来源：湖畔新言
一、2024年行情回顾
回顾2024年，内外棉整体走势近似，其皆先涨后趋势性下跌，不过在时点和波幅上略有差异。
第一阶段（年初-4月中）：需求回暖叠加外盘带动，盘面反弹后震荡运行
2023年12月下游季节性订单开始陆续下达，需求回暖超过预期，下游企业补库驱动以及收购成本支撑下棉价有所反弹。年后，受美棉逼仓情绪带动，郑棉继续探涨，但受制于节后国内自身需求转弱，内外盘面开始劈叉，棉价震荡运行，等待新驱动。
第二阶段（4月中-8月中）：多重逻辑下棉价趋势性下跌
4月中旬，美棉逼仓行情告一段落，ICE期棉价格从高处瀑布式回落，内外棉价差不断扩大，进口利润打开的情况下，市场开始担忧后续进口量会有所增加，同时随着传统旺季过后，需求也有所转弱，棉价开始承压下行。行至5月，市场开始交易新作预期，全球方面存有增产累库预期，国内天气适宜，新作长势良好，种植面积也没有如期般减少，市场对于新棉产量抱有期待。而进口增量以及需求疲软的现象并未改善，棉价震荡下跌。7月下旬，轧花厂仍存有大量后点价单子，由于企业会记准则限制，多数后点价难以移仓至1月合约，产业侧压力较大，而美国衰退预期和日元套息引发的系统性风险催化了悲观情绪，轧花厂纷纷开始砍单，引发盘面瀑布式下跌。
第三阶段（8月中-10月中）：盘面止稳反弹，随后修正预期再度回落
第四阶段（10月中-至今）：盘面震荡后再度走弱
10月新花陆续上市，采收顺利开展，棉农与轧花厂多以盘面为锚进行定价，收购环节较为稳定，收购价对于盘面下方存有支撑上方存有压力，而需求侧虽然随着转入淡季，但纱厂仍有逢低补库驱动，矛盾并未凸显下，棉价震荡运行。12月上旬，随着新花加工进入后半阶段，加工量高企下丰产格局进一步兑现，各机构纷纷调增新花产量，而需求方面淡季越发深入，订单迟迟未到，供需宽松叠加宏观国际会议内容低于市场预期，棉价再度回落至今。
2、 ICE 期棉行情 回顾
年初，美棉大幅拉涨，虽说上涨期间也存有供需侧的新增利多，但其涨势主要系资金逼仓所致。23/24年度美棉减产且质量较差下可交割比例较低，同时签约量有所增加，资金投机性情绪高涨，盘面迅速攀升。3月后，情形急转直下，随着美棉超买，期现有所背离，现货端陆续出现毁约现象，仓单迅速累积到达近几年最高位，，基金不得不抛盘离场。随后市场对于新一年度全球和美棉产量增产、库存累库预期进行交易，美棉延续下跌至8月，由于飓风和部分地区较为干旱，美棉优良率持续下滑，USDA下调美国和各国新年度产量预期，盘面开始反弹。随着美棉陆续开始收割，市场关注点转移至出口签约情况，盘面随销售报告和宏观变量开始于区间震荡运行。
二、国际 市场分析
2.1、24/25年度全球宽松格局 已定，棉价已有计价
2.2、美国：恢复性增产为主，后续关注签约情况
今年市场就美棉增产幅度的预期不断修正，随着下半年部分主产区旱情加重以及后续飓风多次登陆影响下，美棉的优良率有所下滑，最终导致其产量增幅不及最初预期，ICE期棉也有所反弹。据USDA12月供需报告预计，美棉24/25年度产量为310.37万吨，相比于5月时第一次对于新作的产量展望348.36万吨下修38万吨，但同比仍恢复性增产47.67万吨。消费方面，美棉以出口为主，USDA预计24/25年度美棉出口246.03万吨，同比减少9万吨。在产增需减背景下，期末库存预计累库27.2万吨至95.8万吨。
