来源：中金点睛
回顾过去三年，受到疫情扰动、地缘风险、不利天气等多重因素影响，我们看到全球玉米、大豆、小麦的库存消费比已降至低位，达到各自周期的阈值下限，这也是供给端溢价不断推升的主要原因。随着各国陆续恢复农业生产、地缘冲突逐步被市场定价，特别是全球流动性收紧后，农产品市场的核心逻辑已由交易结构性牛市，转向交易库存修复带来的“慢熊”行情，供给溢价逐步挤出也符合我们去年的年度展望观点。所谓“慢熊市”，其实也是农产品板块交易的特色，由于季产年销的属性决定了其库存修复周期要比其他商品更长，叠加近年来气候变化与极端天气威胁，全球粮食产量恢复始终“步履艰难”，价格逐级而下需要与库存消费比实质恢复相配合，也是时间换空间的过程。
2022/23年度全球粮食生产表现并不及市场预期，美国粮食产量边际增长乏力、阿根廷创纪录减产等，全球重要农产品库存消费比向好修复的“美好愿景”一再落空。低库存造成全球粮食供给弹性不足的同时，也放大了全球粮食安全的不稳定性，这种“脆弱性”也是价格尚未回落至疫情前水平的主要原因，当然高企的生产成本也是重要因素。软商品方面，同样供给扰动不断。由于主产国减产及贸易物流问题，内外糖价上涨至近十年高位，棉花大幅调减种植面积也导致价格重心节节攀升。
展望2023/24年度，从大周期判断，我们认为高价引导扩种仍是2023/24年度的主题，累库进程仍在持续。从目前的市场一致预期来看，可以说农产品市场“最艰难时期”已过（这既包括近三年以来的全球粮食供给担忧，也包括持续推升的高溢价），但需要注意农业生产扰动因素较多，且具有较大不确定性，供给端仍具脆弱性。结构上我们认为有三条主线交易逻辑，第一：2023/24年度全球农产品或仍处于补库周期，判断库存消费比恢复程度与供给溢价回落节奏仍是周期交易的关键；第二：农产品需求弹性稳定，在全球经济增速放缓的大环境下仍具有配置意义。蛋白消费的潜在增速、生物能源参混的定制目标与软商品的高需求弹性或成为板块配置的突破口；第三：预期差或带来新的行情指引，阶段性交易机会犹在。南美作物产量、印度食糖出口政策、东南亚棕榈油单产等品种都存在预期反转的可能性。方法上，我们依然延续基本面的分析框架，并结合定量测算对价格点位进行研判。
供给端：以时间换空间
库存周期轮动，2023/24年度全球玉米、大豆仍处于主动建库存周期
供给缺乏弹性带来的Alpha交易机会一直是农产品板块的特色，趋势性下行同样具有交易价值。从理论上说，农业的滞后性，即当期种植面积由上一期种植利润影响，这直接导致种植周期（供给端）受到蛛网特征的限制，供需错配在农产品上的表现更为直接，这也是造成库存周期与价格波动的主要原因。通过对数据的统计分析，我们看到种植利润对种植结构调整呈现典型的线性关系，种植利润引导种植面积，造成产量显著变化，进而影响库存消费比的波动。在经历了结构性牛市后，高价刺激农产品种植面积快速增加，但受限制于天气、单产与耕地，2022/23年度全球重要农产品库存恢复并不明显，农产品价格仍处于高溢价状态。因此，从大周期判断，高价引导扩种仍是2023/24年度的主题，累库进程仍在持续。
图表：全球玉米、大豆、棉花、小麦库存消费比
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：农产品价格和种植面积关系
资料来源：USDA，中金公司研究部
玉米：库存消费比显著修复，供需基本面预期转向宽松
全球玉米产量预期显著增加，供给较为充裕，或带动库存消费比快速回升。从全球视角来看，2023/24年度全球玉米产量预期将重新回到12亿吨以上，达12.14亿吨，较上一年度增加5.14%，历史第二高位。主要出口国中，最大的增量来自美国与阿根廷（产量分别较上年增加9.77%和62.76%），主要原因是种植面积的增加与新季天气条件改善预期或带动单产恢复。地缘冲突影响下，乌克兰新季玉米产量连续第二年维持在低位，但已被市场定价，俄罗斯、南非玉米产量预期变化不大，巴西自去年创纪录高位略有下调，但仍有较大增产潜力。主要消费国中，欧盟产量增幅的是亮点，同比增加接近15%。
图表：全球玉米产需缺口
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：玉米主要出口国库存消费比
注：玉米主要出口国为：美国、巴西、阿根廷、俄罗斯、乌克兰、南非、欧盟
资料来源：USDA，中金公司研究部
新季美国玉米单产不及预期，但受益于种植面积的大幅提高，丰产事实不变。USDA10月预计新季美玉米单产为173.0蒲式耳/英亩，较5月第一次预估值181.5蒲式耳/英亩下调4.68%，已低于上年度的173.4蒲式耳/英亩。但由于新季种植面积较上年度大幅增加（种植面积同比增加7.1%，收获面积增加10.11%），USDA10月预计2023/24年度美玉米产量或仍可达到150.64亿蒲式，虽低于5月预测的152.65亿蒲式耳，但较上年产量提高9.8%。库存方面，尽管新季期末库存调降至21.11亿蒲，低于5月预测的22.22亿蒲，但仍同比提高55.1%。
图表：美国玉米播种面积调整
资料来源：USDA，中金公司研究部
