公募基金的游戏规则，正在发生某种结构性的巨变，焦虑写在几乎所有人的脸上。
宛如一年前的春节前夕，京东前CEO徐雷那句足以成为各行各业注脚的评论：“如果还认为我们陷入的是经济周期的下行周期，那就真的错的太可怕了，应该是一个时代的落幕和一个时代的开启，周期和时代是两个截然不同的性质。”
只不过，之于公募基金，所谓的“时代”有个更具体的名字：ETF。
有一些数据颇能说明问题所在：比如2021年年末华泰柏瑞基金非货规模仅为1694.53亿元，排名25，2024年三季度其规模一跃达到了5805.01亿元，排名第8，其中仅沪深300ETF一只产品就撑起了公司68%的规模。
同一个统计区间里，以主动权益见长的中欧基金，非货规模却下降了1000多亿，排名也由11掉至19。上海滩上同样以主动投研见长的交银和东方红，则直接掉到了20名开外。
规模排名的起起落落本是市场经济的常态，城头变幻大王旗也是所有行业车轮向前的一体两面。基金公司们不是没有经历过角色沉浮，只是这一次，事态似乎的确不太一样：
如果和美国一样，指数基金就是公募产品的终局，那么对于整个行业来说，ETF就会是行业的最后一轮洗牌，谁都不想好不容易熬到最后一集，却在大结局里被删光了所有戏份。
尤其是去年9.24行情以来，主动权益和ETF份额截然相反的走势不仅加深了“牛市都救不了主动权益”的焦虑感，也让ETF的大趋势进一步深入人心。
当ETF似乎开始成为在行业中存活的一个必选项时，内卷是这种焦虑感最直观的表现。无从下手的机构从卷费率到卷速度，再到卷细分赛道，身处其中的从业人员们被裹挟着前进却又日益迷茫。一批批的机构前仆后继地涌入A500ETF这个年度最受瞩目的赛道，可有些蓝图还没来得及完全展开，就赶上了雾霾和冷空气。
高度紧张的气氛，反而容易激发人对“意义”这件事的追问：
基金公司究竟应该以何种姿势去卷ETF产品？卷的收益是什么？代价又是什么？
在向ETF转型的过程当中，哪些事关投资者的问题是在当下的发行热里被忽略的？
对于一线销售人员来说，ETF的内卷在他们日常工作中，具体表现为什么？
以及大量的ETF明明尚未盈利，那么羊毛究竟出在了谁身上？
未来又是否会出现新的合作模式来真正实现整条产业链上的共赢？
一位在头部基金公司负责开拓ETF业务的一线工作人员，与远川投资评论分享了这几年来在工作中目睹的ETF市场的变化，并由此产生的对于当下工作的迷茫，上下游的观察以及行业未来的思考。
规模扩张缓解不了基金公司的焦虑
远川投资评论：9.24行情以来，ETF市场规模的快速上涨会缓解行业内的规模焦虑吗？
峰哥：恰恰相反，规模确实上涨了，但行业内的规模焦虑反而加剧了。大家都增长的慢其实没事，你就怕人家增长的比你快。所以说 9.24 行情以来就是你增长没有用，如果人家增长比你快，公司还是会焦虑的。
远川投资评论：那对于本就是高基数的头部ETF公司来说，这是不是意味着已经可以享受到马太效应带来的成果了？
峰哥：不是，在宽基指数快速推进的背景下，头部玩家们其实也非常焦虑，担心自己过去积累的规模被新宽基指数吸走。
A 股的宽基指数一共分为三代，第一代是上证50，第二代是沪深300，现在是A500。
目前来看这一轮可能是国泰 A500 走在了前面，那么A500的规模哪里来？最大的一种可能性就是资金从沪深300ETF，上证50ETF里转移到A500ETF里面，是一种此消彼长的关系。那对于华夏、华泰柏瑞这种在以往的宽基指数上有所建树的基金公司来说，当有一个新东西要代替的时候，它就会焦虑，就会担心。
远川投资评论：所以这是现在各家基金公司都在卷A500ETF，甚至已经申报了第三批A500ETF的原因。
峰哥：对。从目前的口径下来看，A500ETF对标的是美国标普500ETF，大家都想成为最后活下来的那一只，申报的数量又这么多，那最后就只能去卷了。但问题在于，现在营销宣传的转化效率开始越来越小了。
就拿924行情来说，绝大部分ETF规模的上涨都是客户自发的行为，券商即便想要让理财经理去给客户推荐，但作用都不太明显。这背后主要是三大块原因。
一个是中国有很大一批专业的 ETF 投资者，那其实如果行情来了，他不需要人为地去引导，会非常快的去反应行情。