当下随着美棉收割结束，检验如火如荼之际，市场对于消费的交易权重有所增加。据USDA周度销售报告所示，近几周美棉签约量有所增加，但年度总签售量依旧维持历年地位。截止12月12日当周，2024/25美陆地棉周度签约4.42万吨，周环比增加27%，同比增长33%。2024/25美陆地棉周度装运2.92万吨，周环比减少6%，同比减少42%。2024/25美棉陆地棉和皮马棉总签售量168.8万吨，占年度预测总出口量（246万吨）的69%；累计出口装运量57.92万吨，占年度总签约量的34%，低于往年同期。
2.3、巴西： 产量再创新高，出口竞争 力 加强
今年巴西在植棉面积和单产双增背景下产量再创新高，据USDA12月报告预计24/25年度巴西产量同比增加15.3%至365.8万吨，较前五年均值增加87.6万吨，据CONAB预计同比增加14.2%，较前五年均值增加73.9万吨，虽然两者间存有小幅差值，但大丰产格局已经毋庸置疑。而随着产量突破，巴西国内消费不出现明显增量的情况下，其出口体量势必有所增加，此外今年巴西汇率贬值严重，美元兑雷亚尔汇率年内累计涨幅已超过20%，巴西棉较美棉似乎更具性价比，进一步加强了出口端竞争力。据USDA预计巴西24/25年度出口量有望达到272.16万吨，较美国多出口26万吨。
三、国内 市场分析
3． 1、供给侧
3 ．1 ．1 24/25 年度疆棉丰产 格局兑现 ， 但 具体 增量 或仍存变数
今年疆内产量同比大幅增加，丰产格局也随新花加工上市逐步兑现，主要在于今年种植面积和单产均同比增加。面积方面，由于以往开垦的荒地在几年改善后逐步可以种植棉花，今年疆内植棉面积不减反增。据BCO最新调查统计，南疆种植面积同比增加14%，全疆面积同比增加9%至3995万亩，为近年最高水平。单产方面，今年疆内风调雨顺，积温足够，即便偶发小灾小难，涉及的区域也较小，对于整体产量无伤大雅，棉田长势较旺。植棉面积和单产同步提升的背景下，今年丰产格局已成定局，不过机构间对于增产幅度仍存分歧。据BCO12月调查统计，全国植棉面积同比增加6.7%至4395.3万亩，新疆总产进一步上调22.6万吨至641.2万吨，全国产量调增至675.1万吨，仅次于2022年产量。据国家棉花市场监测系统11月统计，全国总产量预期在630.2万吨，新疆产量预计590.9万吨，同比增加7.5%。
回顾今年，市场对于产量的博弈和交易从上半年便已开始，从播种阶段的天气升水预期落空，到收获前各机构调研后的大丰产预期，再到采摘时发现实际产量可能略有高估的修正，最后到12月上旬，随着新花加工开展，市场对于产量预期进一步调增。当下市场观点更偏向于各机构估产的区间上沿，一方面在于今年日加工量和累积加工量均远超过往年同期，据全国棉花交易市场数据统计，截至12月19日，新疆地区皮棉累积加工量为544.8万吨，较前五年同期均值增加26%，同比增加19.7%，日加工量虽然随加工过半缓慢下降，但仍维持在5万吨附近，位于同期高位；另一方面市场传言籽棉收购量在1750万吨附近，按38%公定衣分折算后其体量也远超往期，结合前期调研和采收反馈，市场对于新棉增量持有较高预期，盘面也在反复交易变量后充分计价了该预期，此后即便部分还未调增预期的机构小幅上调，其作为单独信息源对于盘面的影响也较有限。不过我们认为后期对于产量和库存数据的跟踪仍具备一定必要性，虽然当下增产已经充分消化，近期棉价弱势运行也主要在于消费疲软，但是供需宽松格局依旧是市场悲观的基石，而当下产量预期存有高估的可能性。单从疆棉加工量数据而言，其远超往期或得益于今年全疆众多轧花进行技改，加工效率有所增加叠加新花采收顺利开展并无太多博弈所致。但是，通过综合分析疆内商业库存增量等数据后测算出的近两月疆内棉花表需较往年也有明显增加，异常值可能是由于部分纱厂超额补库所致，也有可能是转圈棉导致的虚拟增量，因此后期需要继续进一步跟踪相关数据以做判别。
