CMF宏观经济热点问题研讨会（第80期）于2024 年1月9日举行。主题为“防范化解金融风险：挑战与对策”。中国人民银行金融研究所所长周诚君出席并演讲。
以下为演讲实录：
周诚君：今天的主题是关于金融风险的防范化解。我想更多侧重于讲一讲金融机构的风险处置问题，相对来说微观一些，但是，我们知道，宏观工作往往需要非常坚实的微观基础。
尤其是金融系统，金融系统和其他领域不同，金融系统本身经历过各种各样的风险危机的冲击，我们有非常长的、各种各样的经验。尤其是2008年国际金融危机后，全球中央银行和监管部门“金融危机”进行了非常系统深入的探索，也形成了一系列应对机制，尤其是出台了关于系统重要性金融机构假如出现风险的话怎么处置的一套政策框架和制度安排。
但是，说实话，从2009年到2019年差不多十年的时间里，国际金融体系相对来说运行比较平稳，即使在各种各样量化宽松的背景下，总体而言也并没有比较大的金融机构出现失败、出现破产，从而形成系统性冲击的事件。
所以，实际上国际金融组织，各国中央银行和监管部门并不知道从2009年以后国际金融界采取的那一套相应的处置框架究竟能否较好地运行、管理好风险。
但是，后面有了疫情，有了一些地缘政治冲突，有了一些大国竞争，很复杂的宏观经济的调整之后，我们看到，在去年3月份差不多同时在美国和欧洲出现了硅谷银行、第一签名银行和瑞信的风险事件，这些风险事件其实还是挺大的，都是千亿级别的，瑞信就更大了，它是完完全全的系统性重要性金融机构，涉及到万亿级别了。
欧洲和美国在去年3月份差不多同时出现的这种金融机构的危机事件，现在来看还是对2009年以来国际金融界形成的那一套危机处置机制进行了一次比较好的检验，检验下来，大家觉得效果还是不错的，不管是瑞信，还是硅谷银行、签名银行，他们的风险事件并没有像2008年全球金融危机前，雷曼导致的这种系统性的冲击。
所以，国际金融界都有共识，一方面还是比较成功的，一方面要对硅谷银行、签名银行和瑞信事件的处置进行分析探讨，总结好的经验，为今后更好地处理类似的事件提供更好的基础。所以，我今天重点讲一讲瑞士信贷以及签名银行、硅谷银行风险处置过程中哪些做得很好，哪些还有不足，我们可以从中学到什么。
首先，2008年全球金融危机后，国际金融界确实对金融系统的危机产生有了更深刻的认识。大家想一想，2008年金融危机爆发的时候，9月份垂直的下跌，当时争议很大，雷曼救不救，后面又有AIG，因为在西方货币当局、监管部门和金融市场的骨子里还是对市场很尊重，相信市场的力量，如果一个机构有问题了，应当由市场来出清，凭什么公共资源要介入呢？更不允许由纳税人来买单。
但2008年金融危机产生的后果远远超出了想象，它产生的结果是颠覆性的，整个市场、整个宏观经济、整个金融体系为它付出的代价太大了。所以，国际金融界首先要反思，为什么会产生这么大的外部冲击，这需要最基本的理论分析框架。当然有很多很成体系的东西，但是从金融系统本身来说，简单归纳为三个C，为什么会产生系统性的影响。
第一个C，connection，金融机构广泛的通过现代技术系统、现代市场体系，通过各种各样复杂的金融工具广泛的联系在一起，互为交易对手，相互持有对方的资产，都体现在资产负债表上，所有机构的流动性、现金流都会影响其他机构的流动性、现金流。
这种connection不仅因为市场交易的天然联系，还有现代金融系统的联系。我记得周小川行长曾经讲过，现代金融业、现代金融机构就是一个大型的电子商务机构，确实如此，现在绝大多数金融机构都是电子化的，所有的全球系统重要性金融机构，包括像工农中建这些机构是看不到真实的，以纸质的票据、其他金融资产纸质的凭证代表的金融工具的，所有的金融工具几乎都电子化了，都建立在庞大的信息系统基础之上，所有这些系统，本身从单个金融机构看都是企业级的、非常庞大，但是它又广泛的通过现代金融基础设施，特别是中央银行以及其他登记托管机构提供的基础设施联系在一起。
第二个C，correlation相关性，这种联系不仅仅是大家的业务、系统、机构、人员、产品通过交易、托管、结算、清算联系在一起，而且他们因为互为交易对手，因为相互之间持有影响流动性，他们的资产负债表、资产负债表上的产品，不管是资产还是负债端的估值都有着非常强的相关性。