非美经济体中，南美、欧盟产量预期显著增加，乌克兰产量仍未回归冲突前水平。USDA10月预测数据，2023/24年度欧盟玉米产量预计达到近6000万吨，虽不及2021/22年度的7152万吨，但较去年的5223万吨仍增幅接近15%，近两年产量下滑主要受到种植季持续高温天气影响。南美方面，USDA10月预计，受去年减产的低基数影响（2022/23年度产量为3400万吨），阿根廷产量恢复至正常水平5500万吨，增幅达到61.76%，维持历史第二高的水平，预计达1.29亿吨。俄乌方面备受市场关注，新季乌克兰玉米产量仍维持在3000万吨以下（冲突爆发前为4200万吨），但产量损失已被市场定价。俄罗斯玉米产量受地缘冲突影响较小，维持在1500万吨左右，且保持较高期初库存水平。
图表：巴西和阿根廷玉米产量
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：俄罗斯、乌克兰和欧盟玉米产量
资料来源：USDA，中金公司研究部
中国方面，据CASDE10月报告，全国大部分主产区天气好于常年，东北地区初霜偏晚，热量条件较好，有利于玉米成熟、收获，2023/24年度平均玉米单产超出市场预期，10月预估值上调至 6570公斤/公顷，较上年增加2.08%。新季玉米播种面积为4387万公顷，较上年度增加1.86%。新季玉米总产量预计为28823万吨，较上年度增1103万，增幅接近4%。
图表：中国玉米产量变化
资料来源：CASDE，中金公司研究部
大豆：美豆产量不及预期，南美或再次成为全球大豆增产的主力军
全球大豆产量预期显著增加，但主要增量并不是来自美国，南美或再次成为全球大豆增产的主力军。从全球视角来看，USDA10月报告预计，2023/24 年度全球大豆产量近4亿吨，较上年度上涨8.37%。大豆主产国较为集中，但在经历种植面积下调及不利天气扰动后，美国丰产预期落空，主要增量并不是来自美国。目前，尽管天气仍存不确定性，但巴西与阿根廷丰产预期并未发生实质转变，可以说南美三国（巴西、阿根廷、巴拉圭）再次成为全球大豆增产的主力军。
图表：全球大豆产需缺口
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：大豆主要出口国库存消费比
注：大豆主要出口国为：美国、巴西、阿根廷、巴拉圭
资料来源：USDA，中金公司研究部
随着北半球收割季来临、天气市收尾，新季美豆供需平衡表的大体框架基本定调，从各方的预测数据来看，2023/24年度美豆“丰收年”愿景基本落空，随着单产和产量的持续走低，库存已由“累库”再度转为“去库”。产量大幅下行，既有6月种植面积的超预期下调，也有不利天气对单产的持续扰动。随着5-9月预期差被市场不断交易和修正，塑造了CBOT盘面价格的大幅波动，这与我们下半年展望报告观点相一致。USDA10月供需报告中继续下调新季美豆单产与产量预期，单产下降至49.6蒲式耳/英亩，低于9月预测的50.1蒲式耳/英亩，对比今年5月第一次预计的52蒲式耳/英亩，下降超过4.6%。2023/24年度美国大豆产量预估调低至41.04亿蒲式耳，低于9月预测的41.46亿蒲式耳，同比上一年度减少近4%。新季美豆期末库存预期为2.2亿蒲，环比9月持平，但较上年的2.68亿蒲下降17.9%。
图表：美国大豆期末库存变化
资料来源：USDA，中金公司研究部
南美方面，USDA10月预计新季巴西大豆产量继续增加，达到1.63亿吨，在上年度创纪录1.56 亿吨的数据下，再增加3.8%。结合3145万吨的期末库存，新季巴西大豆总供给或接近1.88亿吨。当然，预期的前提是巴西大豆的增产潜力，CONAB在《2023/24年度农业展望》中估计，2023/24年度巴西大豆产量或将创下1.624亿吨的新纪录，或增加5.1%，大豆种植面积预计为4530万公顷（1.118亿英亩），或增长2.8%。阿根廷方面，由于上年度大幅减产（仅有2500万吨，减产43%），USDA10月预计新季阿根廷大豆产量将大概率恢复正常年份水平，达到4800万吨，较上年度大幅增产92%。结合巴拉圭的产量预期，新季南美三国的大豆产量超过2.2亿吨，较上年度大幅增加16%。
图表：阿根廷大豆产量预测
资料来源：USDA，Safras and Mercado，罗萨里奥交易所，中金公司研究部
图表：巴西大豆单产和种植面积预期
资料来源：CONAB，中金公司研究部
中国方面，今年大豆种植面积继续扩大，单产再创新高。根据CASDE10月供需报告，在新一轮大豆振兴计划推动下（补贴较高），2023/24年度我国大豆种植面积在上年度大幅增加的基础上，继续小幅攀升，达到1044万公顷，较上年度增加1.9%，较2021/22年度增加24.28%。在良好的水温条件下，新季国产大豆单产预计达到创纪录的2055KG/公顷，较上年度提高3.79%。受此带动，CASDE预计新季国产大豆产量或突破2100万吨至2146万吨，在去年高位的基础上再增长 4.42%。
图表：中国大豆单产、播种面积和产量变化
资料来源：CASDE，中金公司研究部
棉花：主产国种植面积显著下调，供应缩减从预期到现实
从全球供应来看，国际棉价的高位下滑导致棉农主动缩减生产。根据USDA10月预测，北半球主产国的纷纷减产带动全球2023/24年度棉花产量由上年度的1.16亿包下降至1.13亿包。
美国方面，由于ICE2号棉花价格重心在上年度显著下移，导致棉农新季播种积极性的下降，2023/24年度美棉播种面积同比收缩25%，虽然弃种率的显著下降带动美棉最终收获面积同比上涨9.71%至802万英亩，但由于生长期内遭遇不利天气，美棉优良率处于五年历史同期低位，导致单产由950磅/英亩下滑至767磅/英亩，综合作用下USDA预测2023/24年度美棉或将同比减产11.4%至1282万包。
