来源：中信建投证券研究
文|陈果 夏凡捷 姚皓天
我们预计2024年A股增量资金前平后高，下半年改善概率大。投资端改革推动中长期资金布局，证监会鼓励保险公司长期投资，成为2024年关键增量。中国版平准基金或入场。资金供给方面，全球流动性环境整体改善，内外资同步改善。资金需求方面，上半年限制政策有望持续。下半年随着增量资金改善，低估值大盘股估值有望修复。
投资端改革进行中，促进中长期资金布局
证监会已推动改革，鼓励保险公司进行长期投资，增加股市资金流入。资产荒时期，保险资金是2024年关键增量，保险资金的资产配置趋向多元，政策引导下，权益类资产或迎来提升。随着政策落地，保险资金迅速布局A股，成为稳定长期资金，有望为A股市场带来积极效果。此外，近年来市场持续低迷，中国版平准基金备受期待。
资金供给方面，内外流动同步改善
美联储加息周期逐步结束的背景下，全球流动性环境有望整体改善，强势美元预计将告一段落，外资流入。充分回调后A股配置性价比水平凸显，公募受赎回潮影响潜在增量有限，投资收益率下行背景下，保险资金后续有望积极买入。私募存量仓位仍处于低位，A股回暖的基础上具备充分加仓空间，融资资金则“随行就市”提供稳定增量。
资金需求方面，限制政策有望持续
今年8月以来，IPO、再融资、股东减持等领域限制政策陆续推出，为保持政策效用的稳定持续发挥，相关政策有望在上半年持续；下半年预计A股市场景气度逐步提高，但为发挥巩固效果，相关政策的收紧预计持续。交易费用方面，2023年政策指引明确降低资本市场交易成本，明年有望保持印花税和交易佣金的低水平，降低交易成本。
预计2024年A股增量资金呈现前平后高，下半年改善概率大
增量资金不足是困扰当前A股走势的关键问题，历史上增量资金的变化与市场节奏和风格息息相关。2024年预计A股增量资金前平后高，逐步改善，A股上半年行情与今年下半年相近，市场存量博弈，缺乏行情主线；下半年开始，预期利好验证下险资、北向等增量资金或将大举入场，A股有望转牛。届时可关注低估值大盘股估值修复机会。
风险提示：地缘政治风险、美国经济金融与政策风险、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
一、资金面看市场：增量资金何处寻？
投资端改革进行时，更多中长期资金有望入市
资产荒背景下，保险资金有望成为2024年关键增量
保险资金作为证券市场增量资金势头已立
近年来，监管逐步放宽保险资金投资权益资产和证券投资基金的要求，为长期资金入市打开通道。截至2023年10月，中国保险资金的运用余额已达到270512亿元，是2004年末的20余倍，显示出保险资金规模的迅速扩张和其在资本市场中的重要性。
险资资金来源主要由系统内保险资金组成，占比为73.04%；同时，险资管理的业外资金呈现多元化结构，主要由银行资金、基本养老金、企业年金、职业年金和其他资金构成。根据报告公布的调研数据，截至2022年年底，共计30家保险资管公司开展组合类保险资管产品业务，同比新增6家机构。其中，组合类产品规模超2000亿元的机构共计10家，同比新增4家。预计未来组合类产品规模将得到进一步提升。
保险资金的资产配置策略呈现出多元化趋势
不同于其他机构投资者，险资具有久期长、追求稳健收益等特点。保险资金的投资回报率在过去10年中平均为5.3%，有效覆盖了负债成本的同时，其收益的波动性远低于其他机构投资者，体现了保险资金在追求稳定收益方面的独特优势。在险资配置中，债券类资产仍然是主要的投资对象，权益类资产和证券基金占比距离规定上限一直处于低位，随着今年政策引导长线资金态度积极，险资的规模不断壮大丰富，叠加A股的配置价值凸显，险资在权益类资产配置有望进一步提升。
政策落地加速险资长线布局A股
2023年10月30日，财政部发布的《通知》明确了对国有商业保险公司的绩效评价指标进行调整，鼓励保险资金进行长期投资，为险资等长钱入市继续扫清现实障碍。保险资金基于稳健运用的原则，布局A股有助于实现长期资本增值，同时为保险公司的负债端提供稳定的资金来源，实现资产负债匹配的优化，在降低市场波动的同时促进保险资金更多地流入股市。此外，此举预计将进一步提升保险资金在资本市场上的活跃度，为股市带来更多的稳定长期资金。当前A股处于估值低位，海内外流动性宽松在即，保险资金有望率先成为A股的“活水”，为A股的修复打开空间，长期来看有望开启绝对收益定价新时代，也将对A股市场生态带来积极影响。
