中国技术突破出现变化，差距开始缩小。从中美重点行业龙头分析来看，发现中国资产估值偏低的行业为互联网、通信硬件、智能车和智能驾驶；估值偏高的为半导体、软件；估值接近的为消费电子。在配置上，预计以AI产业链为核心的科技行情还会演绎，当前建议以产业逻辑为核心，关注景气度确定性高的端侧AI板块；预计后续低波动风格将逐步体现出超额收益，建议突出非美出海主题+消费类和垄断类红利的杠铃策略。
一方面，节后春季躁动明显加速
交易风格和结构愈发极致
结构分化和行情节奏将更为关键
预计科技行情将继续演绎，但或迎来结构分化，建议聚焦端侧AI等景气度高确定性和产业逻辑明确的细分方向。风险偏好已经抬升，事件催化还在继续，预计行情还会持续演绎。但伴随着交易风格的极致演绎和交易行为的高度一致，分化不可避免。AI产业链从普涨到分化到最后缩圈/轮动的过程也符合基本面逻辑。复盘过去两年AI产业链行情，大致可以分为三个阶段：2022年底-2024Q2，市场交易模型持续快速迭代带来大规模基础设施投资需求，算力确定性最高。2024Q2-2024Q4，市场一度出现关于AI应用落地前景和CAPEX可持续性的分歧，但随着2024Q3美股SaaS类公司业绩兑现疑虑逐渐被打消。自2025年开年至今，我们认为以AI Agent为代表的AI应用有望加速落地，DeepSeek加速推进应用成本的下降，端侧AI如智能驾驶、AI PC等的吸引力上升。
中国科技类资产价值正在被
全球投资者重估，中美估值差有望收敛
聚焦科技股领域，自2022年年底AI科技浪潮启动以来，中美科技股估值差经历了持续分化后的重新收敛。自2022年11月30日ChatGPT横空出世以来，纳斯达克100、科创创业50、恒生科技的累计收益率分别为78.6%、35.6%、8.0%，分别相对各自市场基准的超额收益为31.0%、22.0%、-9.0%。
从估值角度看：2022Q4纳斯达克100的PE和PS分别为科创创业50、恒生科技的0.5/0.8倍、0.6/2.6倍，2024Q2时达1.2/1.8倍、1.9/5.0倍，但截至2025年2月7日，分化走势已经逐渐收敛，纳斯达克100的PE和PS分别为科创创业50、恒生科技《陕西快三开奖结果查询》的0.9/1.4倍、1.6/4.2倍。纳斯达克100在2022Q4的EV/EBITDA为恒生科技的1.2倍，2024Q2时达2.1倍，当前已回落至1.6倍。纳斯达克100在2024Q2的PEG分别为科创创业50、恒生科技的0.6、1.3倍，当前分别为0.5、2.4倍，恒生科技与纳斯达克100的PEG差异甚至明显拉大。
拆分重点行业：我们分别构建了六大关键赛道的中美龙头股票组合，发现中国资产估值偏低估的行业为互联网、通信硬件、智能车和智能驾驶；估值偏高的为半导体、软件；估值接近的为消费电子。具体来看，截至2025年2月7日：
①半导体：规模层面，美股龙头平均市值/营收/利润分别为中国龙头的21/13/27倍；估值层面，美股龙头PE明显低于中国龙头（分别为47.5/114.1）；
②智能车和智驾：中国龙头主要为造车新势力和智能驾驶硬件，成长性明显更强。中国龙头PS明显低于美股龙头（分别为1.4/7.3），净利润同比增速明显更快（2024Q3分别为317%/41%）；
③互联网：中美最为接近的板块，美股龙头平均市值/营收/利润分别为中国龙头的5/2/3倍，但美股互联网龙头PE/PS分别是中国龙头的1.7/2.4倍；
④软件及服务：中美差距较大，中国企业规模明显偏低（中美龙头的平均市值分别为846亿和6.83万亿），PE估值明显偏高（分别为148.5/36.2）；
⑤通信硬件：由于中国厂商盈利能力明显更强，更受益于AI算力需求的爆发，因此美股龙头PE/PS分别是中国龙头的2.1/6.3倍，中国公司估值明显较低；
⑥消费电子：美股龙头平均市值/营收/利润分别为中国龙头的17/4/18倍。中美享受同一个技术周期，中国公司估值略高（中美龙头PE分别为41/35.1）。
配置上，当前建议聚焦端侧AI等景气度
高确定性的方向，后转向非美出海+红利
当前建议持续关注景气度确定性更强的端侧AI。Deepseek 对推理算力的压缩能够直接降低端侧AI成本，叠加消费国补的出台，看好智能驾驶、AI PC、AI Phone、AI眼镜和AI 耳机等国内外品牌强化布局的高确定性方向。月度看，投资者目前在一致性共识的板块表现出极致的交易进攻性，迅速兑现乐观预期，并有可能在其调整时，转为极强的防御性特征。预计后续低波动风格将逐步体现出超额收益，建议突出非美出海主题+消费类和垄断类红利的杠铃策略。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；DeepSeek及相关产业链发展不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级。
责任编辑：何俊熹
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本报记者 敬帝 【编辑:靳军 】