中国方面，国家棉花系统监测系统调研预测新季棉花播种面积同比收缩约10.3%，其中新疆实播面积减幅8.0%，此外，预测2023年全国棉花平均单产为146.1公斤/亩，同比增长0.4%，估算得到全国棉花总产量605万吨，同比减少10%。
图表：美国棉花优良率
资料来源：USDA，中金公司研究部
库存消费比与价格负相关，新季玉米、大豆价格重心或大概率下移
我们看到，随着2023/24年全球玉米、大豆供需预测数据的公布，作为全球价格风向标的CBOT玉米、大豆价格重心持续走低，但价格回落的节奏与底部位置一直是市场关心的重点。我们认为，尽管当前玉米、大豆价格表现为区间震荡，但大方向上价格重心逐级而下或是大趋势，下行周期中，交易关键来自种植成本，这或在一定程度上限制价格的回落空间，并给出底部参考。与上一轮周期对比（2012年），我们认为中长期国际农产品价格仍有下行空间，但需要综合考虑能源价格与宏观因素对农产品板块的整体影响。
图表：库存修复周期下玉米价格表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：库存修复周期下大豆价格表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
从生产成本的角度看，据USDA公开资料，我们测算出2023/24年度美豆种植成本在1120-1150美分/蒲式耳附近，玉米种植成本在450-490美分/蒲式耳附近。尽管成本中所有细分科目较2022年均有小幅走低，但仍然处于历史高点。与2021年相比，种植成本仍高出约20%左右。从细分数值上看，化肥成本增长较为显著，增长幅度达到了67%。种植消耗的能源费用增长幅度约为40%。
我们看到，2012/13年同为补库周期之下，价格走势对比本年度具备一定参考意义，种植成本或成为价格的底部支撑。2013年美国大豆种植成本约为1065.84美分/蒲式耳，玉米种植成本为433.62美分/蒲式耳，基本对应2012/23年的CBOT玉米及大豆的底部。此外，可以看到大豆的种植成本对于价格的支撑作用更强，价格底部基本会在成本上方形成，而玉米价格则存在突破成本的可能性。我们看到，当前CBOT盘面价格已接近今年的种植成本，因此从底部支撑角度考虑，我们预计未来价格重心或围绕种植成本交易产生。我们预测1H24价格区间：CBOT大豆：1150-1350美分/蒲式耳，CBOT玉米：420-500美分/蒲式耳。
图表：美国玉米种植成本主要变化
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：美国大豆种植成本主要变化
资料来源：USDA，中金公司研究部
棉花方面，从库存周期来看，考虑到作物之间的播种面积的互相挤占，我们看到全球玉米、大豆、棉花的库消比在同一作物年度内同时出现修复的概率较低，在1992-2023的32年间，仅有6次天气条件较优时才出现库消比同时上涨的情况，多数情况来看三个作物之间的库消比变化会有所不同，例如大豆库消比在2016年与2010年分别达到阶段性峰值，但对应着全球玉米、棉花的阶段性低点，而棉花库存显著修复的1993-1998年，玉米、大豆的库消比则出现低位震荡。而对于2023/24年度，在全球玉米、大豆库消比均有所修复的背景下，棉花库消比却同比下降6ppt至69%。从绝对值来看，0.69的全球库消比基本与历时五年均值的0.70持平，因此我们认为，从库存消费周期的角度，新季全球棉价价格重心或同比有所抬升，但并不具备结构性上行的机会。价格方面，我们认为2024年上半年郑棉价格重心或将震荡偏弱，中枢预计在14500元/吨，ICE2号棉花价格或在70-80美分/磅运行。
图表：全球玉米、大豆、棉花库消比同比变化情况
注：“1”表示较上年同比修复，“0”表示较上年同比下跌，红色区域表示三个品种同时修复的年份
资料来源：USDA，中金公司研究部
需求端：刚性需求下，仍有新亮点
据USDA-ERS测算，中长期全球食物卡路里摄入量仍将保持较高增速，且中印增速快于欧美
一般农产品需求弹性是较为稳定的，这也是与工业品的最大不同。但将时间周期拉长，我们就会发现农产品消费结构性的趋势性变化。当然，如何判断全球农产品中长期的需求变化，一直是农产品板块研究难点。我们引入USDA-ERS的一个长期分析框架—FARM（Future Agricultural Resources Model）[1]，将收入需求弹性、人口增速、农业生产效率、可耕地面积、GDP等指标纳入研究体系中，把卡路里摄入量作为最终的因变量，时间周期放长至2050年。我们发现，一是收入水平会影响居住消费支出结构。USDA-ERS[2]将消费项目分为两个层级，第一层包括11个分项，家庭食物、服装、住房、交通、教育及其他等。同时，将可获得数据的177个经济体分为低收入、中等收入和高收入三类，研究发现，“家庭食品”是低收入和中等收入经济体消费支出中最重要的支出类别，分别占到低收入、中等收入经济体的平均预算的48%和30%。相比之下，高收入经济体的家庭食品支出占总消费支出的仅有15%，但住房支出占比较最高，达到25%。
图表：低收入、中等收入和高收入经济体各消费项目支出占比
资料来源：USDA-ERS，中金公司研究部