第二个原因是对于那批没有那么成熟的客户，那么就需要员工去推动他们买入。那首先就要给员工一定的激励才能推动他做这件事情。但是现在的一个问题是 ETF 这个东西，券商的投顾给客户推了之后几乎是没有创收的。
第三个就是过去几年你给客户推了很多主动权益的基金产品，然后一直被打脸。所以说现在的一线投顾只会做一个提示，而不会说这个行业我很看好，你一定要买特定的ETF产品。比方说我给客户一张清单，里面包括了消费医药等我觉得还不错的ETF，但具体要做哪一支客户你自己去选择，去判断，我不会再去单押某一个行业，因为这里面的风险太大了。
卖不动的ETF首发
远川投资评论：券商投顾现在给客户推荐产品，自己不赚钱是因为佣金新规的缘故吗？
峰哥：我认为是这样的。对于投顾来说，他们主要赚取产品销售的佣金和保有量带来的管理费分成。但在佣金新规之后，销售佣金几乎已经被砍没了，而ETF全行业降费的背景下，做保有量带来的佣金不仅困难，拿到的钱也少。
举个例子来说，基金公司某个产品的管理费原来有0.5%，那我可能拿40%分给渠道，也就是2/1000的管理规模。但这个2/1000是一年的量，你只有拿满一年你才能拿到那个管理费的分成才足够多。如果你只一天冲一下就走了，那就要再除以365。
所以现在 ETF 保有和销售都没钱赚。那员工的销售动力就没有那么高，所以行情来了可能也就是给客户提示一下，反正卖不卖都赚不了多少钱。
远川投资评论：所以在佣金新规之前，整个ETF行业的状态其实是：只要激励到位了，产品都能卖出去。
峰哥：主要是首发，因为对于ETF的客户来说，机构是不太会去买新产品的，不仅既有锁定期，费用还比二级市场更贵，所以首发看零售，持营看机构。
现在券商投顾首发卖 100 万产品可能就能赚几千，但在当时卖 100 万产品能赚四五万，激励非常的高。那在这种情况下，投顾只要能把产品销售出去就不会亏。所以当时很多投顾会自己去买产品，因为他算了一下预期的亏损能够被那个激励给抵消后还有得赚，所以他就自己干。
也有一些投顾会和客户商量好，你帮我买一点这个产品，然后我完成任务之后，给你一些返点，大家分一分。
所以当时整个行业是有点扭曲的，大家都是去冲量，很多产品规模第一天要走一半，然后投顾就换下一只高激励的产品。他可以用一笔钱在不同产品里倒腾十几次，赚激励费用。
不要激励的产品也有，比如说一些海外的稀缺标的，大家会去卖，因为他知道可能大概率能有投资收益。产品本身真的足够好，其实是不愁卖不出去的，但这种产品的占比并不高。
远川投资评论：那对于基金公司来说，一方面支出端要给高激励，另一方面收入端因为规模高波动不可持续，ETF在商业模式要成立，它的盈利来源是什么？
峰哥：以前主要还是交易佣金。当时激励的费用是从其他产品的交易佣金中拿出来的，相当于是拿客户资产交易费用去补贴渠道销售，当然现在新规之后就不能用里面的钱了。
基金公司也没有办法，那时候整个行业都是这样，如果你不用这个模式，产品就卖不出去。
远川投资评论：既然这种高激励机制被淘汰了，那A500当下不论是规模还是关注度都这么高的原因是什么？甚至都已经发行到了第三批。
峰哥：因为它对标的是标普500ETF，三只跟踪标普500的ETF几乎就能够占据美国ETF市场的30%多。
那对于基金公司来说，一旦你规模突破了一个瓶颈，国家队买的时候就一定会买那几个最好的，规模就是指数级的上升。就和日本央行下场买指数一样，如果未来谁走出来了，被国家队买了1万亿，你过去几年的投资就全都回来了。
而对于券商来说，A500是整个政策推动的重点方向，监管比较鼓励，那券商也一定会顺应这个趋势，所以整体的发行规模和推动力度会比较大。
远川投资评论：但这种销售的压力最终还是会转嫁到一线投顾身上。
峰哥：对。尤其是跟踪同一个指数的第二、第三批次的产品，它们在首发销售的时候会存在一个问题：你没有办法和客户解释，为什么市场上已经有了这个产品，我不直接在场内买入，而是要买你一个要封闭两周，手续费比二级市场贵，还要慢慢建仓的首发产品？
所以机构客户是不会买首发的，因为他们没那么好忽悠；零售客户现在也没有那么好忽悠了，可能跟你关系好帮你个忙。那如果没人帮忙了，就只能自己买了。