3． 1.2 收购环节平稳有序
今年籽棉收购环节较为平淡，不论是轧花厂还是棉农都保持冷静随行就市为主，收购价整体小幅波动，普遍以期货价格为锚，在此基础上轧花厂根据区域化差异和风险偏好及收购策略进行报价的修正。收购价走势整体一波四折，收购初期受国内会议政策刺激下宏观情绪高涨以及新旧作年度交替下供需短暂错配影响，籽棉价格随期价大幅上涨，十一假期内收购价持续高走。节后，国新办会议上政策远不及预期，市场情绪迅速降温，期价和籽棉收购价同步下跌。随着北疆收购进度进入尾声，部分企业收购体量不及预期，产能与产量间僧多肉少的局面开始显现，同时不少企业仍较看好后期棉价空间，认为当下处于低估值状态，盈亏比尚可，渐渐的局部地区轧花厂的收购情绪从前期谨慎的态度开始有所转变，存有一定抢收情绪，在此带动下南疆收购价也跟随水涨船高再度回升。最后迈入11月中，南疆也进入收购尾声后，籽棉成交价格再度回落，不过此时疆内交售率已经达到94%，低价所占比例较少。最终，全疆机采棉收购价普遍在6-6.5元/公斤，集中成交价格在6.25元/公斤附近，北疆整体成本小幅高于南疆，在去除升贴水和当时销售基差后对标郑棉，14200元/吨便存有初步套保压力，下方也会存有一定成本支撑。成本逻辑的本质在于，如若棉价走高超过其加工成本时，企业为了防范风险或逐步套保锁定利润，对于棉价上方将存有一定压制，但同样价格大幅下跌时棉企的出售意愿便有所减弱，导致市场流通货源受限，再度对棉价形成软支撑。盘面因此在受成本逻辑掣肘下区间内震荡一月有余，等待货权的转移或更大的矛盾出现。
3． 1.3 成本逻辑随货权转移而淡化，关注后点价企业心态
值得注意的是，今年参与后点价贸易的轧花企业依旧较多。后点价的贸易模式于近年开始出现，其本质是上游轧花厂按照基差点价的销售模式出售货物给贸易商，但是其对于后市存有看涨心理，所以此时并未参与套保，而是和贸易商协商采取后点价的交易模式让它代为套保。贸易商会以当时出售时合约的基准价+基差付一定比例的款项给轧花厂（一般在85%左右，各企业不一），剩下的15%作为代操作承担风险的保证金。如果盘面下跌过多，保证金不足以承担风险之时，贸易商会联系轧花厂追加保证金。如果轧花厂追保意愿不强选择点价，那对于盘面而言则为变向的“空单”。后点价的交易模式并非年年盛行，去年在成本倒挂背景下较为普遍，最终于7月底爆发，大量企业砍单下盘面大幅下挫。而今年后点价的贸易模式依旧盛行，其主要在于盘面给出的套保窗口期极为有限，随着后期籽棉收购价和期价劈叉，加工成本多数处于倒挂状态，而企业在棉价低估值以及看好后市等因素下，普遍选择通过后点价，在回笼资金的同时依旧参与博弈。今年轧花厂的策略大致可以分为三类，其一为部分企业采取场外期权如累沽策略等模式，由于策略合理基本上已经有所盈利，但是该类企业占比较少；其二为后点价贸易模式，此类比例相对较大；其三为传统贸易模式，直接出售或是捂货不出。由于后点价参与度依旧较高，货权从轧花厂手中转移至贸易商和下游纱厂的速度有所提升，当成本端的挺价情绪转移至基差交易，绝对价格的低位所带来的现货流动性匮乏已经较为有限，成本支撑的逻辑也逐步淡化，棉价回归至弱基本面。