第二层是第一层级的细化，将家庭食物项目再分为10项具体品类，包括谷物、肉类、蛋奶、水果、蔬菜等。USDA-ERS通过对177个经济体的统计分析，我们看到，收入每变动1美元，发达经济体对于谷物（口粮）消费的边际影响最不敏感，而肉类、蛋奶制品与烟酒消费品需求弹性变化较大。具体来看，USDA-ERS将美国、巴西、中国与印度的每日人均卡路里摄入量进行比较研究，1）从1990年到2019年，中国人均卡路里摄入量增速最快，且已超过世界平均水平，较美国仍有一定差距；2）各国从谷物中获取的卡路里量基本维持稳定，这可能与饮食习惯有一定的关系，中国高于世界平均水平，但略有下滑；3）各国从肉类（牛、羊、猪、家禽、蛋奶、水产品等）中获取的卡路里量均有所提高，中国、巴西涨幅居前；4）各国油脂与糖类摄入量均有稳步增加；5）除中国对水果、蔬菜（包括根与茎）卡路里摄入量增速外，其他地区较为稳定。
图表：不同经济体对于1美元的收入-支出弹性变化
资料来源：USDA-ERS，中金公司研究部
图表：美、巴、中、印每日人均卡路里摄入量比较
资料来源：USDA-ERS，中金公司研究部
二是对于未来主要经济体人均肉类卡路里摄入的变化，USDA-ERS基于FARM模型做了更长期的预测[3]，研究预计至2050年，中国、印度人均肉类消费量仍保持较高增速。具体来看，USDA研究认为：1）美国、欧盟等收入增加对肉类消费提高基本没有弹性，当然发达经济体基数较高，2011年已接近人均1000卡路里/天；2）中国、印度及其他转型经济体，随着人均收入的不断提高，对于肉类卡路里摄入量不断提升，中国由2011年人均700卡路里/天或增加至2050年人均900卡路里/天，累积增长接近30%；3）印度同样维持较高增速，但增速斜率小于中国。
图表：2011-2050年，USDA-ERS主要经济体人均每日肉类卡路里摄入量
资料来源：USDA-ERS，中金公司研究部
全球大豆压榨量或仍维持较高增速，贸易量或有所掣肘
压榨方面，全球总压榨量达到3.27亿吨，较上年增速5.14%。其中，美国、南美、中国仍是增速较快的地区。
美国：2022/23年度美豆榨利量维持高位，从NOPA公布的月度数据来看，2022/23年度大豆压榨量为20.8亿蒲，较21/22年的20.74亿蒲上升了0.29%，整体压榨位于近十年最高位水平，原因主要是压榨利润处于历史高位的影响。对于新季压榨需求，USDA9月，预计2023/24年度美国国内大豆压榨量22.9亿蒲式耳，同比去年22.2亿蒲式耳，增幅3.15%。通过数据比对，NOPA数据总是低于USDA预期，五年平均低1.45亿蒲式耳，基于此，我们预计新季NOPA压榨量或在21.45亿蒲式耳左右。我们认为，在出口不及预期的背景下，且美豆压榨利润较好的情况下，压榨量或大概率调增，同时，据美国大豆协会（ASA）公布的压榨产能增长数据，2024年预计将有超过40万蒲式耳/日的新增压榨产能投产（扩建+新建）。2023/24年度首月，NOPA 9月大豆压榨量1.65亿蒲式耳，环比8月增长2.5%，同比上一年度9月压榨量1.58亿蒲，增长4.6%，这也创下9月压榨量的最高纪录。
图表：2023/24年度美豆年度压榨量预估
资料来源：USDA，中金公司研究部
巴西：USDA10月预计，2023/24年度巴西国内大豆压榨量预计将增加3.8%，达到5575万吨，我们认为，主要原因是豆油在生物柴油中的使用增加，其豆油国内消费由2022/23年度的768万吨上涨至845万吨，涨幅超过10%。今年3月，巴国家能源政策委员会（CNPE）发布[4]，自今年4月起，将生物柴油强制掺混比例从10%增至12%，之后三年每年提高1个百分点，到2026年时提高到15%。据我们测算，1%的掺混比例提升对应580-600万升的生物柴油需求增量，豆油投料占比约在70%-75%左右，粗略预估1%的生柴掺混比例对应40-45万吨左右的豆油需求。巴西植物油行业协会（ABIOVE）表示，2023年巴西生物柴油产量将达到创纪录的70亿升，将比去年的63亿升提高11%。USDA-FAS在9月份发布的《巴西生物燃料年报》预估，2023年巴西生物柴油产量将达到71亿升，比上年度67.7亿升提高5%。另外，StoneX预测，2024年巴西大豆压榨量预计将达到创纪录的5500万吨，比2023年增加了200万吨。
进口方面，在全球增产的预期下，进口需求不增反降。总量上，USDA10月预计2023/24年度全球大豆进口贸易量为1.65亿吨，较上年度1.67亿吨下降1.19%，可以看到在主要进口国中，除了中国维持1亿吨左右的进口量外，其他大豆进口国的进口需求并没有明显增长的积极信号。
USDA10月预计，2023/24年度美豆出口下调至4776万吨，是近三年来最低水平。究其原因，一方面，疫情以来，美联储持续加息，美元指数不断走强，海外通胀高企，或直接导致国际采购能力有所下降。二是新季美豆出口季份额或被巴西挤占。尽管巴西大豆出口旺季已结束（4-8月），但由于2022/23年度巴西收获了近1.6亿吨的产量，今年大豆出口或创下历史纪录。截至9月，据巴西海数据，巴西9月份大豆出口量估计为640万吨（作为对比，去年9月份出口量为400万吨）。2023年1-9月巴西大豆出口量估计为8725万吨，已经超过去年全年出口量7873万吨。结合USDA9月预计，2022/23年巴西大豆出口量预计将达到创纪录的9700万吨，我们可以简单推算出，巴西仍有1000万吨左右的剩余大豆出口量，这或将在美豆出口旺季对美盘价格施压。