今年以来，在监管政策的引导下，各大保险公司调整销售节奏，回归行业服务本源，保费收入增速开年来有所放缓，其中财险贡献主要保费增速。人身险方面，考虑到疫情后居民储蓄意愿疫情后整体上移，且长期来看，老龄化或进一步提升养老储蓄需求，带动储蓄型保险产品销售，因而短期内政策的规范引导预计只带来行业的短期调整，有利于行业中长期发展。明年，在财险保费继续贡献行业收入，叠加人身险企营销模式结构转型价值贡献逐步提升下，预计明年保费向上空间较大。
此外，明年预计随着美联储进入降息周期，全球流动性由紧转松，而当前沪深300风险溢价已演绎至较高分位，投资权益资产的性价比更高。
市场持续低迷，中国版平准基金备受期待
中国版平准基金呼声渐起，期待其发挥市场稳定器的作用
平准基金又称干预基金，是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定方式建立的基金。它对证券市场进行逆向操作，熨平非理性的剧烈波动。主要是为了防止股市暴涨暴跌，以达到稳定证券市场的目的。A股市场在经历了2022-2023连续两年的下跌后，上证综指再度跌破2900点，成交逐步萎靡，市场增量资金持续不足，已经连续两年呈现较大规模的资金净流出。伴随着A股微观流动性的日益恶化，市场出现非理性下跌的风险也在上升，平准基金入场救市的必要性不断上升。
平准基金的海外经验
历史上，东亚经济体使用平准基金干预市场案例较多，日本、韩国、中国香港、中国台湾都曾有过平准基金救市的先例，美国在次贷危机爆发后也曾使用过平准基金挽救金融市场。不过，历次平准基金带来的效果不尽相同，有成功的经验，也有失败的案例。
从历史实践来看，1998年8月中国香港政府平准基金救市效果显著，当时国际金融炒家对香港发动大规模“狙击”，先沽空恒指期货，再通过外汇远期沽空港币。香港金融管理局立即干预外汇市场，同时设立平准基金，大举吸纳超级蓝筹股拉抬股指。另外，还采取一系列政策手段干预市场，例如大幅提高从隔夜到6个月的银行拆借利率，买进8月份期指好仓合约等。
与之相反，日本64年1月和韩国90年的两次救市则效果微弱，事倍功半，一个原因是平准基金规模过小，难以逆转市场的下跌趋势，一个更重要的原因是平准基金无法解决经济的结构性问题，也无法改变经济的下跌趋势，在短暂的上涨后，市场可能重回下跌。
鉴于平准基金海外的历史经验，我们认为如果明年中国版的平准基金推出，应符合这样的特征：
1） 时点选择：在金融危机、股市低迷、估值最低位时推出，应在经济衰退的末期推出。解决非经济性因素的外部冲击或影响。
2） 基金规模：基金规模不宜过小，应该具有一定的体量才能具备干预市场的能力。
3） 资金来源：平准基金的发起人和资金渠道具有法定性。平准基金资金来源主要为财政部拨款、央行注资、证券市场相关机构出资等。
4） 市场影响：平准基金标的选择预计以估值处于极低位置的大盘蓝筹为主，有利于蓝筹股估值企稳，市场微观流动性改善，此前超跌的科技成长板块或将受益明显。
5） 退出机制：平准基金用于市场维稳救市，以市场化手段进行短期调节，应建立恰当的退出机制。从各国经验来看，平准基金退市通常持续两年以上，在确定市场出现长期景气信号后，逐步退出市场。
平准基金的实践与效果
我国此前尚未设立正式的平准基金，但汇金公司作为平准基金的雏形也同样发挥着救市的作用，在08年金融危机后，2011-2013年，2015年股灾后都曾出手救市。今年10月汇金再次宣布增持四大行，随后又买入沪深300ETF、上证50ETF等宽基指数ETF，国新投资也在12月1日增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。不过，从历史经验来看，类似的市场增持往往不超过50亿，资金规模有限。
中证A50指数发布：中长期投资新工具
对于保险和平准基金等备受期待的中长期资金而言，投资A股同样需要寻找低估值、高质量、适合长期大量持有的权益标的。我们认为，12月8日首次公告，并将于2024年1月2日正式发布的中证A50指数有望成为中长期投资的新工具。
中证A50指数选取50只各行业市值最大的证券作为指数样本，以较新视角刻画A股市场各行业代表性龙头上市公司证券的整体表现。指数编制方法聚焦行业均衡，同时引入ESG可持续投资理念，从中证三级行业龙头公司中选取50只最具代表性且符合互联互通可投资范围的上市公司证券作为指数样本，便利境内外资金配置A股核心资产。指数样本兼具大市值属性与行业表征性，截至2023年11月底，指数样本总市值为12.4万亿元，中位数约1580亿元，共覆盖30个中证二级行业以及50个中证三级行业。指数样本整体基本面表现较为优秀，近半数公司2022财年净资产收益率位居同行业前10%，超过80%样本ESG评级在A及以上。
二、2024年A股资金面展望：供需格局有望改善