一家机构持有资产的价格上升，很有可能意味着另一家机构负债的相应的变化。而且因为会计制度、财务准则让这些相关性具有显著的顺周期性，通常更多的是正反馈，而不是负反馈。大家知道负反馈通常会让一个波动不断的收敛，但是正反馈会让波动不断的放大，尤其现代金融交易很多需要衍生品，衍生品需要保证金，很多债务需要杠杆，需要抵押品，当会计制度、财务制度要求“盯市”，Mark to Market这种情况下，会让保证金、抵押品等等相关金融工具的估值发生变动，直接影响相关金融机构的信用水平、流动性水平，以及整个金融机构资产负债表的平衡和健康性。
第三个C，contagion传染性，正是因为机构相互联系，互为交易对手，资产负债表具有广泛的相关性，尤其是正相关性，体现为顺周期，所以一家金融机构哪怕突然因为一个外部冲击导致自身流动性或者资产负债表健康性的变化，也会迅速影响到其他金融机构。过去说羊群效应，过去讨论一家机构，好像所有金融机构资产负债表都挺健康的，每家机构都符合监管部门的要求，不良率、流动性覆盖比率，各种各样的拨备率，监管指标全部符合要求，但会出现合成谬误，单个机构的健康不必然意味着整个市场、整个金融体系的健康。
怎么解释所谓合成谬误、羊群效应，最大的问题就是这些机构的关联性、相关性。所以，它有非常强的传染性。如果这种传染性仅限于机构和机构投资者之间，它的外部性会相对小一点，但问题是很多传染不仅仅会限于机构和机构投资者之间，它会向储蓄部门尤其是公众储蓄部门传染，最典型的就是银行，一旦传染到银行，银行出现流动性问题，很快就会传染到家庭部门，影响到储户，这时候就会变成公共事件，这时候的外部性就会非常的显著。
尤其是当机构因为流动性问题导致资产负债表迅速恶化，最后资不抵债，要破产，流动性问题并不意味着机构一定会资不抵债、会走向破产，但是正是因为金融市场的特殊性，它跟一般的企业不一样，它的账上资产主要都是金融资产，因为外部冲击这些金融资产会面临估值的迅速调整，尤其是在疫情以后，因为地缘政治冲突、国际金融格局的变化，主要经济体货币政策的转向等等，宏观利率一下突然调整，很多金融资产估值就会面临深刻的价格波动，这时候就会开始广泛的影响金融机构的流动性，广泛的影响金融机构是否能够持续经营下去，最后要走向破产。
其中一个重要的原因，我们在签名银行、硅谷和瑞信都看到一个非常重要的场景和原因是大量存款人集中到银行去挤提，这时候流动性问题迅速演化为资产负债表的健康性问题，最后演化为偿付能力问题，最后金融机构开始破产。
如果一家金融机构破产就破产了，破产就清算，大家都有破产法，但问题是它会传染，会影响到其他金融机构，2008年我们看到了这种危机传染的迅速性以及破坏性。所以，在这次金融危机出来后，我们看到，3月初出现危机，不管是美国还是欧洲的货币当局，当然欧洲更主要的是瑞士中央银行，监管货币当局迅速介入，快速处置，没有犹豫，不像2008年监管机构、货币当局还在讨论甚至还在争论，要不要介入、救助，要不要提供公共资源，甚至运用纳税人的资源。
所以，在欧美处置这次不管是瑞信、硅谷还是签名银行，首先，监管部门非常积极主动的介入，迅速处置，没有犹豫。第二，采取了一系列非常有效的措施，保证金融机构的在线处置，因为一个金融机构出现了failure、fail，并不意味着它的所有业务，往往是某一种业务，某一个部门的业务，或者某几种某几个部门的业务出现了问题。比如，2008年金融危机主要是因为房地产相关工具出现问题，但其他相关业务并没有出现问题。所以，这时候在监管部门迅速做出反应，第一时间明确要在线处置，签名银行马上成立过桥金融机构，把签名银行和硅谷银行继续能够健康运行的业务接管过来，让这些业务一方面持续经营，稳定经营，不让它的面继续扩散，另一方面这部分业务弄好了还能卖一个好价钱，能够更好弥补前面的损失。
瑞信是迅速进行商业合并，由监管部门、货币当局主导和瑞银合并。瑞银说我没那么多钱，首先鼓励同业支持，一堆相关金融机构共同来支持它，要不然会影响大家，二是中央银行迅速介入，中央银行总共提供了2500多亿流动性支持，我知道你没有那么多钱，我借给你，这些钱需要财政担保，财政部明确担保，要不然不随便借钱。这是第一条，迅速接管，通过过桥银行、商业合并、流动性支持等方式提供支持。