图表：巴西大豆出口情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
另一方面或来自品种间替代效应。近年来，全球菜籽产量持续增加，USDA10月估计2023/24年度全球菜籽产量约8500万吨，是连续第二年维持在8000万吨以上，同属油料作物，这在一定程度上抑制了大豆需求。截至10月底，新季美豆对欧盟出口量累计为75.35万吨，虽然较去年有所增加，但2019、2020年同期均在100万吨以上水平（2019年同期为153.20万吨，2020年同期为108万吨），仍显著偏慢。
生物能源仍是拉动农产品消费的重要增长点
燃料乙醇：我们认为未来燃料乙醇的消费量依然有一定的增长空间
受到疫情扰动，近年来燃料乙醇的实际使用情况与各国所要求的混合比例（blend rate）仍有一定差距。随着经济活动逐步恢复，我们认为，若各个国家均实现其既定目标，燃料乙醇消费量依然存在较大增长空间。USDA在2023年对各国燃料乙醇潜在消费量进行过测算，其分别以2018年的历史混合比例（平均4.8%）和2030年各国预期将实现的混合比例（平均12.4%）进行预测。结果显示，若各国到2030年能够完全实现此前承诺的混合比例，那么除美国以外，各国预计可贡献约230亿加仑的燃料乙醇增量，其中，巴西、中国、加拿大和印尼将是最主要的增长点，2030年燃料乙醇消费量较2021年将分别增加68.6亿加仑、54.8亿加仑、33.6亿加仑和24亿加仑。
然而，我们认为，USDA的预测或过于乐观，主要区别在于对中国增量的预测。USDA在报告中将10%作为中国2030年混合比例的预期，然而实际上中国的混合比例常年保持在2.5%，从国家粮食安全的角度，我们预计中国燃料乙醇的混合比例或维持在2.5%。因此，我们认为应该在USDA的预测中剔除中国的增量部分，即实际增量预计为175.2亿加仑。
我们预计燃料乙醇消费的增加对农产品需求具有正向拉动作用。以巴西为例，2019年其燃料乙醇有96%由甘蔗生产，而随着巴西对燃料乙醇需求的增加，玉米逐渐被用于乙醇的生产。根据USDA2023年度《巴西生物燃料年报》数据，2022年约有1438万吨玉米用于生产乙醇，相较于2021年增加了33%（359万吨）。在乙醇需求的带动下，2022年巴西玉米消费量相较于2021年增加了3.5%（250万吨）。此外，联合国粮农组织在2021-2030年农业展望中提到，生物质乙醇的原料中约60%为玉米，25%为甘蔗[5]，而根据USDA给出的转换效率（1吨玉米可生产417升乙醇，1吨甘蔗可生产80升乙醇[6]），并结合我们对USDA2030年燃料乙醇预期的修正（175.2亿加仑增量），我们计算出这部分增量可对应约0.95亿吨玉米需求增量和约2.07亿吨甘蔗需求增量。另外，印尼方面的增量亦不容忽视，根据印度尼西亚政府网站信息显示，印尼的甘蔗乙醇能源安全计划要求将印尼的燃料乙醇混合比例从5%至少提高至2025年的20%[7]。
图表：各国/地区燃料乙醇消费量及混合比例
资料来源：USDA，中金公司研究部
生物柴油：我们认为，生物柴油的需求增量或主要来自于美国和中国的二代生物柴油
根据国际能源署的预测，到2027年，美国一代生物柴油消费量预计减少，而二代生物柴油需求增量较多。2022年12月，EPA制定了2023-2025年美国所需的可再生燃料标准（RFS）数量和百分比标准，从数据来看，预计到2025年美国新增（相较于2023年）二代生物柴油将达到50.1亿RIN（50.1亿加仑乙醇当量）[8]。中国方面，今年上半年二代生物柴油中UCO（Used Cooking Oil）出口表现强劲，反映出美国和欧盟的需求旺盛。我们认为，短期来看，政策支持或将继续支撑UCO的需求，国内方面，上海于2021年发布《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用管理办法》[9]，在管理办法中明确了对餐厨废弃油脂制生物柴油（UCO）实施财政补贴；国外方面，欧盟的可再生能源指令（REDII）将基于UCO的生物柴油列入双重计数类别，因此使用UCO可以更好的完成环保目标[10]。
除中美之外，巴西和印尼在上调了混合比例后，其对生物柴油需求的增长也值得关注。巴西方面，巴西国家能源政策委员会（CNPE）在2023年3月宣布将生物柴油的混合比例从10%上调至12%，并在2024-2026年间持续增加至15%。根据巴西植物油协会（Abiove）的预测，随着混合比例将上调至12%，预计将使巴西生物柴油行业的豆油需求增加约80万吨/年。而印尼方面，印尼能源和矿产资源部在2023年1月宣布，从2023年2月1日开始生物柴油混合比例将从30%提升至35%[11]。USDA预计这一变化将使印尼2023年生物柴油消费量增加25%至130亿升，而用于燃料的棕榈油需求将会增加至1250万吨，此外USDA预计在2025年时印尼将混合比例提高至40%，或带来更多增量[12]。
图表：美国RFS标准下二代生柴2023-25生产目标
资料来源：EPA，中金公司研究部
图表：不同假设情景下巴西生物能源供需预测
资料来源：IEA《10bet官方版app》，中金公司研究
内需转好的乐观预期之下，内棉消费或好于外棉