增量资金的规模与节奏直接影响市场走势，增量资金结构的边际变化则是风格形成和转换的重要推手。回顾2023年至今，整体A股市场由于受到美联储加息、地产拖累、海外《艾弗森贝博ballbet体育》紧缩、消费需求不及预期等内外多重因素的压制而表现低迷，减量市场特征明显。展望2024，资金面预计将迎来修复，我们对2024年A股市场资金供给和需求规模进行测算，结果显示2024年A股市场资金面有望转为增量，且明显好于2023年。
资金供给
1、美元见顶及美联储降息预期下外资有望开启增量注入
全球资产配置角度来看，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。
截至12月15日，陆股通今年累计净流入273亿元，为历史同期新低。展望2024年，外资有望成为重要的增量资金来源：1） 美联储加息见顶，今年下半年以来美联储三度暂停加息，加之已经超预期反弹的非农失业数据和处于高位的抑制性利率水平，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后；2）“中强美弱”格局预期演绎向现实落地，国内两大主要矛盾迎来预期的边际改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期，“中强美弱”预期有望成为现实。
我们对2024年的外资流入维持相对乐观，预计全年将带来2000亿元增量资金：原因主要是美联储加息周期逐步结束的背景下全球流动性环境有望整体改善；强势美元预计将告一段落，人民币重新升值；中国政策向好下经济基本面将步入复苏周期；另外当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。近期高盛、野村、摩根士丹利等多家主流外资机构纷纷对2024年A股市场做出展望，认为在经过2年多的调整后，A股有望在估值修复和盈利改善的双驱动下迎来机遇，侧面反映出海外市场对A股的信心已经有所修复。
2023年1-11月陆股通月均流入规模在45亿/月左右，整体流入较为悲观。考虑到美联储大概率3月或5月降息且外资前期入场相对谨慎，我们以2023年的月均流入规模作为前6个月的估值，下半年在A股逐步回暖后，利空出尽，外资流入规模有望向正常水平回归，参考19年、20年、21年的平均流入规模，最终预计2024外资全年净流入规模为2000亿左右。
2、赚钱效应好转下，公募新发有望边际回暖
权益类公募基金是A股市场重要的增量资金来源，基金的发行往往与市场行情互为因果，2023年权益市场延续波动、赚钱效应不佳，导致公募基金新发遇冷。总量上看，截至2023年11月末，股票型和混合型基金总体规模6.12万亿份，较年初增长2011亿份，其中3、9月份权益类公募基金面临较大抛压。新发规模上看，2023年至12月22日，权益类公募基金发行676只，规模约2839亿份，较去年同期大幅下降1519亿份，月均发行规模仅为237亿份/月。
展望2024年，我们认为权益类公募基金有望回暖，但前期或回升较慢，预计公募基金2024年带来约2000亿增量资金。公募基金新发与市场情绪密切相关，预计2024年有望随市场修复行情的展开，赚钱效应获得相应的好转，将逐步带动权益类公募新发回暖。考虑到今年公募基金投资收益下降、居民部门风险偏好仍待修复等因素，上半年的情况与今年类似，在预期中的美国降息、经济回暖、信心修复等多重因素加持下，下半年有望回升。明年前高后低与按照今年平均持仓数据与新发份额估算，保守估计2024年权益类公募基金大约为股市带来增量资金2000亿。
3、私募择时操作明显，仍具备充分加仓空间
私募基金相较于权益类公募基金规模扩张、仓位操作上更为灵活、量化策略类占比较高。根据证券基金协会数据，截止10月私募证券投资基金总体规模达5.72万亿，较年初增加0.11万亿，股票型和混合型公募基金的总体规模为6.83万亿，较年初减少0.96万亿。近年来规模扩张下私募基金的配置偏好一定程度上推动了中小盘相对强势市场风格。此外，相较于公募基金高仓位常态化运行，私募基金的仓位择时操作更为灵活，因而今年仓位下降较公募基金更加平缓。
展望2024，预计私募证券基金2024年带来约2000亿左右增量资金。一方面，私募当前存量仓位仍处于低位，具备充分加仓空间，有望带动存量资金供给端上行。另一方面，增量规模有望进一步扩张，在市场回暖之际，私募基金经理对A股信心接近触底后有所反弹，反映出私募基金热情上升。我们以私募证券投资基金规模的估算增量乘以65%持股比例（按照21~23年均值）估算增量资金，今年截止10月31日私募规模达57261亿，预计24年稳步增长至6万亿左右，3000亿增量乘65%持仓比例得到1950亿资金增量。