被内卷裹挟的一线人员
远川投资评论：美国的ETF市场中并不是只有标普500一个产品，那既然第二三批次的发行效果不好，为什么不去找一些其他的细分领域指数？
峰哥：氛围到了你只能做这件事情。
比方说现在所有的互联网媒体都在谈论 A500 ，你去发一个其他的指数产品，没有人会理你的；如果你不发，那就更不可能了，没有人能拒绝未来规模几天就增长几千亿的诱惑，稍微有点实力的公司都会去赌这个概率。
而且这种内卷一旦开始了就很难停下来了。
比如我现在在A500ETF上面已经投入了1个亿，但是能够明显看到距离头部的几家公司还有一段距离。那我即便知道最后可能不能成为头部的4只产品，也不敢去放弃继续投入。
你放弃了，就证明这1亿的投资成为了沉没成本，被浪费了；但你继续砸钱进去，砸到最后等四只头部产品出来之后，那至少可以证明自己努力过，只是没有成功。不然总经理是没有办法去跟股东交代这个事情的，在这种同业竞争环境下，你几乎是没有什么自主权的。
行业头部，肯定是想所有指数都做得很大，这是可以理解的。但是中部的公司或者ETF发力已经晚了的公司，就不应该再去同质化的产品里卷了。中国市场未来也不可能只有宽基。差异化一定是有未来的，只是大家短期内都在被一种无形的力量在裹挟着前进。
尤其是对于一些中小公司来说，可能他们会找一些细分的赛道去进行布局。可一旦没有踩到市场的热点，或是因为资源的原因导致发行失败，那么后续拿到批文就会更加困难。这也是现在大家都喜欢卷一个ETF类型的原因，至少有市场的热度，发行有一定的确定性。
远川投资评论：所有产品最后为什么会是头部四只和其他产品这种格局？
峰哥：每个交易所最后只有两只产品能拿到期权和期货的挂钩权，沪深两个所加起来就是四只产品。
远川投资评论：但是ETF本身还没有开始盈利，那这种大规模的烧钱本质上是从其他条线补贴过来，换句话来说是透支了ETF未来盈利的可能性。
峰哥：理论上是这样的。
像 A500 这样的产品，做市就要投入大几千万，营销费用又是几千万上亿的投入。但是收入端如果不到一定的规模，是根本覆盖不了前期投入的成本。现在都是用固收业务、社保业务、专户业务、主动权益业务这些利润率高的业务上面贴补过来的。
而且这种投入绝大多数，最后可能是没有意义的。当你十几家二十几家都砸钱去做一样的东西的时候，效果肯定是大打折扣。比如说万德，Choice的广告投流，你知道最终没有什么转化率，但是看到别人投了，你就必须要去投。别人往这里面砸了多少钱，或者砸了哪个广告，你就得要跟上。它最大的作用可能就是为了缓解领导们的焦虑吧。
当然，你从另一个角度想，基金公司两年多赚的利润让你通过广告投放、投资者教育去烧掉，而不是大规模降薪，也是有一定道理的。
远川投资评论：他们的焦虑传导至你们这些基金公司一线工作人员身上，会有哪些具体的表现？
峰哥：924 以来规模增长的快慢很大程度上不是你基金公司主观决定的。哪个板块有机会涨得好，投资者都是自然选择的，跟你以前的布局有很大的关系，而不是短时间内可以改变的。所以领导的焦虑最终就会导致工作的流程变得更加复杂，你的工作会被繁琐的事情填满，可以没有成效，但要有过程。
比如 ETF 的基金经理也要去路演，去到一个地方，这些客户他从没有听过这个ETF，他觉得你讲的好，他可能就认可你，他可能就买你的，通过刷脸去缓解焦虑。
这些事你干跟不干其实没有那么大的差别，但是在这种时刻你就不能不去干。
远川投资评论：那对于现在的ETF产品来说，其实是三方都不太赚钱。基金公司规模扩大之前不赚钱，券商佣金新规之后不赚钱，员工没有激励制度之后不赚钱。大家都是在这种不太赚钱的环境下内卷。
峰哥：可以这样理解。而且对于基金公司来说，除了初始的发行成本以外，后续的维护成本其实也是大头。
比方说你做了一个芯片主题，但是芯片一直很烂，没什么人交易，但芯片一旦活跃起来又很猛。那基金公司就会找券商去进行做市来保持流动性，这样才能在行情起来的时候获得资金的关注，因为流动性越来越差，你的规模只会越来越小。
所以如果你没有赶上行情，还想把它维持在一定规模的话，你的成本会非常高。而且这部分费用以前也能用佣金付，现在都是要用公司的利润去支付。