根据我们在半年展望中对于农产品板块内部品种测算的需求弹性排序，我们看到纺织品与食糖相比谷物及油脂板块而言需求弹性更大，受居民收入、宏观经济走势的影响更为明显。进入2023/24年度，我们看到USDA对全球棉花消费量给出显著修复的预期，预计新季消费或将同比上涨4.44%至1.16亿包。我们看到，2000年以来全球棉花消费与全球GDP之间存在着明显的正相关（考虑到棉花的作物年度，2000/01年的USDA棉花消费数据对应2001年的全球GDP实际增长率），而根据IMF10月的预测，2023年全球GDP实际增长预计在3%左右，与6月预测基本持平，而2024年的预测值较6月预测略有下调，由3.0%调整至2.9%。因此，按照全球GDP增速预期来看，相比于USDA给出的乐观预期，我们认为2023/24年度全球棉花消费量将基本与2022/23持平。
从当前主消国需求情况来看，自2022年一季度以来，美国服装零售的同、环比皆未有明显表现，我们认为这不仅反映出居民对于经济增长的担忧，同时反映出高通胀环境下成本上涨进而造成的新订单增长动力的缺失。美国棉花出口来看，偏慢的出口进度也验证着下游消费的疲弱。从2022年二季度起，美国棉花周度出口量不断下滑，直至新花上市也未能阻挡出口收缩的趋势，此外新季棉花出口签约量也基本与去年同期持平。
反观国内棉纺织行业，2023年上半年在内需转好的乐观预期之下，新订单PMI同比明显反弹，一季度订单表现处于五年同期偏高位置，而在进入二季度之后，下游消费动力不足的现实导致市场情绪降温，成品库存偏高且去库速度缓慢，即使在“金九银十”的旺季，消费情况也未有实质好转，我们看到自2023年下半年以来，由于下游走货不畅，中游纺织厂的加重利润倒挂，对上游棉花的采购动力形成压制。向前看，根据中金宏观组预测，基准情形下， 2024年社零总额名义增速或在5.8%左右，高于2023年的两年复合增速3.6%左右，而必选消费的改善弹性或将小于可选消费，因此我们对于明年的内棉消费仍保持温和修复预期，结合当前库存仍偏高的基本面，供强需弱之下内棉价格或不具备大幅上行动力。
图表：全球棉花消费与全球GDP关系
注：考虑到棉花的作物年度，t-//t期的USDA棉花消费数据对应t期的全球GDP实际增长率
资料来源：USDA，中金公司研究部
预期差下，寻找交易机会
基于对供需基本面的梳理，我们重新聚焦交易策略，判断未来可能产生的预期差。当前时间节点，市场对于价格交易都建立在一致预期之下，对于明年上半年，我们通过定量与定性的方法，梳理出5点可能产生的预期偏差，涉及油料、油脂、内外糖价与国内生猪，供市场参考。
厄尔尼诺气候影响下，南半球作物生长仍面临较大风险，关注预期差可能带来的交易机会
图表：ENSO概率预测
资料来源：IRI，中金公司研究部
巴西大豆生长关键生长期为10月至次年3月，厄尔尼诺条件下，巴西北部及东北地区的降水减少，而南部地区暴雨频率增加。拉尼娜年则北部降水充裕，南部高温少雨，因此不管是哪一种气候条件，巴西作物生长都难言乐观，且产量风险较大。具体来看，由于巴西单产波动较大，我们选择变动超过±10%的年份作为观测年度，1961-2020年共有23个年度被记录。其中，12次单产增幅超过趋势线10%以上，11次单产减幅超过10%。在被记录年份中，6次为拉尼娜年，出现3次单产下降，3次单产提高；12次为厄尔尼诺年，其中6次为单产提高，6 次为单产下行；其余年份为中性，3次丰产，2次减产。我们认为，在分析巴西作物单产与气候指标的关系中，需要对拉尼娜/厄尔尼诺的强度与持续时间做出更为细致的判断，当年内可能南北方作物单产出现明显分化，农产品“靠天吃饭”的属性，体现的更为明显。
图表：巴西东北部受ENSO相关气候影响
资料来源：NOAA，中金公司研究部
图表：巴西南部受ENSO相关气候影响
资料来源：NOAA，中金公司研究部
由于气候的不确定性，USDA对于巴西大豆产量预期经常出现较大偏差，造成美盘价格的显著波动。具体来看，2020/21年度，由于拉尼娜气候的出现，USDA在2020年5月预计巴西大豆产量仅为1.31亿吨，造成了市场对于巴西大豆减产上市的误判，但随后的气候条件，巴西大豆并未减产，2021年5月巴西大豆丰产上市，产量达到1.44亿吨，CBOT大豆价格迅速回落。2021/22年度，USDA在巴西大豆播种前，对于新季产量给出丰产预期，预计达到1.44亿吨，一直到2021年12月，市场对于巴西在2022年5月上市的大豆都给予较强的丰产预期，可是在2022年1月后，巴西迎来严峻的干旱气候，USDA连续四个月下调巴西大豆产量数据至1.25亿吨，累计下调2000万吨，叠加俄乌地缘冲突影响，期间带动CBOT大豆价格出现较大波动。
当前，新季巴西大豆种植进度落后于五年均值，且南北部降水呈现典型的厄尔尼诺气候特征。目前，新季巴西大豆丰产预期尚未发生实质转变，若巴西南部暴雨持续，可能会推迟大豆和玉米的种植，进而可能推迟明年1月和2月的二茬玉米种植，玉米单产下行的风险或将增加。若巴西北部及东北地区的降水减少，则新季大豆单产或有所下行。
大豆/玉米比价或冲高回落，明年上半年CBOT大豆更具交易价值