4、险资方面，随着保费增速由负转正，当前A股配置性价比高位下有望积极买入
当前充分回调后A股配置性价比水平凸显，注重秉持长期价值投资理念的保险资金后续有望积极买入。今年以来，随着保费收入增速提高，保险资金运用余额规模增速小幅震荡，反映的是保险资金运用效率提高和居民保险投入观念的转变。从部分大型保险公司今年半年报中的相关表述来看，保险公司更加偏好长期价值型权益类资产，追求稳定性收益。截至2023年10月份，险资运用余额为270512亿元，对股票与基金的配置余额较去年年末增加2004亿元，受基数影响，占比由12.71%下降至12.51%，但全年月均配置比例为12.93%，相较去年提升0.5%。
展望2024，预计险资2024年带来约3800亿左右增量资金。由于目前保费收入已出现边际改善，假定保费收入增速仍维持当前的水平，则保险资金运用余额维持10%左右的扩张速度，按今年10月份规模270512亿估算，并假定股票配置比例在目前多项政策落地催化下，保守估计在13%基础上小幅提升至14%，预计将带来270512*10%*14%≈3800亿增量资金。
5、存款定期化与全面净值化背景下，理财产品配置权益资产或更加谨慎
展望2024，预计理财产品将带来约1200亿元增量资金。历史上看，权益类资产在银行理财资产占比重每年能在1%-3%的幅度内变化，但22年受到A股回调的影响权益类资产比重下滑至0.94。由于存款定期化趋势明显，理财产品投向权益市场的决策可能会更加谨慎。假设2024年理财总体规模恢复至30万亿，权益类资产比重保持稳定，按以前4年公募基金占比均值估算公募基金配置，预计能够带来1200亿增量资金。
6、融资资金与银证转账，预计将带来增量资金2500亿元
融资资金往往“随行就市”，与行情波动强相关。截至2023年12月15日，融资净买入额1518亿元，较去年同期大幅增加3920亿元，两融余额约1.67万亿，两融余额占A股流通市值2.51%，两融成交额占总体成交8.25%，较去年大幅恢复。
展望2024，预计2024年融资资金将带来约1500亿元增量资金。假定2024年总体呈现修复行情，两融余额占A股流通市值稳定在2.4%左右。2023年限售解禁规模明显下滑，12月有217家公司解禁，整体解禁市值为2816.63亿元，解禁总体规模仍然处于较低水平。预计2024年，IPO发行速度与今年8月后持平，解禁规模与今年持平，流通市值稳步扩容，两融余额占A股流通市值稳定在2.4%左右，预计融资资金净流入1500亿，与今年持平。
展望2024，预计2024年银证转账带来增量资金在1000亿左右。银证转账方面，至2023年6月，证券公司客户交易结算资金余额达19300亿元，较年初增加500亿元；结合下半年市场行情与开户数量，预计全年在500亿左右。假定2024年总体呈现修复性行情，考虑到未来机构投资者占比提升和基金投资习惯的形成，预计2024年银证转账带来增量资金1000亿左右。
资金需求
1、预计2024年IPO发行规模约1500亿
预计IPO速度维持放缓，预计2024年IPO规模约1500亿。截至2023年12月27日，按网上发行日期划分，累计共有237家公司完成A股IPO发行，融资规模3408亿元，较2022年同期的下降32%。2023年下半年IPO规模大幅收紧，全年月均募集规模从2021年400亿/月降至2023年284亿/月左右。结合已通过审核但尚未发行公司的情况，预计2023年全年IPO规模达到3500亿。展望2024年，考虑到前期IPO仍保持2023年8月后的收紧态势，预计IPO维持较慢速度，以2023年后4个月均值110亿/月速度估算。下半年预计随着A股市场景气度逐步提高，但一方面下半年的发行规模与上半年存量有关，另一方面为巩固效果IPO政策的收紧预计持续，保守估计2024年IPO规模约1500亿。
2、预计2024年再融资规模约5800亿
展望2024年，假定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计2024年再融资规模约5800亿。截至2023年12月22日，按发行日划分，A股再融资规模达6731亿。其中，有291家公司实施定增/公开发行，融资规模4830亿元，较2022年同期大幅下降，129家公司发行可转债，融资规模1346亿，低于去年同期水平。受到8月底证监会宣布阶段性收紧IPO与再融资，多公司宣布终止定增，市场再融资规模明显萎缩，结合现有的发行预案情况，预计全年再融资规模将达到7000亿左右，与去年1.11万亿水平有所下滑。展望2024年，假定再融资相关规则未发生明显变化，但市场企稳反弹初期，监管对定增募集的审批短期内难以放松，因而预计明年再融资将以2023年8月后的月均值维持，即316亿/月，预计2024年再融资规模约3800亿。