那么，我们需要注意的是，当下高比例的后点价贸易体量的背后是不是会有所隐患，造成盘面如7月底时一样瀑布式下跌。不同于当时轧花厂是出于企业准则的规定，难以将点价延续至下一棉花年度，目前新作暂无时限的压力，转而需要考虑的是盘面下跌后轧花厂是否有意愿以及是否有足够的资金去追保。截至12月下旬，盘面已经跌破13500部分加工企业的第一追保位，据我们了解下来砍单现象较少，这一现象在跌破13000之前或都较有限，需要持续跟踪轧花厂及投机资金的心态，虽然可能性较低但依旧难以排除复刻7月下旬行情的可能，关注盘面接近13200集中追保位时的市场情绪。
3． 1.4 25/26 植棉 面积或持平为主
近日，棉花市场监测系统公布了2025年中国棉花意向种植面积调查报告，据统计2025年棉花中国棉花意向种植面积4159.9万亩，同比增加76.6万亩，增幅1.9%，其中，新疆棉花意向种植面积为3678.8万亩，同比增加113.4万亩，增幅3.2%。不过值得注意的是，各机构就24/25年度的疆内棉花种植面积和产量存有一定分歧，棉花市场监测系统统计同比减少1.4%，而BCO统计调查种植面积同比增加9%，因此就25/26年度的种植面积或也难以达成共识。
单从棉花自身的种植效益而言，今年南北疆种植成本均进一步抬升，而籽棉售价同比回落至历史偏低水平，即便今年普遍亩产有所提高，但仅靠销售籽棉所得收益较难覆盖其种植成本，棉农亏损现象较为普遍，等待目标价格补贴和质量补贴以获得利润。补贴方面，自2023年起目标价格补贴政策新增了510万吨补贴产量上限，去年由于疆内产量为558万吨，其超出上限的幅度不多，最终发放的补贴并未感到明显缩水，而今年产量远超上限，最终发放的补贴较往年或将有所打折，因此单从棉花自身种植收益角度而言明年的植棉意愿或有所降低。但，今年不止棉价走弱，小麦和玉米价格也趁趋势性下跌，新疆农户对于小麦和玉米明年的价格预期较为悲观，两两相比下虽然植棉收益转差，但在目标价格政策支持下，其收益仍有一定保障，风险较为可控。综合考虑棉花自身的种植收益和竞争性种植品种的收益因素下，我们认为25/26年度的疆内植棉面积或持平为主。
3． 1.5 进口：2024年进口量远超往年，2025年进口量预计大幅下滑
我国于23/24棉花年度累积进口棉花326万吨，较22/23年度进口量（143万吨）同比高出127.9%，较前五年均值（187.6万吨）同比高出73.8%，其中每个月的进口量都位于往年高位。23/24年度进口超量主要受2方面因素影响，其一，随着上半年外棉逼仓回落后，内外价差迅速扩大，进口窗口打开背景下外棉更具性价比，各企业纷纷积极采购外棉；其二，国储棉在2023年共抛储88.47万吨，其本身便存有一定补库需求，而今年进口利润增加或进一步加强了国储采购外棉的驱动，通过年度进口量减去滑准税配额和关税配额总量后仍有较多超出也能有所印证。
24/25年进口量预计将有所下滑：其一，前期市场对于今年滑准税配额发放存有较高预期，在进口利润推动下各企业签约采购量较多，但最终实际配额仅发放20万吨，为历年最低数量，配额远低于预期而进口量远高于往年的背景下，配额极度紧缺，市场流通的配额价值大幅上行，快速超过即期进口利润，港口棉花库存迅速累库，进口棉难以通关流入市场。就目前而言，市场一方面对于明年滑准税配额仍存有较低预期，另一方面港口库存仍有所累积，因此即使进入2025年89.4万吨关税配额发放后，其价值或也难以瀑布式下跌，给出贸易商合适的进口窗口，据了解当下配额远期价格仍处较高水平。其二，据测算储备库在23/24年度轮入进口棉或在100万吨附近，已经将2023年抛储的体量补充完毕，后期或仍有少量轮入，但复现今年大量采购补库的可能性较低。