大豆/玉米比价达到历史高位，或影响明年供给预期。玉米和大豆是两种重要的农作物，而两者所需的种植条件较为接近[14]。从美国的种植区域来看，USDA作物生长地图显示，美国玉米和大豆主产区的分布基本重叠，均位于美国中北部爱荷华州、伊利诺伊州等区域，且玉米和大豆的种植转换成本较低，因此我们认为，玉米和大豆的经济效益或直接影响到未来美豆及美玉米播种面积，进一步影响未来供给，从而在CBOT大豆和CBOT玉米期货价格上有所表现。
从历史走势来看，2000年到2023年大豆/玉米比价均值为2.445，并在1.7-3.5的区间内波动。2023年大豆/玉米比价走出前低后高的趋势，年初延续了2022年较低的比价水平，而7月开始大豆/玉米比价在突破五年均线后持续走高，目前维持在2.7附近，为近5年同时期最高水平。究其原因，我们认为USDA今年7月以来连续四次调低美豆2023年产量预期，使得市场对美豆供给产生担忧，推升了大豆/玉米比价。
图表：2023年7月大豆/玉米比价突破5年均值
资料来源：CBOT，中金公司研究部
我们认为，大豆/玉米比价→大豆/玉米播种面积→大豆/玉米供给→CBOT大豆/CBOT玉米价格的传导机制会推动玉米/大豆比价均值回归。在计算了2000年以来各年份与2023年的相关系数后，我们发现2007年、2016年与2023年的相关系数最高，均超过了0.8，从中我们找到了一些共性趋势：
1）大豆/玉米比价偏离均值会反映在当年播种面积的变化上，而在次年这一变化会出现逆转。2007年初，大豆/玉米比价来到2000年以来最低水平，此时种植玉米的经济效益优于大豆，根据USDA供需平衡表，我们观察到美国玉米播种面积从2006年的7830万英亩增加到2007年的9350万英亩，增加约20%，而美豆播种面积则下降了14%。我们认为玉米播种面积与大豆播种面积的比值可以作为反映美国农民种植偏好的一个指标，受2007年初大豆/玉米比值处于历史底部的影响，2007年的玉米/大豆播种面积比值则来到2000年来最高水平，表明美国农民从种植大豆往种植玉米切换的意愿强烈。而随着播种面积大幅调整，2007年美国玉米产量大增24%，大豆产量则大幅下降了16%，供给变化推动了大豆/玉米比价持续走高，而2008年初的高比价则使得美国农民的种植偏好从玉米切换至大豆，播种面积发生逆转，玉米/大豆播种面积比值也大幅回落。这一现象在2016年再次得到验证，而在2023年同样出现大豆→玉米的切换，我们认为2024年或同样出现玉米播种面积减少，大豆播种面积提升的情况。
2）价格→供给→价格的传导机制是动态的，限制了比价冲高动能。根据USDA报告显示，美国玉米、大豆的播种期主要为每年的4-6月，4月前的大豆/玉米比价会作为经济效益比较的重要指标，并在播种期内根据比价变化动态调整。因此我们观察到2007、2016和2023年USDA分别在5月和7月两次调整玉米和大豆播种面积。从USDA调整与大豆/玉米比价的对应关系来看，5月玉米播种面积增幅较大，对大豆/玉米比价的推动力度也较强，而随着5-6月间比价走高，农民的种植偏好有所调整，因此7月玉米播种面积增幅显著缩窄，对比价上行的推动力度减弱。我们认为，动态调整的传导机制使得大豆/玉米比价难以长期偏离均值。
3）1H24：我们认为大豆/玉米比价或在明年上半年回归均值。定性来看，随着2023年大豆/玉米比价来到高位，大豆的经济效益更加显著，我们预计2024年美豆种植面积或有所回升，带动美豆供给增加，从而导致CBOT大豆价格回落，大豆/玉米比价回归均值。定量来看，我们选取与2023年相关系数最高的2007和2016年分别构建回归模型，经过检验，两个模型的P值均小于0.01，说明在统计学上具有显著性。因此我们分别用2007-08和2016-17年的数据来预测2023年下半年和2024年大豆/玉米比价走势。从结果来看，两个回归模型均预测2024年初大豆/玉米比价开始回落，预计于2024年4月初回归均值。
图表：大豆/玉米比价上行期间，播种面积动态调整
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：2023-2024年大豆/玉米比价预测
资料来源：CBOT，中金公司研究部
棕榈油明年或有减产风险，关注潜在的趋势性行情
棕榈树是喜雨作物，一般每年4-10月是东南亚地区传统雨季，降雨量充沛有利于棕榈油单产的提高，10月份之后，随着降雨量下降，棕榈果单产和棕榈油产量也一般有所下滑。与降水量相对应，主产国棕榈油产量与库存也具有较强的季节性，每年5-10月为棕榈油产量的丰产期，库存也逐步累积至10-11月达到全年库存峰值，随后产量逐月减少，库存逐步去化。
据FAO与NOAA数据，1970年以来4次出现超强厄尔尼诺现象后，马来西亚油棕果单产均出现明显减少，分别下降了-12%（1972-1973）、-24%（1983）、-14%（1998）和15%（2016）。此外我们还观察到，当厄尔尼诺现象持续时间较长时，马来西亚油棕果单产同样会出现大幅下降的情况。例如1991-92期间出现连续14个月的强厄尔尼诺现象后，马来西亚油棕果单产下降15%至10年内最低水平。我们认为厄尔尼诺现象与棕榈油单产之间存在滞后性，主要原因是在性别决定期（油棕花为雌雄同株）降水量的变化直接影响棕榈果产量，若在生长过程中降水不足，则雄花增加，雌花减少，进而影响单产。我们在分析了ONI指数和马来西亚油棕果单产的相关性后发现，滞后10个月时两者的相关性最强，这也进一步增加了明年丰产季棕榈油主产国减产的概率。