买方投顾会是答案吗
远川《皇冠这个平台可靠吗》投资评论：有没有考虑过海外的卖方投顾模式，在这种模式下其实各方的利益都能够获得保障。
峰哥：一部分有转型意愿的人，或者说能力比较强的人是已经在做这个事情了，并且做的还可以。
比如说我是一个投顾，你是我的客户，我今天约你聊一下你现在的收入情况，你的资产情况，或者说你未来的现金流规划情况，基于这些条件给你出一套方案，并且持续地去追踪和服务。然后客户根据我的资产配置服务去进行支付。
而基金公司实质上扮演了一个投顾的投顾角色。就是我去为投顾提供一系列的服务，比如帮他完善资产配置框架，分析市场行情，甚至是做一些策略的分享，让他可以更好地为客户服务。而他只要在配置合理的前提下多放入一些我们的产品，这样就既做大了我的保有，也帮他去维护了客户，等于我起到了一个承上启下的作用，这是比较有意义的。
虽然意识到转型重要性的人现在比例还不是很高。有一些人还是想回到以前高激励的模式，甚至有人直接来问我们要钱，让我们贴给他。当然这个是绝对违规的，贴了你就被开除了；但是整体的趋势是向买方投顾去转变的。
远川投资评论：目前市场上这种付费来进行资产配置的需求大吗？
峰哥：以前可能大家不太愿意去付费，但现在非标资产没有了之后，无风险收益率又在持续走低，客户是非常焦虑的，尤其是一些高净值客户，如果你给客户真正去讲一个资产配置方案，他们是非常感兴趣的。
你跟他说这个资产的弹性很好，这个波动性很高，收益率很高，他们反而不这么认可。但是你跟他去聊一个类固收+的配置策略，全球的资产配置策略，他们是非常愿意去和你沟通交流的。
远川投资评论：买方投顾的模式下，他们在进行资产配置的时候会更加偏向低费率的ETF，那如果这一模式成为未来主流的话，那主动权益型基金就会面临更加严峻的挑战，甚至再次降费也有可能。
峰哥：对，绝大多数的投顾都不太可能去配置主动权益型基金，三方平台对于主动权益的态度现在都是比较暧昧的。
对于投顾来说，不管是固定的投顾费还是业绩提成，核心都是把客户的钱通过资产配置的方式增值，这样自己才能够在第二年获得更好的报酬。那对于他们来说，基金的收益是不确定的，但是基金产品的成本是固定的，所以他们会优先保证成本的降低，在能选择ETF的情况下就不太会选主动权益。
对于客户来说，过去的经验告诉我们基金经理本质上是个人，他随时随便可能出现变化，但客户是很难察觉到这种变化的。而ETF的本质是一个工具，投资者知道它是一个什么东西，也不太会产生巨大的变化，这种理解成本导致了投资者对于 ETF 本身是有认可度的。
对于基金公司来说，ETF带来的反噬也有限。ETF 的客户只是会去骂你在那个时间点推给我，但是他对 ETF 本身是认可的。客户会去怀疑投顾给的判断和预期，但是不会放弃使用这个工具。主动权益是这个基金经理不行，我就不会再买他的了，是一种更彻底的否定。
而且现在老一批基金经理中名声好的也不多了，新的基金经理很多又没有得到市场验证，强行去进行宣传反而会产生一些负面的效果。所以主动权益的反噬持续性会很强，ETF的品牌风险相对会小很多。
说到底，主动权益贩卖的是一个过去业绩稳定、超额收益高的结果；而ETF是站在客户的需求角度，贩卖的是一个配置的工具和过程，大家现在对前一个叙事已经不太相信的情况下，资源自然会往后一个叙事去倾斜。
远川投资评论：这意味着基金公司未来的重心不再是营销宣传，而是更加注重培养对于资产配置解决方案的能力。这种转变会缓解基金公司在ETF上的内卷吗？
峰哥：我觉得概率不大。会相对谨慎一些，因为现在确实发行难度变大了，布局会更加有针对性，不会为了发而发。但对于头部的基金公司来说，他们的现金流还能烧很久，至少再烧一两年没有问题，如果到那时候没有成效的话，可能才会逐渐放弃卷ETF这个赛道。
但对于财富管理端的一线人员影响会比较大。
一旦有人在买方投顾的模式上跑通，并且赚到了钱，那其他人也会跟进。那时候业务条线上的人都有自己的创收模式之后，工作就相对会更加自由一些，而不是说公司让你卖什么你就卖什么，然后被困在没有成效的内卷中。
我觉得这是2025年开始，财富管理从业人员可能就会面临的一个大的变化和趋势。
责任编辑：何俊熹
