来源：21世纪经济报道
21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道
特殊再融资债的发行正在对市场带来多方面的影响，其本身的发行也呈现新特点。
据记者统计，截至10月19日，已发行的5644.9亿特殊再融资债共计43只，其中发行利差（地方债票面利率减去前五日同期限国债收益率均值）发行利差超过25BP（含）的有27只，占比超六成，个别省份利差高达37BP。而在上半年，地方债发行利差超过25BP的仅有5只。
这种高溢价的发行也被市场人士称为“发飞”。但与此同时，特殊再融资债的认购倍数基本都高于20倍，保持着高认购。
记者采访了解到，其原因在于特殊再融资债超预期放量导致市场承压，而在贷款利率下降的背景下，银行仍对地方债有配置需求，“发飞”的情况下地方债性价比更高。换言之，临近年底，金融机构额度有限，因此以高利率投标，中了收益不错，不中也影响不大，可称为“打酱油式”投标。
“全场倍数比较高，里面很多是酱油标，就是需要投标，但不一定要中，就挂个高标位等待机会。另外现在也在赌发飞的策略，挂个高标位，万一没发飞就不要了，发飞的话就赚到了。”北京地区某保险资管固收研究员直言。
241倍边际倍数何解？
近期多个地方陆续对外披露了特殊再融资债的发行计划。据记者统计，截至10月19日，20个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达9104亿，其中截至10月19日已发行的规模为5644.9亿。这类特殊再融资债券主要用于偿还存量债务。
从发行结果看，特殊再融资债呈现出现高溢价、高认购并存的特点。以10月19日发行的福建特殊再融资债为例，“23福建26（专项）”发行规模155.9亿，中标利率为3.04%，发行利差为35BP。
本周10年期地方债收益率在2.93%左右，前述福建地方债中票利率高于二级市场同期限地方债收益率，市场将这种高溢价发行的情况称为“发飞”。可供对比的是，今年9月中旬福建也发行了两只普通再融资专项债，利差仅为5BP、10BP。
从认购倍数来看，“23福建26（专项）”全场倍数20倍，边际倍数3.68倍，和此前大体相当。所谓全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比，在边际利率上的投标量与中标量之比则是边际倍数。
举例而言，某个地方政府发行20亿地方政府债券，A机构以2.9%的利率投标9亿，B机构以3%的利率投标11亿，该债券中标利率为3%（荷兰式招标下中标利率即为边际利率）。最终结果为A机构购买9亿，B机构购买剩下1亿，全场倍数为两倍，但边际倍数为11倍。
前述福建债高认购与“发飞”的情况的并非孤例。10月17日，“23重庆债58”发行，该债券的期限为10年，中票利率2.95%，与同期限国债利差为27BP，全场倍数为28.88倍。
值得注意的是，重庆此只特殊再融资债边际倍数高达241倍，引起市场广泛关注。“这说明很多机构都在使用博‘边’的策略，就是投标都不投在区间下限，而是投在估值左右。”北京某大型券商投行部高管称。
发债材料显示，重庆此只特殊再融资债的标位区间为招标日前1-5个工作日（含第1和第5个工作日）财政部公布的财政部一中国国债收益率曲线，待偿期为相应期限的国债收益率算术平均值与该平均值上浮30%。根据相关数据计算，该只债券投标区间上限为3.48%，投标区间下限为2.68%，最终中票利率已经远超投标区间下限利率。
考虑到国债收益率与地方债收益率利差在20BP左右，因此可以25BP利差定义地方债“发飞”（如果细究，还需考察分地区的情况）。据记者统计，截至10月19日，已发行的5644.9亿特殊再融资债共计43只，发行利差在25BP（含）及以上的共计27只，占比超六成；发行利差在30BP（含）以上的共16只，占比约四成，最高的利差达37BP。不过这些特殊再融资债认购倍数大多超过20倍，显示高认购的迹象。
从不同债券类型来看，相同期限下特殊再融资专项债的票面利率要高于特殊再融资一般债。比如10月19日福建发行的10年期特殊再融资一般债票面利率为2.9《亿德体育在线》9%，低于同期限专项债5BP。
这可能因为专项债会占用更多的资本，银行相应要求更高的溢价。原银保监会、人民银行今年发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，要求自2024年1月1日起正式实施。该办法提出，地方政府一般债的风险权重从20%下降至10%，专项债维持20%。
超预期与缺资产
值得注意的是，上述情况并非特殊再融资债券的发行特点。实际上，近期地方发行的新增专项债、普通再融资债也呈现类似特点。比如10月19日发行的20年期大连新增专项债“23大连债25”中标利率为3.19%，发行利差为34BP，全场倍数26倍。
“四季度临近年底，机构投资者的仓位、收益布局已经差不多了，剩余投资额度有限，同时特殊再融资债超预期放量，市场也有国债增发的预期，导致近期地方债‘发飞’较多。”某股份行南方省分行地方债承销负责人表示。
沪上某国有大行债券交易员表示，地方政府在引导银行以较低的利率投标方面有较大的话语权，但当市场发生重大变化时，一级低利率就难以维持，但这本身也说明地方债发行更加市场化。
分析来看，特殊再融资债超预期放量是最重要的驱动因素。在10月9日、10日辽宁、内蒙古、天津发行特殊再融资债时，三省份的发行利差均未超过20BP。但随着上周特殊再融资债发行计划密集披露，10月16日以来地方债发行利差超过25BP的案例就急剧增加，财政债务条件较好的福建发行利差也高达35BP。
据记者统计，截至10月19日，20个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达9104亿。市场预计，本轮特殊再融资债券的总额度可能要远超1.5万亿，年内的发行规模可能就达到1.5万亿。
据记者统计，截至10月19日，10月地方债发行利差超过25BP的就达到52只，创出近三年的月度新高。从年内来看，上半年发行利差超过25BP的地方债很少，但7月后数量大幅增加，至10月达到峰值。
安信固收统计显示，2023年以来地方债发行利差较2022 年进一步收窄，1-4 月基本降至10BP左右，5 月江苏、山东、浙江、福建、湖北、北京六省市地方债实际发行利差降到了5BP 左右，不过三季度地方债发行利差环比有所走阔。发行认购倍数方面，2023 年以来地方债认购倍数持续处于23-25倍的历史较高水平，地方债整体认购需求仍较强。10月以来，地方债认购倍数仍维持20倍以上。
前述国有大行债券交易员表示，在存量房贷利率下降、新增贷款利率也下降的背景下，相对较高的地方债利率对银行仍有吸引力，因此地方债认购倍数也较高。
商业银行一直是地方债的主要投资者。截至2023年8月，商业银行持有地方债的规模为31.7万亿，占地方债余额的八成。据不同市场机构测算称，相较国债，银行持有地方债的最低资本占用成本在15BP-20BP之间。换言之，如果地方债、国债利差超过20BP，银行购买持有地方债更具性价比。
“特殊再融资债喷涌而出，缴款需求激增，叠加正值税期之际，市场资金面趋紧，债市承压。”前述国有大行债券交易员表示。
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