3． 2 、 库存 ：11月 商业库存 攀升 至近五年 最高 ，需持续关注 库存变量
据中国棉花信息网公布，截至11月全国棉花商业库存为467.36万吨，同比增加14.3万吨，较五年均值高3.15%，月环比累库178.64万吨，五年同期均值为157万吨，累库速度处于同期偏快水平；新疆棉花商业库存为386.69万吨，五年均值为351.23万吨，月环比累库168.8万吨。全国棉花工业库存为92.52万吨，受季节性旺季影响，企业月环比补库10.26万吨。
鉴于今年新花采摘顺利而且销售环节棉农与轧花厂的博弈较少以及轧花产能在技改后加工效率有所加强，全国和全疆棉花库存快速攀升至近五年最高水平，对于棉价造成一定压力。不过，近期随着加工进程进入后半段，库存累库速度开始放缓至往年正常速度。据钢联统计，截至12月20日，全国棉花商业库存为484.87万吨，周环比累库24.78万吨，同比减少10.57%。考虑到今年产量丰产程度或低于市场预期，同时明年进口体量预计有所减少，库存宽松程度或将有所改善，需要持续关注明年库存去化情况。
3． 3 、 需求
3． 3． 1 棉纺需求淡季深入，新增订单不及预期
3． 3.2 终端消费： 内需关注政策刺激，外销关注 贸易形势
内需方面，据国家统计局公布，2024年11月份，服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为1480亿元，同比减少4.5%，环比增加9.9%。1-11月累计零售额为13073亿元，同比增加0.4%，增速低于去年。9月国家出台一系列政策刺激消费后，10月零售数据明显好转，达到1346.5亿元，同比增加11.55%，不过随着后续消费补贴力度降低以及消费提前，11月零售数据增量有限，同比转降。关注后续一系列政策落实对于消费实质性的提振。
外销方面，据海关总署公布，按美元计，纺织服装出口251.7亿美元，同比增长6.8%，环比下降1.2%，其中纺织品出口121.6亿美元，同比增长9.5%，环比下降1.9%，服装出口130.2亿美元，同比增长4.3 %，环比下降0.6%。2024年1-11月，纺织服装累计出口2730.6亿美元，增长2%。后续外销方面需要关注特朗普上台后对于关税是否会做出调整，虽然贸易战开始后我国终端纺服出口到美国的比例已经逐步减少，也尝试从一带一路的路线发展新的贸易伙伴，但美国仍旧占据我国纺服出口主导地位之一，即便在疆棉禁令后，我国企业也积极采用进口棉来完成对应订单。如若征加关税政策落实，其对我国而言是终端出口需求的缩量，同时对于美棉而言中国的买船将有所减少。全球棉纺产业链进出口结构上的转变可能会引发阵痛从而导致棉价下跌，但是在疆棉禁令实施后，此次关税调整对于棉纺的影响理应不及特朗普1.0贸易摩擦。此外，还需要关注美国对中国关税如若调增，在执行前的窗口期内可能会出现“抢出口”的现象从而刺激近端需求。
四、 总结和 行情展望