3、预计2024年产业资本净减持规模约1100亿
考虑到2024年解禁规模略低于2023年水平，预计2024年重要股东减持规模约1100亿左右。未考虑股权激励行权后解禁情况，2023年解禁市值约4.29万亿，略低于2022年水平。重要股东增减持方面，2023年至12月15日，重要股东净减持2533亿元，大幅低于去年同期水平，预计全年在2600亿左右。重要股东减持规模与限售解禁与股票估值有关，2023年限售解禁规模明显下滑，叠加8月监管对股东减持趋严，使得2023年股东净减持规模整体低于历史水平。考虑到2024年A股可能慢速反弹，股东较强减持意愿在监管下难以释放，因此预计2024年产业资本净减持规模约1100亿左右。
4、预计2024年A股的主要交易成本约2750亿
预计2024年交易费用导致2750亿资金消耗。2023年8月27日，财政部及税务总局联合公告，自2023年8 月28日起，证券交易印花税实施减半征收，大大降低证券市场交易费用。12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》，向社会公开征求意见，标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动。A股的主要交易成本包括券商佣金和印花税费用两部分。根据成交金额乘佣金率和印花税率进行计算，2023年8月末，印花税减半征收（相当于万五），今年预计印花税1500亿元，佣金1800亿元，总共3300亿元。2023年政策指引明确降低资本市场交易成本，叠加2024年A股市场景气度预期较高，预计2024年A股平均成交额较2023年小幅上升，佣金、印花税等保持政策强度，交易成本导致的A股资金需求约为2750亿元。
三、2024年增量资金前平后高，逐步改善
预计2024年A股增量资金呈现前平后高，下半年改善概率大。2024 年中国股市机遇与挑战并存，债务、通缩和人口老龄化等结构性问题仍存；而年末会议释放的超预期积极政策信号，房地产政策，债务重组措施等有助于恢复股市信心，且随着美国经济软着陆、降息后的海外流动性改善，A股结构性与总量机会并存。核心假设：1）预计 2024 年中开始美国经济温和收缩，通胀继续下行，美联储为了避免经济衰退，将在 2024 年5-6月开始降息。2）明年上半年开始宏观政策组合加码，刺激经济增长力度，房地产投资收缩幅度适度放缓，消费者和企业的信心修复。3）2024 年宏观环境整体有利于风险偏好抬升，地缘政治风险等扰动因素与今年持平。
增量资金不足是困扰当前A股走势的关键问题，历史上增量资金的变化与市场节奏和风格息息相关。比较历年A股增量资金和市场表现情况，不难发现市场全年涨幅：高流入、低估值 > 低流入、低估值 > 高流入、高估值 > 低流入、高估值。展望2024，当前已具备估值上的优势，同时资金面有望转为增量，但预计上半年流入规模偏弱，大概率落入第一象限（低流入、低估值）；下半年则有望迎来资金面的修复，进入第二象限（高流入、低估值）。
综合供需测算：预计2024年资金面将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度，当前A股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计2024年A股整体表现或好于今年。分阶段来看：2024年预计A股增量资金前平后高，逐步改善，A股上半年行情与今年下半年相近，市场存量博弈，缺乏行情主线；下半年开始，预期利好验证下险资、北向等增量资金或将大举入场，A股有望转牛。届时可关注低估值大盘股估值修复机会。
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
陈果：中信建投证券董事总经理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项。
夏凡捷：中信建投资深策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和金股配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。
姚皓天：复旦大学经济学本科，大数据学院硕士。目前主要负责大势研判、政策与流动性、主题策略等领域。曾任德邦证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。
责任编辑：常福强