当前，国内外棕油价格弱势震荡，核心因素在于产销区库存处于高位。随着减产季到来，库存或不断去化，明年上半年棕榈油价格重心或不断抬升，我们认为，若丰产季产量不及预期，棕榈油价格存在一定结构性行情，当然油脂板块牵一发而动全身，南美大豆若兑现丰产，豆油价格走低，也会在打压棕榈油行情。
图表：马来西亚棕榈果单产与厄尔尼诺气候比较
资料来源：FAO、NOAA，中金公司研究部
图表：ONI指数滞后10个月时相关性最强
资料来源：MPOB，NOAA，中金公司研究部
印度食糖出口政策或成为影响国内外糖价的关键，关注政策推升供给溢价
政策方面，2022年以来，由于北半球食糖主产国供应风险频发，全球食糖价格一路上涨，突破近十年盘面高位。食糖作为消费相对分散且刚性，供给却阶段性高度集中的品种，价格的影响因子主要集中在上游供应端，不论是产量下降导致的基本面收缩，亦或是主产国出口政策主动的限制，都为价格带来显著的供给溢价。在《白糖：印度禁运担忧再起，内外盘糖价或联动上行》中我们提示，由于2023/24年度印度甘蔗生长期遭遇不利天气影响，新季印度食糖减产的担忧正在不断发酵，为保证国内供应，印度食糖出口政策可能在未来进一步收紧。目前来看，该预期正在兑现，根据ISMA的预测，2023/24榨季的糖产量估计为3370万吨（低于8月预测的3620万），较2022/23榨季的产量同比下降7.92%。因此，印度在2023年四季度大概率不会发放食糖出口配额 ，全球高度依赖巴西食糖供给。当前原白价差维持在130美元/吨之上，供弱需强的错配格局支撑全球食糖价格高位，而印度未来出口政策的导向则对远月食糖价格具有决定性影响。我们预计，基准情形下，2024年上半年郑糖价格或将维持高位，价格中枢预计在6800元/吨，ICE11号糖价格区间或在26-28美分/磅。
需要注意的是，印度未来出口政策的导向则对远月食糖价格具有决定性影响，若印度新季食糖出现超预期减产，那么出口政策大概率进一步缩紧，届时或将推升国际糖价再创高位。我们认为，虽然当前内外食糖价格呈现分化走势，但价差或也将随着北半球主产国的榨季开启而有所收敛，进而带动郑糖价格的上行。
图表：印度甘蔗单产预测
资料来源：Reuters，中金公司研究部
产能去化或有所加快，明年下半年猪价存上行预期
1）年底至明年一季度，能繁母猪产能去化或有所加速。从今年整体弱势的价格表现能看出，“供给过剩”、“产能去化缓慢”等一直是生猪产业的关键词。市场讨论的焦点在，为何猪价持续走低，但能繁母猪产能去化如此缓慢？究其原因，我们认为：一是市场份额竞争压力较大。从上一轮非洲猪瘟开始，受到养殖高利润驱动，资本不断涌入，生猪养殖行业进入快速发展期，养殖主体面临的是市场份额的竞争，特别是一些龙头养殖企业，因此单纯由于猪肉价格下跌导致的企业主动调减产能的动力不足；二是产业集中度的快速提升，带来资金竞赛。规模化养殖企业对于养殖亏损相较于散户有更强的承受能力，可以通过降低饲用成本、优化管理模式、增加负债率等方式应对。三是，亏损程度始终不深。对于自繁自养企业来说，今年养殖利润持续在-200元/头，与去年下半年高利润（最高达到1200元/头）相比，仍在没有深度亏损；四是疫病防疫控制较好，没有发生较大规模的被动去产能问题；五是养殖户对于后市猪价有了价格发现工具，在一致看好后市的情况下，产能去化动力不足。
向后看，我们认为产能去化的节奏或有所加快。一是亏损时间已超过11个月，随着现金流持续消耗、负债率提高，猪企融资难度也有增加，为保证生产经营性的安全和稳定，企业产能调节的节奏或大概率加快。同时我们认为，资金竞赛往往快速发展的初级阶段，未来行业或迎来整合期，由提量转向增质；二是从时间节点上看，全年仅剩一个旺季时间点，且春节后将面临较长时期的消费淡季，叠加近期疫病风险有所升温下，行业自身季节性淘汰量也或有所加速。
2）1H24猪价或存上行预期，但上涨高度或由本轮产能去化程度决定
4Q23产能充裕，并没有较大供需矛盾。从基础产能角度来看，2023年10月对应的能繁母猪产能是2022年12月，为上轮扩张周期的峰值4390万头，是今年理论对应出栏最多的月份。尽管2023年11、12月，对应的能繁产能（2023年1月、2月）环比小幅走低，但今年四季度月对应能繁母猪月均存栏也达到4366万头，同比去年四季度对应的4295万头（产能为2021年12 月至2022年2月），增幅1.65%，较4100万头的标准，仍增加6.48%。
1Q24供大于求态势或将延续，价格仍大概率偏弱运行。对于明年一季度，生猪出栏量对应的是今年3-5月的能繁母猪产能（1Q23公布数据为4305万头，2Q23数据为4296万头），仍维持偏高水平，但已出现下行拐点，结合1Q24为节后季节性消费淡季，我们预计供给压力或仍尚未出清。我们预计，猪价下行压力或在明年4月底后略有缓解，周期反转仍值得期待。
另外一个积极因素，仔猪价格在今年10月后持续低位运行，反映出当前补栏积极性较弱，也证明了明年一季度后产能压力的缓解，价格存在一定回升预期，但4Q23-1Q24产能去化程度或决定明年下半年猪价的反弹高度。我们预计，生猪季度均价：1Q24：15.5元/kg，2Q24：16.5元/kg。
图表：能繁母猪存栏量变化
资料来源：农业农村部、国家统计局，中金公司研究部
图表：养殖利润与仔猪价格走势
责任编辑：杨赐
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本报记者 小西真奈美 【编辑:孙瑜 】