国际方面： 宏观侧，美国自9月开始进入降息周期，截至12月累积降息100基点，但在12月美联储议息会议上虽然依旧如期降息25bp，但是美联储上调了未来两年的通胀预期和利率预期水平，且官员表态偏鹰，议会后发布的点阵图暗示明年或降息两次，而9月时则预期为四次，降息节奏或将有所放缓。产业侧，24/25年度全球棉花供需宽松格局难改，虽然预计产需双增，但产量增量超出需求增量下预计期末库存有所累库。不过当下市场对于供需宽松预期交易已久，产量方面，ICE期棉在棉花生长阶段过程中反复交易美棉优良率、极端天气和巴西印度等国变量，市场对产量的敏感度已经较为有限，随着新花加工上市，市场焦点逐步切换至需求端，需要关注特朗普上台后对外贸易态度及政策制定。在交易下一季新作产量前，美棉预计于区间内宽幅震荡运行。
国内方面： 宏观侧，12月中央政治局会议和中央经济工作会议圆满结束，会议上政策表态积极，定下主基调，大宗和股市受此提振会议后有所反弹，但当下市场对于定量的交易权重高于定性，且此前对于会议的预期较高，情绪在会议结束后迅速回落，需要跟踪关注明年两会。此外，特朗普在1月20日上台后，或将对中国征收60%-100%的关税，其对我国而言是终端出口需求的缩量，同时对于美棉而言中国的买船将有所减少。全球棉纺产业链进出口结构上的转变可能会引发阵痛从而导致棉价下跌，但是在疆棉禁令实施后，此次关税调整对于棉纺产业的影响理应不及特朗普1.0贸易摩擦。供给侧，产量方面，今年国内丰产格局已成定局，但各机构对于增幅预期仍存一定差异，当下随新花累积加工量远超往期以及棉花商业库存累库至近5年新高后，市场更偏向于各机构估产的区间上沿，不过值得注意的是当下加工量可能含有部分转圈棉虚值，因此后期仍需持续跟踪库存情况。进口方面，预计明年进口量大幅减少：其一，市场一方面对于明年滑准税配额仍存有较低预期，另一方面港口库存仍有所累积，因此即使进入2025年89.4万吨关税配额发放后，其价值或也难以瀑布式下跌，给出贸易商合适的进口窗口，据了解当下配额远期价格仍处较高水平。其二，据测算储备库在23/24年度轮入进口棉或在100万吨附近，已经将2023年抛储的体量补充完毕，后期或仍有少量轮入，但复现今年大量采购补库的可能性较低。需求方面，迈入12月后季节性订单增量不如预期，纱厂和布厂持续降低负荷，工业库存结构环比转差，整体呈现原料去库产品累库的态势，直至近日这一现略有好转，但订单增量仍较有限，其主要或在于今年过年较早以及市场对特朗普上台后举措持有观望态度，存有订单后置可能性，如若宏观未出现重大变量，节后需求或有望好转。
短期， 供给侧新花快速上市，商业库存攀升至近年高位，市场对于新作产量存有较高预期；需求侧消费淡季深入，纱厂降价抛货而布厂订单不及预期，下游运行情况持续走弱至近期方有略微好转，棉花整体基本面较弱。同时，由于今年轧花厂后点价参与度依旧较高，货权顺利从上游转移至贸易商和下游纱厂，绝对价格的低位所带来的现货流动性匮乏已经较为有限，成本支撑的逻辑逐步淡化。当下，盘面接近轧花厂集中追保位，虽然了解下来企业追保意愿普遍较强，不过仍需提防集中点价造成大幅下跌的可能性。 中期， 我们认为春夏订单终会下达，12月需求不及预期或存有订单后置可能性，春节之后需求或有所恢复。此外虽然今年丰产但其增幅仍待定夺叠加明年进口量有望大幅回落，供需格局并非如预期般如此宽松。 策略上， 当下棉花基本面仍弱且需要防范后点价砍单和特朗普政策调整等风险，建议在盘面企稳或政策明朗后逢低布局多单。
责任编辑：赵思远