第二个马上启动系统性例外，像签名银行、硅谷银行、存款保险介入，对25万美元以上的，即使超过25万美元的也全额保障，这是需要临时授权，因为存款保险法是有规定的。瑞信做的更厉害，就把一级资本债（AT1）全额减计。合并的时候卖给瑞银了30亿，一级资本债有170亿瑞士法郎，170亿居然先于股东权益全额减计，当时舆论大哗，不管是投资人，还是金融界都觉得怎么能这么干？股东权益还没减计，先把债权人给减计了，但是仔细看一看，发行一级资本债的时候有这个条款，当机构出现危机、不可持续的时候就可以触发（条款）。
更重要的是货币当局毫不犹豫给予了流动性支持，一方面对瑞信在财政部担保下，瑞士中央银行给了大额的流动性贷款；美联储出了一个很有意思的创新性举措，一年期定期融资计划，金融机构出现问题了，把你现有的金融工具抵押给我，而且是按面值抵押，我们说了顺周期往往意味着“盯市”，不用按面值抵押，而且是按面值全额没有折扣，我给你中央银行的流动性支持，背后的理念这些金融工具大不了我持有到期，本息也还是能够收回来的，也还是不用太多的纳税人资源的投入的。当然还有一条，也差不多在一个星期，六个国家，美联储、日本银行、加拿大银行等六个国家宣布了常设美元互换机制，国际金融界共同介入，保证流动性的充沛。总体看，这次危机处理的非常有效，没有引起系统性金融风险。
现在回顾有一些简单的结论。第一，金融风险跟一般风险不同，所以，不管是监管当局还是货币当局，一定要认识到它可能产生的关联性后果、羊群效应以及巨大的外部性，要果断迅速的处置。
第二，大多数吸收损失的首先是金融机构自己，金融市场本身以及哪怕是没有担保的债权，一些混合资本工具是债权性质的，但只要有提前的条款是要用来转成资本，是要用来吸收损失的。当然它也有一些不足，有序处置的框架还没有最后形成，还是有太多的临时处置政府授权，还是最后动用了一些公共资源，比如中央银行的流动性贷款，尤其是有财政的担保，这是跟以市场为理念的基础还是有一点背离的。
第三，像瑞信这样的机构，它是系统重要性金融机构，在2008年金融危机后国际上还是制定了比较完整的系统性重要性金融机构的程序，但这次没有按照这个程序来做，更多的是临时授权，更多的是用了一些新的工具。所以，还要考虑过去形成的那套系统，重要性处置工具它的有效性在发生突发事件的时候可能来不及，之所以要这样做就是因为来不及，按照系统重要性金融机构的有序处置程序来不及，还是会引发整个金融市场的动荡。所以，在关键时候的判断、决策和投入远远要比原有的程序更加重要。
最后讲一个结论，总体而言这个处置过程对国际社会来说是非常好的一次检验，总体是成功的，值得我们去认真思考总结的。另一方面，它还有更需完善的一些地方。
对中国而言，目前对于金融机构的处置也有一套很好的程序，实践效果来看还是不错的，但是说实话，更多的还是要依靠政府以及各级政府资源投入以及各种各样力量的，在通过市场机制吸收方面我们还没有那么成熟，还值得认真的学习国际经验，形成一套有效的、能够更多的减少对政府和公共资源以及纳税人资源依赖的处置框架，这在过去，不管是河南村镇银行，还是目前中小金融机构的一些债务风险的化解中还是可以充分讨论研究。
如果还有一个结论，在金融风险处置当中，我想多说两个观点，一是地方政府债务风险和一般金融风险是不同的，地方债风险和国际主权债风险很大程度上有相似性，最大的区别在于一般情况下，一个主权国家，一个地方政府是不会破产的，国家主权债务只有重组问题，不能让一个国家破产，地方政府也存在这个问题，如果债务出现问题也很难让这个地方政府破产的，这决定了处置程序应对框架背后的理论逻辑基础是不一样的，限于时间不展开。
第二，房地产风险不等于金融风险，如果房地产风险简单等于金融风险，刚才那一套机制去应用到房地产风险处置上都可能是不一定适应的，房地产风险有它自身的机制，它一定会影响到金融市场，金融安全和金融机构的风险，但是房地产风险绝不简单的、一定就等于金融风险，用金融风险的思路处理房地产风险可能方向是有问题的，房地产风险要解决好、管理好、控制好，一方面金融要积极的进行适应性的调整，另一方面，房地产自身的一些机制体制和结构性问题如果不解决，恐怕不能最终解决根本性的问题。
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